文/新浪財經意見領袖專欄作家 彭文生

　　我想就金融風險防范和化解分享一點思考。首先，金融為什么不穩定？與其他實體行業相比，金融的一個重要特征是順周期性。金融體系有一種放大周期波動的傾向，擴張的時候動能強勁，收縮的時候動能也強勁，這種順周期性導致金融體系在一段時間信貸過度擴張，帶來非銀行部門高杠桿、銀行資本充足率不夠、流動性風險、期限錯配等問題。由于金融體系在經濟中的特殊地位，金融的順周期性給整個經濟帶來很大沖擊，甚至可能發生金融危機。

　　那么什么因素導致金融的順周期性？從國內外的經驗看，在現代金融體系，有兩大因素導致順周期性。一是房地產作為信貸抵押品的特殊角色，房價上升和信貸擴張相輔相成，導致單個金融機構不能及時發現自己的風險，高房地產價格使得抵押品價值高，進而銀行認知的資產質量高。過去幾十年，幾乎所有的信貸過度擴張都是和地產泡沫聯系在一起，中國也不例外。

　　二是現在的金融體系是零售和批發市場緊密聯系，銀行和資本市場緊密聯系。順周期性在一定程度受投資者的羊群效應影響，而資本市場、批發市場的羊群效應比銀行、零售客戶的羊群效應強。美國次貸危機前，銀行的信貸風險被資產證券化和相關的批發市場融資掩蓋，風險的暴露被延遲，危機爆發后批發市場的收縮又加劇了向下的順周期性。中國的中小銀行機構對批發市場融資的依賴促進了整體信用的擴張，包商銀行事件后又加大了信用收縮的動能。

　　理解金融的順周期性，有助于我們思考如何防范和化解金融風險、維護金融穩定。當前我們處在金融周期下半場調整的早期，有兩個現實而重要的問題，一是怎樣減少金融的順周期性，避免信用過度收縮但又不能開啟新一輪加杠桿；二是如何處置風險事件。

　　針對經濟增長下行壓力，有人提出要放松房地產調控，也有人期待資管新規過渡期延長，甚至有觀點提出逆周期監管。針對金融的順周期性進行逆周期監管，理論上講是合理的，全球金融危機后國際金融穩定委員會也在試圖推動。但現實中是否可行？其他國家的經驗，包括美國次貸危機后的經驗顯示，監管實際上是順周期的，真正的逆周期監管還沒有經過一個完整周期的檢驗。美國是在金融危機后才加強金融監管，所以之后也有人批評順周期監管加劇了信貸收縮和經濟衰退。

　　避免監管的順周期性，讓監管實現真正的逆周期其實是很難的。為什么呢？因為只有在風險暴露之后大家才能認識到問題的嚴重性，相關金融利益集團的說服力才能變弱，才能接受監管的加強。美國金融危機后，社會普遍對金融行業有怨言，這個時候加強監管容易被接受。我自己的觀察是，沒有2013年錢荒，尤其是2015年的股災，2017年金融工作會議加強監管也不容易。

　　另外，監管主要是行政干預，簡單粗暴，有效但力度難以把握，逆周期監管在現實中操作難度大，要么力度不夠，要么走過頭。應對金融周期下半場的信用收縮及其對經濟的影響，逆周期調節應該靠貨幣和財政政策，也就是我過去幾年提出的“緊信用、松貨幣、寬財政”。在信用緊縮的環境下，貨幣政策放松降低融資成本，財政擴張增加企業和家庭的收入和凈資產，兩者共同作用，既有助于穩增長，也促進信貸需求，防止信用過度緊縮。

　　降低順周期性還涉及金融風險事件處置，批發市場的順周期性尤其重要。以美國為例，次貸危機的深層次原因是房地產泡沫和給低收入家庭按揭貸款過度擴張，是一個典型的傳統銀行危機，但美國次貸危機中沒有發生一件零售客戶擠兌銀行事情，發生的是批發市場的擠兌，批發市場交易對手風險大幅上升，以雷曼破產為標志性事件觸發金融危機。事后總結經驗教順，有觀點認為美國政府應該救雷曼，但應該說更多的人還是認同市場紀律約束。

　　我們處在金融風險集中爆發期，今年的包商銀行事件似乎帶來一些爭議，尤其是批發市場超過5000萬的大額借貸的處置。今后怎么看？會不會再發生類似事件，處置方式是否有變，即使是大額的債權人也不會受損？這個有待觀察。過去的理財產品不是凈值型產品，所以我一直認為不應該打破零售市場的剛性兌付，但批發市場不同。如果批發市場剛兌不打破，怎么控制金融的順周期性？僅追究股東的有限責任恐怕不能帶來足夠的市場紀律約束。

　　當然我們可以指責監管不到位，但僅靠監管控制風險可能帶來過度監管，其危害是導致金融機構風險偏好過低。關鍵是如何平衡市場紀律約束和監管在維護金融穩定的作用，避免極端的情形，也是如何取舍市場波動的短期危害和由此帶來的紀律約束在中長期對金融穩定的促進作用。

　　本文為作者于12月21日參加2019中國金融學會學術年會“金融治理現代化與系統性風險防范”分論壇發言的記錄整理稿。

　　(本文作者介紹：光大證券全球首席經濟學家兼研究所所長。原中信證券全球首席經濟學家。)