美聯(lián)儲降息：中國跟與不跟的邏輯

　　歐陽曉紅

　　一

　　美聯(lián)儲降息靴子落地之后，中國央行暫時按兵不動，但全球金融市場卻波瀾起伏。

　　48小時之內(nèi)，美元指數(shù)破位上行最高觸及98.9418，離岸人民幣最低跌至6.9752；道指和標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)今年5月以來最大單日跌幅。8月2日，上證綜指2867.84，跌1.41%，深證成指9136.46，跌1.42%。

　　美國東部時間7月31日下午兩點，美聯(lián)儲公布利率決議，將聯(lián)邦基金利率降低25BP至2%-2.25%。這是美國金融危機十年后的首次降息；但距前一次（2018年12月）加息不到八個月。

　　但令人玩味的是，美聯(lián)儲此番降息并非因其經(jīng)濟基本面出現(xiàn)大恙，而更多是基于預(yù)防金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的考量，市場稱之為“保險式”降息。

　　放眼國際，開年至今，近20家央行祭出了降息舉措。僅7月，就有韓國降息25BP（三年來首次）等七大央行降息，包括美聯(lián)儲甫一降息，四小時內(nèi)有四家央行隨之跟進，如巴西央行宣布降息50BP，中東三國（阿聯(lián)酋、巴林和沙特）等降息25BP。

　　全球降息潮至，中國央行何以策動？我們的尷尬現(xiàn)實或是：上半年CPI同比增長2.2%，溫和上漲；市場利率亦一直在下降，調(diào)整空間并不太大。中國央行恐怕難以跟從降息。

　　這是“不跟”的邏輯，諸如：2019年7月12日，央行新聞發(fā)布會上，央行貨幣政策司司長孫國峰曾就美聯(lián)儲的降息預(yù)期回應(yīng)稱，中國的利率水平，主要看“整體市場利率”與“貸款實際利率”；中國的利率水平一直在降低。

　　孫國峰指出，下一階段，人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，密切監(jiān)測國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的變化，在統(tǒng)籌平衡好內(nèi)外均衡的前提下，要堅持以我為主的原則，重點要根據(jù)中國的經(jīng)濟增長、價格形勢變化及時進行預(yù)調(diào)微調(diào)，綜合利用多種貨幣政策組合工具，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定，同時推動深化利率市場化改革等措施，疏通貨幣政策向貸款利率的傳導(dǎo)，促進降低企業(yè)融資實際利率。

　　其實，在2015年10月的“雙降”（降息與降準(zhǔn)）中，中國央行曾這樣解釋其動機：“雙降”是根據(jù)經(jīng)濟物價以及流動性形勢變化所作的合理的、必要的政策調(diào)節(jié)。從降息來看，主要是9月份整體物價走低，需要通過適當(dāng)下調(diào)名義利率來使實際利率回歸合理水平，促進社會融資成本進一步降低，加大金融支持實體經(jīng)濟的力度。因此，隨著物價整體水平走低而適當(dāng)下調(diào)基準(zhǔn)利率是合理的，也是完全可以預(yù)期的。

　　更何況，“還有房價的約束，降息可能刺激房地產(chǎn)，令房地產(chǎn)調(diào)控形勢變得復(fù)雜。”莫尼塔研究院首席經(jīng)濟學(xué)家鐘正生告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)。

　　如此，可能的中國金融選擇之策是啥？

　　匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家屈宏斌告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，本輪擴大內(nèi)需貨幣政策很明確是定向信貸寬松支持中小民企，相信央行會堅持定向信貸寬松。而定向?qū)捤梢馕吨禍?zhǔn)和引導(dǎo)銀行把更多的信貸投向中小民企仍然是央行優(yōu)先選擇的政策工具。

　　恒大研究院首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平認(rèn)為，未來我國大概率以TMLF（中期借貸便利）、定向降準(zhǔn)等中長期結(jié)構(gòu)性貨幣工具來緩解流動性分層和實體融資難題，下半年加速推進利率市場化兩軌合一軌是央行的主要任務(wù)。

　　在中國銀行原副行長、海王集團首席經(jīng)濟學(xué)家王永利看來，中國首先需要解決資金供應(yīng)結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)體系問題，否則，即使實施降息，恐怕也難以解決結(jié)構(gòu)性融資難融資貴的問題，反而可能加重融資上的兩極分化。

　　但王永利亦認(rèn)為，中國經(jīng)濟下行壓力依然很大，利率政策不會一成不變，應(yīng)該靈活調(diào)節(jié)。

　　二

　　“預(yù)期之內(nèi)，規(guī)則之外?！惫ゃy國際首家經(jīng)濟學(xué)家程實這樣點評美聯(lián)儲降息。

　　程實認(rèn)為，從預(yù)期面來看，本次會議前市場預(yù)期降息概率高達100%，且被各大核心資產(chǎn)充分Price-In，因此兌現(xiàn)降息不僅是為了穩(wěn)固通脹走勢，更是意在預(yù)防市場情緒反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

　　此外，程實解釋，從基本面來看，當(dāng)前美國經(jīng)濟整體呈現(xiàn)“減速而不失速”的穩(wěn)健態(tài)勢，在全球亂局中仍保有相對優(yōu)勢，并不真正需要在7月過早降息以致透支未來政策空間。因此，數(shù)月之間，屈從于市場壓力而急速由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”并直至降息，確證了美聯(lián)儲已經(jīng)偏離政策規(guī)則，其獨立性受到嚴(yán)重破壞。

　　無獨有偶，鐘正生亦認(rèn)為，美聯(lián)儲本次降息的主要原因并不是增長或者通脹出現(xiàn)了問題，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、尤其是零售數(shù)據(jù)近期表現(xiàn)出了良好的走勢。

　　在鐘正生看來，美聯(lián)儲本次降息有兩大主因。其一，可能更多在于金融市場的因素，如果美聯(lián)儲不降息，美股勢必會有一波大的調(diào)整，美聯(lián)儲在一定程度上被金融市場所“要挾”了。但是金融市場的胃口是會越來越大的，美聯(lián)儲為了維護市場穩(wěn)定只能再次被迫降息。

　　此外的原因在于“企業(yè)債務(wù)”。鐘正生認(rèn)為，根據(jù)此前對美國企業(yè)債務(wù)問題的研究，目前美國非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)達到了歷史上的最高點，超過了2000年與2007年。在這種情況下，美聯(lián)儲不大可能再度收緊貨幣政策，而是只能進一步寬松來應(yīng)對可能的債務(wù)問題。

　　降息意味著站在十字路口的美聯(lián)儲踏上未知之路？北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)系副教授唐遙認(rèn)為，更重要的是，這表明美國貨幣政策原有的正?；^程終結(jié)，美國貨幣政策行為模式很可能發(fā)生歷史性變化。

　　事實上，美聯(lián)儲此次會議沒有給出利率點陣圖和經(jīng)濟預(yù)期，這令會后美聯(lián)儲主席鮑威爾的發(fā)言成為焦點。鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示：總體而言，美國經(jīng)濟在此期間表現(xiàn)出了韌性，但全球經(jīng)濟增長疲軟對美國經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，國際形勢的不確定性也比預(yù)期的要高，此次降息并不是長期降息周期的開始，但可能會再降息，此舉的性質(zhì)本質(zhì)上屬于周期當(dāng)中的政策調(diào)整?？傮w而言，鮑威爾保留了未來進一步降息的可能性，但否認(rèn)這是一個寬松周期的開始。

　　不過，基于美聯(lián)儲上述降息原因，“很難否認(rèn)這是一個寬松周期的開始！”鐘正生稱。

　　而唐遙認(rèn)為，美聯(lián)儲降息不僅僅是終結(jié)了加息周期，很可能還開啟了貨幣政策模式的新時代，全球經(jīng)濟從而進入了一個更為不確定的宏觀環(huán)境。

　　在華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜看來，美聯(lián)儲表態(tài)偏鷹：此次降息并不代表進入降息周期，僅是周期中的調(diào)整（mid-cycleadjustment），對后續(xù)貨幣政策的表態(tài)鴿派程度不及預(yù)期。但從降息的時間點以及提前縮表的舉措來看，美聯(lián)儲實質(zhì)上對降息欲拒還迎。

　　鐘正生則稱，展望未來，預(yù)期落地后，美股短期內(nèi)存在一定的回調(diào)風(fēng)險，但由于美聯(lián)儲的政策關(guān)注，美股年內(nèi)不會存在很大的系統(tǒng)性風(fēng)險。如果美聯(lián)儲年內(nèi)降息2-3次，那債市仍然存在機會。

　　程實的邏輯是：圍繞年內(nèi)進一步的降息節(jié)奏和空間，未來美聯(lián)儲和市場或?qū)㈤_始新一輪博弈，波動的預(yù)期差將成為新的短期風(fēng)險點。一方面，立足于相對穩(wěn)健的基本面，美聯(lián)儲修復(fù)政策獨立性的動機有望增強。另一方面，在本次倒逼降息得逞之后，市場的寬松預(yù)期將進一步膨脹，金融市場和特朗普政府施壓美聯(lián)儲或?qū)⒊蔀槌B(tài)，美聯(lián)儲前瞻指引的效力恐將衰減。

　　由此，“美聯(lián)儲政策立場和市場預(yù)期的差值未來將迎來新一輪的擴張，料將對核心資產(chǎn)價格產(chǎn)生新的短期擾動。”程實稱。

　　三

　　接下來，目光不妨轉(zhuǎn)向730政治局會議——從此關(guān)鍵窗口窺望下半年的政策基調(diào)，亦由此去看中國的貨幣政策何以穩(wěn)健，去看東方“定力”與西方的“急切”之差別。

　　譬如，政治局會議重點之一是，其指出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。

　　京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光認(rèn)為，此次表態(tài)傳達了不走刺激房地產(chǎn)老路、調(diào)控逐步常態(tài)化的明確信號。中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)處于巨變的前夜。未來在推進長效機制建設(shè)的同時，如房地產(chǎn)稅能加快落地，地方與中央的財權(quán)、事權(quán)能夠盡快理順，將從根本上去除土地財政的頑疾，中國經(jīng)濟也將擺脫對房地產(chǎn)的過度依賴。

　　如此，基于政治局會議的定調(diào)，可見中國央行降息概率不大，因為降息或刺激房地產(chǎn)市場，令調(diào)控變得更為復(fù)雜。

　　此外，政治局會議指出，要實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財政政策要加力提效，繼續(xù)落實落細(xì)減稅降費政策。貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕。

　　按照交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平的話說，下階段貨幣政策的任務(wù)主要是結(jié)構(gòu)性的，未來貨幣政策應(yīng)保持兩個基本點：一是繼續(xù)維持流動性合理充裕狀態(tài)，二是推動利率水平進一步走低。主要任務(wù)則是運用結(jié)構(gòu)性工具努力促使低成本的資金加大力度流入實體經(jīng)濟之中。

　　“政策上，定力是主基調(diào)?！比A創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜說。其邏輯是，長期大勢下，貨幣財政空間的考量維度也要適度拉長；逆周期政策主要以相機抉擇為主，調(diào)整心態(tài)，不宜過度期待。財政收入端缺口壓力較大的情況下，“加力提效”中的加力空間不會過大，貨幣政策“松緊適度，保持流動性合理充?！保◤墓_市場操作+降準(zhǔn)的數(shù)量流動性投放來考量，本輪寬松與2014-2015年投放體量相當(dāng)，但存款余額已比當(dāng)年增長40%左右，也就是說當(dāng)下寬松量相當(dāng)于上一輪的60%左右且沒有配合降息，定力較強）。

　　在張瑜看來，此次美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向略顯急切。她認(rèn)為，從美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的時間周期來看，此次降息鋪墊時間不夠長。歷史上降息啟動平均滯后末次加息的時間在逐步拉長，此次美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向是比過去二十年兩輪明顯降息周期最短的一次，7個月（前兩次是8個月、15個月）。

　　美聯(lián)儲緣何急切？張瑜稱，美聯(lián)儲年初以來聯(lián)邦基金利率已經(jīng)突破了其利率走廊上限IOER利率，背后表達的含義就是美國金融市場對寬松的依賴遠超聯(lián)儲預(yù)期，美國利率走廊面臨上限失效，由此倒逼美聯(lián)儲更為“急切”的進行貨幣政策轉(zhuǎn)向。

　　因此，“7月降息只是最淺的表象，美聯(lián)儲如何調(diào)整上下限同時如何修復(fù)地板系統(tǒng)的利率走廊才是問題的關(guān)鍵。”張瑜稱。她認(rèn)為，2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬松狀態(tài)，一方面拖累美國經(jīng)濟，另一方面重新定價全球資產(chǎn)。

　　此時，東方的“定力”與西方的“急切”亦顯得愈發(fā)微妙。

　　在唐遙看來，美國降息之后，尚有降息空間的發(fā)達國家，如英國和加拿大，也會經(jīng)歷或者繼續(xù)貨幣政策向?qū)捤傻霓D(zhuǎn)向。在這樣的國際經(jīng)濟大環(huán)境下，我國更要堅定推進供給側(cè)改革的決心，綜合運用各種政策工具實現(xiàn)適時適度的逆周期調(diào)節(jié)，集中力量推動經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，不能過度寄望于寬松的貨幣政策等短期措施。

　　或許，全球?qū)捤蓵r代下，我們更應(yīng)重視經(jīng)濟周期規(guī)律，減速增質(zhì)的經(jīng)濟亟待一個質(zhì)量型金融供給，以及一個高標(biāo)準(zhǔn)的市場經(jīng)濟，激發(fā)增長動能。重在把握好貨幣政策的“松緊”度，洞悉壘高的堰塞湖未來如何泄洪之策。當(dāng)然，前提是確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

責(zé)任編輯：張國帥