文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬 

　　顯然美國(guó)居民部門特別是中低收入家庭是美聯(lián)儲(chǔ)降息的背后推手。

　　美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表從危機(jī)后發(fā)生了明顯變化：危機(jī)前，住房?jī)r(jià)格對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與波動(dòng)起核心作用。危機(jī)后，金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與波動(dòng)起核心作用。

　　資產(chǎn)負(fù)債表的變化，使得金融資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的波動(dòng)影響更大。金融市場(chǎng)狀況改善或惡化對(duì)居民消費(fèi)的影響在增強(qiáng)。如果金融市場(chǎng)出現(xiàn)惡化，金融資產(chǎn)可能產(chǎn)生“住房杠桿”相似的作用，導(dǎo)致居民被動(dòng)“加杠桿”，資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

　　而金融資產(chǎn)的重要組成是權(quán)益市場(chǎng)，美國(guó)股市依賴回購(gòu)，而回購(gòu)又需要低利率環(huán)境。從這個(gè)邏輯角度，可以較為清晰得看到聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防性降息的動(dòng)機(jī)和緣由。那么如果照此外推，聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)只有一次降息。這是美國(guó)的情況，中國(guó)的情況是否也有異曲同工之妙呢？值得思考。

　　美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25個(gè)BP（政策利率區(qū)間由2.25%-2.50%下調(diào)至2%-2.25%，超額存款準(zhǔn)備金利率由2.35%下調(diào)至2.15%），F(xiàn)OMC聲明指出降息的理由是全球因素和通脹過低。但在此次降息之前，美聯(lián)儲(chǔ)多次強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)依賴，表示美聯(lián)儲(chǔ)將保持耐心。然而此次美聯(lián)儲(chǔ)降息卻并不是簡(jiǎn)單地依賴數(shù)據(jù)，而是體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防因素。因而也給市場(chǎng)更多困惑：如果不是依賴數(shù)據(jù)，之后應(yīng)該依據(jù)什么判斷美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)？

　　這就要找到聯(lián)儲(chǔ)降息的關(guān)鍵推手。

　　我們換個(gè)角度，從美國(guó)居民部門說起。

　　現(xiàn)在美國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表處于什么狀態(tài)，杠桿高嗎？

　　1．現(xiàn)在美國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表處于什么狀態(tài)？

　　自金融危機(jī)以來，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表處于持續(xù)修復(fù)狀態(tài)。資產(chǎn)增速快于負(fù)債增速，資產(chǎn)增速波動(dòng)加大，負(fù)債由收縮轉(zhuǎn)為緩慢增長(zhǎng)。2017年底至2018年底，資產(chǎn)增速放緩，負(fù)債增速保持在4%-5%左右。2018年下半年，受金融市場(chǎng)影響，居民資產(chǎn)增速首次低于負(fù)債增速。截止2018年底，居民總資產(chǎn)比危機(jī)時(shí)（最高點(diǎn)）增加了44.23%，而負(fù)債僅增加8.93%。2012年底，負(fù)債才停止收縮，并緩慢增長(zhǎng)。2019年1季度，資產(chǎn)同比上升3.88%，負(fù)債同比上升2.82%，居民部門凈資產(chǎn)增加。

　　是什么導(dǎo)致了居民資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張？金融危機(jī)至此，居民資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生了什么變化？而這些變化意味著什么？

　　從結(jié)構(gòu)上看，居民資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與危機(jī)時(shí)相比發(fā)生了明顯變化。

　　危機(jī)前，住房抵押貸款與住房資產(chǎn)同步擴(kuò)張，住房杠桿率（房貸/房產(chǎn)）在負(fù)債迅速增加時(shí)，仍保持平穩(wěn)（圖5）。由于住房的非流動(dòng)性特征，且具有順周期性，使得住房抵押貸款和住房資產(chǎn)同步擴(kuò)張和收縮的波動(dòng)更大。住房?jī)r(jià)格對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與波動(dòng)起核心作用。

　　危機(jī)后，居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)調(diào)整，發(fā)生了兩點(diǎn)變化：一是房產(chǎn)和金融資產(chǎn)出現(xiàn)替代，房產(chǎn)比重下降，金融資產(chǎn)比重上升，分別維持在20%左右和70%左右；二是房產(chǎn)和金融資產(chǎn)絕對(duì)量都呈增加趨勢(shì)。居民資產(chǎn)擴(kuò)張主要由金融資產(chǎn)的擴(kuò)張帶來，房產(chǎn)擴(kuò)張的作用處于次要位置。危機(jī)后，金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與波動(dòng)起核心作用。

　　危機(jī)后，住房貸款2015年同比增速才由負(fù)轉(zhuǎn)正。在房貸緩慢上升的同時(shí)，住房杠桿（房貸/房產(chǎn)）卻在下降，房?jī)r(jià)對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的影響與危機(jī)前明顯不同。房?jī)r(jià)主要影響居民的資產(chǎn)端，提升房產(chǎn)價(jià)值，而不是使資產(chǎn)和負(fù)債同步擴(kuò)張。實(shí)質(zhì)上，在負(fù)債增速維持在低水平下，金融資產(chǎn)價(jià)格和房?jī)r(jià)上升，極大推動(dòng)了居民資產(chǎn)的擴(kuò)張。

　　這正是危機(jī)后，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的邏輯。

　　金融資產(chǎn)價(jià)格和房?jī)r(jià)波動(dòng)勢(shì)必影響居民資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，也勢(shì)必增加居民財(cái)產(chǎn)性收入的波動(dòng)性，也導(dǎo)致居民杠桿率的短期波動(dòng)。

　　那么，現(xiàn)在居民的杠桿率高不高？居民資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變又如何影響居民杠桿率呢？

　　我們進(jìn)一步分析不同財(cái)富分布下的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。財(cái)富水平越高，居民金融資產(chǎn)比重越高，而房產(chǎn)比重越低。危機(jī)后，不同財(cái)富水平下的居民都經(jīng)歷了房產(chǎn)比重下降，而金融資產(chǎn)比重上升的過程。值得關(guān)注的是，財(cái)富水平處于最低50%的居民金融資產(chǎn)比重在下降，而房產(chǎn)占比在上升，并且房產(chǎn)比重遠(yuǎn)高于金融資產(chǎn)比重。

　　我們進(jìn)一步分析不同財(cái)富分布下的負(fù)債結(jié)構(gòu)。財(cái)富水平越高，房貸杠桿率越低，而房貸增長(zhǎng)率越低。處于財(cái)富最低50%的居民住房杠桿超過80%，而房貸增長(zhǎng)同比在10%左右。處于最低財(cái)富水平的居民，資產(chǎn)負(fù)債加杠桿速度值得關(guān)注。

　　2．美國(guó)居民杠桿高不高？

　　我們使用兩個(gè)指標(biāo)度量居民的杠桿率：資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)收入比。資產(chǎn)負(fù)債率為總負(fù)債/總資產(chǎn)。債務(wù)收入比為總負(fù)債/可支配收入。

　　我們從三個(gè)角度回答美國(guó)的居民杠桿高不高。

　　第一，與過去相比較，居民杠桿率仍處在歷史低位，且仍處于“降杠桿”進(jìn)程中。

　　2019年5月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的《金融穩(wěn)定報(bào)告》指出：“債務(wù)收入比處于適中水平，次級(jí)借款人占比穩(wěn)定”。與危機(jī)相比，不論是資產(chǎn)負(fù)債率還是債務(wù)收入比都處于較低水平，且仍有進(jìn)一步“降杠桿”的趨勢(shì)。從絕對(duì)水平和相對(duì)水平看，都不高。2018年底資產(chǎn)負(fù)債率的抬升，是由金融資產(chǎn)下降導(dǎo)致的。

　　居民資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的改變又如何影響其杠桿率？

　　一是由于金融資產(chǎn)波動(dòng)，改變資產(chǎn)負(fù)債率。金融資產(chǎn)大幅收縮帶來的被動(dòng)“加杠桿”風(fēng)險(xiǎn)需重點(diǎn)關(guān)注。二是由金融資產(chǎn)帶來的財(cái)產(chǎn)性收入波動(dòng)，改變債務(wù)收入比。收入增長(zhǎng)的“降杠桿”進(jìn)程仍將持續(xù)。

　　第二，居民負(fù)債質(zhì)量提升，債務(wù)承擔(dān)能力增強(qiáng)，相對(duì)而言，也能承受更高的杠桿率。

　　在考慮居民杠桿率高不高時(shí)，也應(yīng)關(guān)注居民負(fù)債質(zhì)量的變化。我們看到，從2013年開始，居民負(fù)債質(zhì)量顯著提升。新發(fā)放住房貸款質(zhì)量明顯提升，汽車貸款質(zhì)量穩(wěn)定，稍有改善。居民負(fù)債質(zhì)量的提升，居民債務(wù)承擔(dān)能力增強(qiáng)，相對(duì)而言，也能承受更高的杠桿率。因此，從這個(gè)意義上講，居民杠桿率并不高。

　　第三，房貸償債負(fù)擔(dān)降低，而消費(fèi)信貸償債負(fù)擔(dān)上升，需關(guān)注結(jié)構(gòu)性杠桿對(duì)居民杠桿水平的影響。

　　我們使用三個(gè)指標(biāo)度量居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)：房貸償債率、消費(fèi)信貸償債率和財(cái)務(wù)負(fù)債率。

　　償債率度量居民的償債負(fù)擔(dān)。償債率=還款額/收入。房貸償債率=房貸服務(wù)季度還款額/季度收入。消費(fèi)信貸償債率=消費(fèi)信貸季度還款額/季度收入。財(cái)務(wù)負(fù)債率則度量了綜合還款負(fù)擔(dān)，除包括房貸和消費(fèi)信貸服務(wù)支出外，還包括房產(chǎn)租賃、汽車租賃、房產(chǎn)稅等。

　　我們發(fā)現(xiàn)房貸償債率、消費(fèi)信貸償債率，財(cái)務(wù)負(fù)債率增速走勢(shì)基本一致，呈周期性波動(dòng)。2002年2至2010年3季度，各項(xiàng)債務(wù)收入增速經(jīng)歷了由上升到下降的一個(gè)周期。2002年2季度至2008年初，房貸服務(wù)收入增速處在高位。至2010年3季度，增速觸底。2010年后，各項(xiàng)債務(wù)收入比增速在波動(dòng)中持續(xù)上升，2016年后開始下降。

　　現(xiàn)階段，消費(fèi)信貸負(fù)擔(dān)較重且增長(zhǎng)較快，在回答居民杠桿高不高時(shí)，必須予以區(qū)分居民負(fù)債的結(jié)構(gòu)差異。比如學(xué)生貸款和汽車貸款迅速增加。

　　因此，整體杠桿率并不高，但應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性高杠桿問題。

　　從以上分析可以看出，總體上居民杠桿水平并不高。但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注，一是學(xué)生貸款和汽車貸款迅速增加，二是不同財(cái)富水平下的杠桿差異。財(cái)富水平處在最低50%的居民資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于其他財(cái)富層次的居民，達(dá)到了80%。從財(cái)富結(jié)構(gòu)上看，處于低財(cái)富水平居民的杠桿風(fēng)險(xiǎn)需重點(diǎn)關(guān)注。

　　美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債是否對(duì)居民消費(fèi)構(gòu)成壓力？

　　資產(chǎn)端如何影響消費(fèi)？

　　理論上，資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響被稱為“財(cái)富效應(yīng)”。房產(chǎn)價(jià)值和金融資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)與消費(fèi)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。居民也可以通過負(fù)債，擴(kuò)大消費(fèi)；但存在為還債而儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)的傾向。居民杠桿率越高，則可能對(duì)消費(fèi)具有“擠出效應(yīng)“

　　危機(jī)后，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表最突出的變化就是，金融資產(chǎn)比重較大，波動(dòng)加大。金融資產(chǎn)波動(dòng)是否與消費(fèi)一致呢？在居民支出中，耐用品消費(fèi)波動(dòng)較大。金融資產(chǎn)波動(dòng)與耐用品消費(fèi)波動(dòng)一致。2018年初，金融資產(chǎn)開始收縮，耐用品消費(fèi)和非耐用品消費(fèi)相繼增速下降，但服務(wù)沒有出現(xiàn)增速放緩的跡象。

　　金融資產(chǎn)波動(dòng)對(duì)消費(fèi)可能帶來壓力。當(dāng)前，短期看，金融資產(chǎn)帶來的居民商品消費(fèi)壓力有所增加；長(zhǎng)期看，非金融資產(chǎn)收縮的壓力，可能蔓延至服務(wù)類消費(fèi)的下降。2018年，金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)增速相繼下降，短期消費(fèi)承壓，長(zhǎng)期消費(fèi)存在潛在壓力。但同時(shí)應(yīng)關(guān)注，金融市場(chǎng)改善可能帶來的金融資產(chǎn)上升的影響。

　　資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生變化：使得居民資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)金融市場(chǎng)的反應(yīng)更加敏感。

　　負(fù)債端如何影響消費(fèi)？

　　負(fù)債對(duì)居民消費(fèi)的壓力并不明顯，處在降杠桿進(jìn)程。但我們發(fā)現(xiàn)2018年表現(xiàn)出，債務(wù)收入比和耐用品“雙降”的特征。

　　杠桿率下降，而居民消費(fèi)卻在下降，主要是因?yàn)槭杖胂陆档姆刃∮谪?fù)債增加的幅度。

　　但要關(guān)注消費(fèi)信貸償債負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的變化，可能對(duì)消費(fèi)帶來短期擾動(dòng)，2018年底，各項(xiàng)負(fù)債償債負(fù)擔(dān)有上升跡象，消費(fèi)信貸類消費(fèi)可能承壓。

　　從財(cái)富分布看，財(cái)富水平較低居民的杠桿較高，其邊際消費(fèi)傾向往往較高，收入沖擊和財(cái)富沖擊對(duì)其消費(fèi)影響過度敏感，因此，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能給消費(fèi)帶來更大的影響。

　　居民資產(chǎn)負(fù)債的改善或者壓力來自于哪兒？后續(xù)會(huì)如何演化？

　　居民資產(chǎn)負(fù)債改善源于資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)后的調(diào)整，表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

　　一是資產(chǎn)負(fù)債表的改善主要來源于資產(chǎn)的增加，資產(chǎn)擴(kuò)張主要由金融資產(chǎn)擴(kuò)張導(dǎo)致。金融資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)的70%左右，且股權(quán)占金融資產(chǎn)30%左右。除股權(quán)資產(chǎn)外的金融資產(chǎn)，平穩(wěn)增長(zhǎng)，波動(dòng)較?。唤鹑谫Y產(chǎn)波動(dòng)主要有股權(quán)資產(chǎn)所導(dǎo)致。股權(quán)資產(chǎn)和股票表現(xiàn)相一致，而房產(chǎn)也與房?jī)r(jià)指數(shù)表現(xiàn)相一致。

　　二資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端也有所改善，如上文提到的貸款質(zhì)量的上升，負(fù)債增速較慢等。以住房貸款為例，2009年，新增住房貸款質(zhì)量都較好。從總量看，負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)累積較小。

　　但在居民資產(chǎn)負(fù)債表得到改善的同時(shí)，也帶來兩方面的壓力：

　　一是包括股權(quán)資產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)的波動(dòng)性，短期對(duì)居民消費(fèi)帶來擾動(dòng)，引起杠桿率的波動(dòng)。二是消費(fèi)信貸可能使特定人群承壓，增加其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如2017年四季度以來，股權(quán)資產(chǎn)增速持續(xù)下滑，并自2018年3季度至4季度，增速急速下降，由10%左右下降到-10%左右。

　　從當(dāng)前來，短期資產(chǎn)負(fù)債表狀況與資產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)，后續(xù)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)性收入的變化，可能惡化居民資產(chǎn)狀況。經(jīng)過漫長(zhǎng)的持續(xù)“降杠桿”進(jìn)程，負(fù)債壓力并不大，房貸償債負(fù)擔(dān)持續(xù)下降但應(yīng)關(guān)注消費(fèi)信貸償債負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的變化。

　　居民收支是否平衡有無壓力，如果有來自哪兒

　　在危機(jī)前，居民資產(chǎn)以房產(chǎn)為主，租金性收入與房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)相反，居民資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張依靠住房加杠桿實(shí)現(xiàn)。

　　在危機(jī)后，居民以金融資產(chǎn)為主，財(cái)產(chǎn)性收入與金融市場(chǎng)密切相關(guān)，居民資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張依靠金融資產(chǎn)增值和增加實(shí)現(xiàn)。

　　居民資產(chǎn)負(fù)債表的這種變化，導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)性收入增加，使得居民財(cái)產(chǎn)性收入占收入的比重增增加。

　　這種變化又如何影響支出呢？影響程度如何？

　　對(duì)于居民的收支狀況，我們認(rèn)為，金融市場(chǎng)對(duì)居民收支的影響作用在增強(qiáng)。具體通過兩種途徑：

　　第一，金融市場(chǎng)波動(dòng)，使得居民金融資產(chǎn)擴(kuò)張或收縮，金融資產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”影響居民支出。

　　第二，金融市場(chǎng)波動(dòng)，影響居民財(cái)產(chǎn)性收入，從而影響居民短期的支出調(diào)整。在居民的收入中，以工資性收入為主，而工資性收入的波動(dòng)較小（除非經(jīng)濟(jì)狀況急速惡化，工資調(diào)整具有剛性特征），而財(cái)產(chǎn)性收入與金融市場(chǎng)密切相關(guān)，金融市場(chǎng)波動(dòng)從而財(cái)產(chǎn)性收入波動(dòng)較大，從而影響居民短期的支出調(diào)整。

　　那么這兩種影響途徑是否存在？又以哪一種為主呢？影響程度如何？我們認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)的影響可能更大。我們通過測(cè)算發(fā)現(xiàn)，居民金融資產(chǎn)與耐用品支出的相關(guān)系數(shù)明顯高于危機(jī)前，也高于財(cái)產(chǎn)性收入與耐用品支出的相關(guān)系數(shù)。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重在70%，而財(cái)產(chǎn)性收入占比在15%左右，因此，我們認(rèn)為，金融資產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”對(duì)居民消費(fèi)的影響更大。

　　小結(jié)

　　顯然美國(guó)居民部門特別是中低收入家庭是美聯(lián)儲(chǔ)降息的背后推手。

　　為什么？

　　因?yàn)榫用褓Y產(chǎn)負(fù)債表從危機(jī)后發(fā)生了明顯變化：危機(jī)前，住房?jī)r(jià)格對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與波動(dòng)起核心作用。危機(jī)后，金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與波動(dòng)起核心作用。當(dāng)前，居民資產(chǎn)以金融資產(chǎn)為主；居民負(fù)債增長(zhǎng)緩慢，但消費(fèi)信貸增長(zhǎng)較快。

　　資產(chǎn)負(fù)債表的變化，使得金融資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的波動(dòng)影響更大。金融市場(chǎng)狀況改善或惡化對(duì)居民消費(fèi)的影響在增強(qiáng)。如果金融市場(chǎng)出現(xiàn)惡化，金融資產(chǎn)可能產(chǎn)生“住房杠桿”相似的作用，導(dǎo)致居民被動(dòng)“加杠桿”，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，金融資產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”使得居民支出迅速下降，最終可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡化。

　　而金融資產(chǎn)的重要組成是權(quán)益市場(chǎng)，美國(guó)股市依賴回購(gòu)，而回購(gòu)又需要低利率環(huán)境。從這個(gè)邏輯角度，可以較為清晰得看到聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防性降息的動(dòng)機(jī)和緣由。那么如果照此外推，聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)只有一次降息。這是美國(guó)的情況，中國(guó)的情況是否也有異曲同工之妙呢？值得思考。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)