運用ESG評價體系 提升養老FOF投資效率

　　MSCI新興市場ESG領先指數與基準的歷史凈值

　　MSCI全球市場ESG領先指數與基準的歷史凈值　　資料來源：MSCI

　　不同ESG評級組合股價走勢　　資料來源：商道融綠

　　大量的學術研究已經證明ESG因子可以改善投資中的長期回報，降低投資下行風險，在2008年至2009年金融危機期間，社會責任表現好的企業較社會責任表現差的企業股票收益平均高出4%至7%，社會責任表現好的企業有更高的盈利，同時能獲得更高的債務融資額度。

　　ESG投資不僅是責任投資，同時也具有低風險和穩定的長期化資產配置取向，國外已有將ESG代表性指數作為資產配置基準的先例。例如，瑞士再保險公司已經和MSCI深度合作，運用MSCI的ESG股票和固定收益指數作為資產配置基準。目前，這個基準已經完全運用到瑞士再保險公司全球超過1300億美元的資產配置上。

　　ESG評價標準大多基于公司層面，對每一個公司的環境保護、社會責任和企業治理分別評價得到一個企業的ESG評級。準確計算投資組合的ESG評價可以幫助養老金投資者準確估計每一個投資備選基金的ESG評價，同時也能通過FOF的形式獲得對基金管理人主動投資水平進行選擇的超額收益。

　　□李慧勇

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　　（一）養老FOF投資體系三層次

　　養老FOF投資體系分為三個層次：

　　第一個層次是大類資產配置。從宏觀經濟的角度考慮，在股票、債券、大宗商品、另類投資等大類資產中做出選擇，建立相應的市場權重。

　　第二層次是細類資產的甄別。比如股票型基金可以細分為：穩健增長型、量化對沖型、主觀分析型等。養老FOF基金經理需要判斷，哪一類型基金更適合當前市場，市場波動的時候可能量化對沖型比較好，市場處于牛市的時候，主觀分析型的基金可能比較好。

　　第三個層次是通過定性和定量分析構造基金池。根據大規模選股的數據，對基金經理業績持續能力進行考察，對基金類別與自身基金風格或者投資標的是否相沖突進行判斷，最終確定基金池。

　　（二）養老FOF投資體系三特性

　　養老FOF投資體系的三個層次恰好體現了養老FOF投資的三個特性。

　　第一是長期性。養老FOF考慮的是投資人退休之后的養老生活是否能夠得到充分的保障。因此，養老FOF往往有30年左右的投資期限。從時間的角度而言，養老FOF是跨年齡段的、具有紀律性的長期投資，歷時很長且各個時間段都有相應的投資約定與投資范圍以匹配投資人在不同生命階段的投資需求。從空間的角度而言，養老FOF是面向大類資產配置的金融工具，其可以投資的大類資產之廣幾乎涵蓋所有能投的大類資產，且包括國外可投的資產種類，是全球范圍內的大類資產配置。

　　第二是養老替代率硬約束。由于老齡化現象日益嚴重，社會養老壓力不斷增加，對養老FOF的期望之一就是提高養老替代率。如何提高養老替代率？簡單地說就是提高投資回報率。然而，高回報往往伴隨著高風險，如何在風險與收益之間尋找到一個平衡，使得在風險可控的前提下盡可能提高養老FOF的投資回報率？這就需要養老FOF進行細分資產的全面分析，比如對權益型資產與固定收益型資產分別進行定性與定量的綜合分析。

　　第三是社會性。養老FOF是面向全社會投資人的金融產品。每個人都會老去，因而每個人都有養老的需求，當全社會的養老資金都匯聚起來放在養老FOF里的時候，養老FOF的社會責任就比較重了。養老FOF的社會性決定了其穩健運營的要求，只有穩健運營，才能夠進行合理的風險管理，穿越市場波動以獲得穩健的投資回報。

　　（三）養老FOF投資體系框架

　　養老FOF投資體系包含大類資產配置、主動管理、被動管理、信用排雷、利率波動等方面。此次養老金入市及政策的放開給市場釋放了一個明確的信號，未來將會有大筆養老資金涌入市場。中國證券投資基金業協會會長洪磊表示，養老基金應當堅持生命周期和養老風險管理要求，通過基金中基金（FOF）搭建養老資產配置的架構，將養老資金廣泛配置于各類基金，幫助投資者獲取市場發展的平均回報，防止FOF變為基金銷售工具。

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　　（一）ESG可提高長期投資風險調整后收益

　　投資回報率是投資者在投資中最關心的問題之一，而大量的學術研究已經證明ESG因子可以改善投資中的長期回報，降低投資下行風險 （Thomas，2000；Kim and Li，2014；Hoepner， Oikonomou and Sautner etc．，2018）。Lins，Servaes and Tamayo 于2017年通過實證研究發現，在2008年至2009年金融危機期間，社會責任表現好的企業較社會責任表現差的企業股票收益平均高出4%至7%，社會責任表現好的企業有更高的盈利，同時能獲得更高的債務融資額度。原因是社會責任表現能為企業和投資者及利益相關方創建信任，在市場面臨負面沖擊時抵御信任危機。Nofsinger and Varma 在2014年研究發現，與傳統的同類共同基金相比，社會責任共同基金在市場危機期間表現更好，其回報模式歸因于基金的社會責任屬性，而不是基金投資組合管理的差異或投資組合中公司的差異特征。ESG可以獲得較高的風險調整后的收益，主要有以下原因。

　　1） 高ESG評分的公司在資源利用、人才發展以及創新管理等方面更具優勢，高競爭力可以帶來更多的超額利潤，從而帶來更高的盈利能力以及分紅。

　　2） 高ESG評分的公司通常風險控制能力更強，發生違規、訴訟等負面事件的可能性更低，從而降低公司股價的下行風險。

　　3） 高ESG評分的公司通常業績受宏觀經濟影響相比于同行更小，更強的應對系統性風險的能力可以為公司帶來更低的融資成本，進而享受到更高的估值溢價。

　　（二）ESG與Smart Beta策略結合進行長期投資效果好

　　從各大基金公司所布局的Smart Beta基金產品跟蹤指數的類型來看，Smart Beta策略主要集中在等權指數、風格指數（以價值、成長為主）、高分紅指數和基本面指數。此外，行為金融學中存在低波動異象，即低波動風格能顯著獲得穩定的超額回報。因此，將低波動性也納入Smart Beta策略中。

　　ESG相關股票在高盈利、高現金流、低估值、較低風險等方面的特征較為明顯，但是盈利、估值等指標的波動范圍較大。因此在ESG組合中引入Smart Beta策略，能夠對組合進一步優化。如將ESG組合和Smart Beta基本面策略相結合，可以有效結合二者的優勢，為ESG組合補充盈利能力、財務杠桿等維度的個股信息。

　　Smart Beta策略單因子包括盈利市值比、成長性、賬面市值比、股息率、ROE等因子，復合因子包括股息率因子等。國外實證研究表明，復合因子納入ESG投資框架后的效果好于Smart Beta策略單因子的效果。

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　　一方面，可以將ESG代表性指數作為頂層資產配置的基準，通過指數平衡股票和債券的配置。從海外發展經驗來看，ESG投資不僅是責任投資，同時也具有低風險和穩定的長期化資產配置取向，國外已有將ESG代表性指數作為資產配置基準的先例。例如，瑞士再保險公司已經和MSCI深度合作，運用MSCI的ESG股票和固定收益指數作為資產配置基準。目前，這個基準已經完全運用到瑞士再保險公司全球超過1300億美元的資產配置上。

　　另一方面，可以在整個資產組合構建中加入ESG篩選標準，將ESG因子加入投資組合。通過對ESG與傳統風險因子關系的分析，可以發現ESG得分與規模、質量、低波動等因子具有正向相關性。將ESG納入主動投資策略中一般會提高組合的風險調整后收益水平，并使得組合向高質量和低波動的股票傾斜。

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　　從2016年1月1日至2019年3月31日，共有20余家上市公司的幾十支債券違約。但由于國內ESG數據披露不完整，無法得到全部上市公司早期的ESG評級。商道融綠評級機構從環境、社會和公司治理三方面對滬深300上市公司進行綜合評分并排序，得到融綠ESG評級的級別體系。目前已發布2015年至2017年滬深300各期成分股（共計417家）的ESG評級數據，最高評級為A-級，最低評級為C級，大部分公司在B級至C+級之間。通過查找發現，共有3家債券違約上市公司擁有ESG評級，分別為永泰能源、ST康得新、樂視網。在2015年ESG評級結果中，永泰能源和樂視網均為C，即最差的一級，康得新為B-。上述公司2015年的財務數據并沒有表現出嚴重的問題，但ESG評級已經處于較低等級。由此推斷，由于投資環境的多樣性和多變性，單一的財務量化指標已經不能滿足投資者評價企業的需求，ESG 提供了一種新的角度去衡量企業績效和信用風險。投資者從ESG角度可以提前發現財報數據中無法發現的問題，以此來防范信用風險。

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　　通過研究國內外市場發現，投資于ESG指數可以獲得穩健的超額收益。

　　（一）國外市場情況

　　首先，ESG 領先指數跑贏道瓊斯與標普500指數。以2011年作為基年，從2011年至2017年間，ESG指數投資的累計收益率為114.99%（復利收益率為182.23%），道瓊斯指數為95.77%（復利收益率為140.41%），標普500指數為100.85%（復利收益率為146.67%）。其次，從ESG指數內部看，投資于穩健ESG表現的公司的收益將獲得強化，特別是已經被該指數覆蓋7年及以上的標的。最后，從夏普比率而言，ESG指數能夠獲得更穩健的正收益，夏普比率整體高于道瓊斯與標普500指數。MSCI ESG領先指數在新興市場的優異表現相較于發達國家更加突出。

　　（二）國內市場情況

　　國內專業的ESG評估機構商道融綠也發布了近三年國內上市公司ESG績效與股價表現的回溯。我們發現，在市場行情好時，ESG排名較高公司與其他公司沒有顯著差異，甚至表現稍遜于ESG評級低的公司。但行情差的時候，ESG表現好的公司股價沒有大幅下降，表現穩定，最大回撤率小。比如在2015年，ESG評級高的股價走勢顯著高于滬深300，而ESG評級低的股價走勢則顯著低于滬深300。

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　　（一）ESG評價作基本面分析以識別低估公司

　　從全球的ESG相關研究來看，ESG與公司績效顯著正相關。尤其在新興市場，ESG對公司績效的影響更加顯著。ESG表現優異的公司在扣非后凈利潤、分紅、PE等基本面指標表現優異，在違規和股權質押等風險方面內控更為嚴格，在下行風險和尾部風險方面顯著降低，在投資收益方面則表現更為優異。歸因分析結果也顯示，高ESG評級公司在市值和價值因子上具有較大的正向暴露，在Beta、波動率、流動性因子則具有較大的反向暴露。因此對國內市場，ESG評級能夠提供在財務數據、交易數據之外的更多維度的信息。Cai和He于2014年發現企業環境責任與長期股票績效存在正相關關系，這種正相關在三年后會有突出表現并得到持續，這表明良好的環境實踐可以創造價值。因此，將環境因素納入投資決策中，能夠識別那些環境優勢尚未被市場充分估值的公司，從而有助于產生超額回報。

　　（二）ESG作為新興因子納入量化平臺統籌管理

　　因子投資大多是通過組合對系統性風險的暴露或者對某些因子敞口的暴露，從而獲得長期的超額回報或降低風險。而ESG更多關注尾部風險的規避，在傳統因子框架內納入ESG新興因子，可以達到降低因子間相關性，從而分散組合風險，提升組合業績表現的作用。

　　雖然我國的ESG數據庫仍在搭建中，數據尚不全面，但國內外文獻大都證明，ESG策略的股票組合具備高盈利、低估值、低風險以及高分紅等特征。所以考慮可以將盈利因子、現金流因子、分紅率因子、波動性因子和估值因子作為替代ESG組合特征的代理變量，將這些因子和傳統因子投資進行整合，優化改善策略結果，提升收益。具體運用時，有兩種方法。

　　一種是在目標股票基礎上進行兩級篩選。一級篩選是：在全球股票的范圍內，對每一個行業里篩選，得出ESG評級最高的50%；二級篩選是：在一級篩選過的股票的池子里實現因子策略。比如從價值、質量和波動率出發對股票組合進行加權。另一種方法是將ESG因子糅合傳統因子統一量化，將ESG因子和其他因子共同看待。首先，進行樣本內回測，根據因子的IC值是否顯著從而判斷因子在樣本內是否有效。在計算原始IC值的基礎上，剝離行業風險，進一步判斷因子是否顯著有效且是真實穩定。然后，合成所有通過檢驗的因子。根據基金經理對市場情況的主觀判斷以及參考IC值及機器學習的基礎上，對因子賦權。在賦權時重點考慮因子的反轉和衰減程度。最后，根據合成的因子模型，進行樣本外回測檢驗，得到股票的定量綜合打分排名情況。

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　　從國外經驗看，日本政府養老投資基金GPIF已于2017年選擇三只ESG指數進行配置，且計劃未來將ESG投資占股票持倉比重由3%提高至10%。作為全球最大的養老基金，GPIF的影響力不僅在日本，同時輻射亞洲和全世界。并且由于ESG投資具有低波動、高股息、PE估值穩定等特點，符合養老金投資追求長期穩定收益的目標，ESG代表性指數還可作為頂層資產配置的基準，平衡股票和債券的配置，以達到風險管理的目的。總體上看，ESG投資對養老FOF投資主要有以下兩點作用。

　　（一）利用ESG評級進行風險管理，獲取更穩定的投資效果

　　養老金是用于未來國家公民老年生活保障的基金，關乎國家民生，與國家、社會、人民密切相關，因此其基金投資收益率不僅僅要穩定，對其他各方面風險的控制也十分嚴格。傳統的風險管理模型，如風險預算模型、VaR模型和均值方差模型等，其著重點都是管理投資標的的價格風險，對其他風險考慮不足。而ESG評級與養老金投資的風險偏好屬性契合度很高：養老金需要滿足未來公民的養老需求，這必須要求企業履行環境保護責任，提升可持續發展能力，發展綠色經濟；同時，養老金的社會屬性也要求企業踐行自己的社會責任，利用ESG評級，養老金投資能很有效地結合自身風險偏好評價投資標的。

　　將ESG評價用于風險管理的方法主要有兩種：

　　第一，采用風險預算模型進行風險管理的情況下，若投資者對ESG評級并沒有特殊要求，可以將ESG評級以合適的權重加入優化求解的目標函數中，在合理的常規約束下求解約束模型，在控制價格風險的同時，也達到社會風險的最優化；若養老金投資者有明確的社會風險水平要求，例如目標風險基金的風險控制目標，也可以將ESG評級指標單獨作為規劃約束條件加入風險預算模型，在滿足風險要求的情況下以求達到收益率最優。

　　第二，采用結構化多因子模型進行風險管理的情況下，將ESG評級指標單獨列為風險因子進行考量，每一個管理周期內都動態使用前期數據擬合得到對應的因子收益率，并結合目標風險基金的風險目標，動態調整ESG因子暴露的水平。

　　（二）將ESG與FOF投資模式結合以獲得超額收益

　　由于以FOF為代表的多重投資組合投資模式，在挑選資產配置的同時，也對基金管理人的主動投資水平進行選擇，表現出高收益低風險的優越性，現階段多數養老金投資基金均采用了這種模式進行投資管理。

　　而ESG評價標準大多基于公司層面，對每一個公司的環境保護、社會責任和企業治理分別評價得到一個企業的ESG評級。準確計算投資組合的ESG評價可以幫助養老金投資者準確估計每一個投資備選基金的ESG評價，同時也能通過FOF的形式獲得對基金管理人主動投資水平進行選擇的超額收益。

　　社會責任投資發展至今已有近100年的歷史，可分為三個階段。萌芽為20世紀初期的倫理投資，20世紀60年代以后內涵逐漸豐富，開始向責任投資過渡。而從20世紀90年代開始，隨著社會責任投資理念的不斷進化，逐步演變為現代化的ESG投資。進入21世紀后，由于環境和資源問題的凸顯，全球政府和資管機構也越來越重視上市公司的ESG披露情況。全球ESG資產管理規模快速增長，當前聯合國責任投資原則組織簽約機構的資管總規模已經超過70萬億美元。對此，海外多家機構開發了ESG因子評估框架，如湯森路透、MSCI等，國內也在加緊ESG體系的構建和完善。

　　通過對全球市場、發達市場和新興市場的三個ESG指數的分析，我們發現ESG因子在新興市場中還能產生十分顯著的超額收益，并且在主動基金、被動基金的構建、養老FOF投資等方面有很大的作用。

　　隨著金融科技技術、大數據處理技術以及新興的機器學習算法的出現，ESG評級將更加穩定。同時，隨著機器學習算法投資策略的不斷發展，基于DQN模型的強化學習投資策略逐步被用于大類資產配置和宏觀擇時方面。使用強化學習可以以創新的方式將ESG評級與傳統因子信號結合，帶來風險收益特征更優異的投資策略。

　　（作者系華寶基金管理有限公司副總經理）

責任編輯：曹婕