IPO觀察|收入動能拆解：“三位一體”的新氧如何保持高速增長？

　　23日凌晨，致力于讓每個人更美更健康的北京新氧科技有限公司（下稱“新氧科技”或“新氧”）向美國證券交易委員會（SEC）提交了更新后的招股說明書，擬在納斯達克上市，計劃通過首次公開募股（IPO）募集1.53億美元-1.79億美元，承銷商為德意志銀行和中金公司，股票代碼為“SY”，發行價格區間為每ADS11.8美元-13.8美元。

　　事實上，互聯網醫療在中概股中并不陌生，醫藥電商代表阿里健康（241 HK）和致力于提供線上私人醫生服務的平安好醫生（1833 HK）都是這其中的典型代表。然而，與前兩者不同的是，新氧的服務范圍更加垂直，“健康之美”可以說是新氧的主要追求。

　　于2013年11月成立的新氧科技是一家互聯網醫美服務平臺，平臺提供美麗日記、醫美百科、視頻直播、安心購等服務，目前公司業務已覆蓋中國超300座城市，吸引包括醫院、門診部和診所在內的近4000家認證醫美機構。此外，新氧覆蓋包含齒科在內的消費醫療機構總數接近6000家，基于實例的美麗日記超200萬篇。

　　即將成為互聯網醫美服務平臺第一股的新氧一直是美容整形這個垂直賽道上備受資本市場關注的那一個。企名片公布的數據顯示，截至2019年4月，包括新氧、更美等在內的美容整形領域融資主體共有36個，其中新氧是唯一一個進行到E輪融資的企業，絕大部分企業與新氧有一定差距，如若上市成功，獲得進一步資金加持，新氧的頭部競爭優勢將更加突出。

　　一、增長是未來的重中之重

　　2018 年，新氧總營收達到人民幣 6.17 億元，同比增長 138%，2017 年的同比增速為 428%。其中信息 服務收入為 4.15 億元，同比增長 189%，占總營收的比重由上年的 55%提升至 67%。第二大收入來源預 約服務收入為 2.02 億元，同比增長 75%，占總營收的比重由 2017 年的 45%下降 33%。 值得注意的是，過去九個季度，新氧的營收保持了持續的季度環比與同比增長。更新后的招股書顯示，截至 2019 年第一季度，新氧科技實現營收為 2.06 億元（3000 萬美元），較去年同期增長 81.8%；實現凈利潤 為 4590 萬元（670 萬美元），同比提高 49.9%。

　　未來 5 年仍有望處于高速增長區間

　　招股書公布的數據顯示，由于2017年實現了比較大幅度的增長，2018年以來，新氧單季度總營收同比增速一直處于下降狀態，但仍然在高速增長區間（50%<YoY<200%）。截至2019年第一季度，總營收同比增速由去年同期的313%下降至81%。兩大收入來源，信息服務收入和預約服務收入的同比增速都不同程度的出現放緩的趨勢。醫美業務存在一定的季節性影響因素，但營收增速放緩仍將成為新氧上市后需要面臨的主要挑戰。多家專業機構調研報告指出，中國的醫美服務行業規模巨大且增長迅速，未來5年內依然有望維持高速增長，將利好頭部玩家。

　　好消息來自兩個方面。

　　首先，增速下降的步伐正在放緩。通過下圖可知，2018年前三個季度，新氧增速下降步伐較快，但4Q18和1Q19同比增速下降趨勢明顯放緩，僅下降13個百分點和6個百分點，遠低于2Q18和3Q18的107個百分點和105個百分點。

　　其次，仍然處于高速增長期。一般情況下，隨著公司規模的擴張，必然會經歷野蠻增長、高速增長、穩定增長以及衰退等幾個時期，如果以同比增速作為主要劃分依據*，新氧2018全年及第四季度增速138%和87%，仍然處于高速增長區間。能在該增長區間保持更長的時間將成為新氧接下來的主要任務。

　　l 信息服務顛覆傳統渠道

　　招股書公布的數據顯示，過去幾年間，新氧的營收占比發生了根本性的變化，信息服務收入取代預約服務 收入成為新氧最大的收入來源。 

　　其中，信息服務收入是指在新氧平臺或社交媒體網絡內容中放置醫美服務提供者的信息，平臺從信息服務 中獲得收入；預訂服務收入指的是用戶通過平臺預訂醫美項目后，平臺收取消費者支付金額約 10%的預 定服務費，即交易傭金。

　　2018 年信息服務收入總營收的比重由上年的 55%提升至 67%，2016 年該比例僅為 40%。預約服務收入 占總營收的比重由 2017 年的 45%下降 33%，2016 年該比例為 60%。

　　信息服務收入同比增速高于預約服務收入是造成營收占比出現明顯變化的主要原因（詳見：新氧營收增速對比圖）。預計未來一段時間內，只要信息服務收入增速一直高于預約服務，其營收占比還將逐步提高。

　　然而，單就信息服務來看，新氧最大的競爭對手實際上是百度。但無論是移動端的用戶規模還是單個用戶的日均使用時長，新氧都不能和百度相抗衡。在這對競爭關系中，新氧的優勢在于“垂直”以及“商業模式的創新”。

　　“垂直”意味著盡管目前新氧的用戶規模相對較小，但用戶的目的性和粘性更強，從醫美服務提供者的角度來看，在新氧的轉化率會更高。

　　“商業模式的創新”主要是指新氧三位一體的業務模式：（i） 原創、可靠且專業的內容，通過國內主要的社交媒體網絡和精準定向的媒體平臺進行傳播（PGC）；（ii） 高度活躍的社區，擁有標志性的用戶生成內容（UGC）；及（iii） 透明且方便快捷的線上醫美預約服務。

　　該商業模式有效的鏈接醫美服務提供者（醫生、診療機構）、上游藥品和器材生產商、以及消費者，形成生態閉環。以PGC內容進行宣傳和科普，吸引用戶對新氧平臺的注意力；以UGC內容為輔，幫助用戶了解醫療項目、機構及醫生，并最終促成用戶在平臺上的交易行為。

　　從醫療服務提供商的角度上看，通過這種新的商業模式，新氧顛覆了醫療機構在傳統渠道（通過搜索引擎、線下推廣等）的獲客方式，可以有效幫助醫療機構降低獲客成本，使其能夠更精準的定位到目標消費群體，解決了國內醫療美容市場的引流費用普遍偏高的問題。有資深醫美業從業者透露，線下醫美診所平均獲客成本為6000元/人，而以往醫療美容機構有40%甚至更高的市場費用給到渠道，醫美機構的利潤相應攤薄，這些費用又最終會轉嫁到消費者身上。而新氧以精準用戶為敲門磚，吸引整形醫院、整形醫生資源，降低其獲客成本。

　　從消費者的角度上看，通過新的商業模式新氧有效的解決了傳統渠道信息不對稱的痛點，使得消費決策變得更透明（價格透明、診療信息透明、診療過程透明）、更多樣（“貨”比多家）。

　　通過顛覆傳統渠道的獲客方式，過去兩年間，新氧成功的拿到了來自信息服務收入的增量。截至2019年第一季度，信息服務收入同比增速放緩至103%，此前四個季度的同比增速分別為563%、342%、138%和107%。“能否在高速增長階段（50%<YoY<200%）繼續保持？能夠保持多長時間？”是圍繞在信息服務收入上的焦點。

　　預約服務前景廣闊

　　作為第二大收入來源（營收占比 33%）的預約服務，盡管目前的營收規模相對較少，但其前景卻十分廣 闊。新氧此前公布的《2018 年醫美行業白皮書》中公布的數據顯示，目前中國 18-40 歲女性醫美滲透率 7.4%，對比三年前的 2.3%已經有顯著的提升，對比韓國的 42%為還有 6 倍增長空間，這意味著未來會有上億人消費醫美。

　　可以看到，伴隨著醫療技術的革新，經濟的增長以及居民收入水平的提升，“美”正在成為現代社會中的 更高追求，醫美滲透率的提高將成為必然。

　　從這個角度上看，越來越高的滲透率將帶來越來越多的用戶，隨著“醫美興趣族”用戶規模的擴張，預約服務的營收前景十分廣闊。

　　然而，與信息服務收入類似，預約服務收入也面臨著增長的問題。如果說信息服務的增長問題在于高速增 長能否持續，且可以持續多久，那預約服務的問題在于，能否迎來加速增長，以及增長動能將在何時釋放。

　　理論上來看，醫美滲透率必然提升但滲透率的提升過程卻相對緩慢，這就意味著盡管預約服務的前景廣闊 但增長速度會相對較慢。對比過去兩年的新氧的營收增速我們也可以看到，預約服務收入的增速一直低于 信息服務。

　　為此，醫美滲透率的提升速度對預約服務收入來說至關重要，好在新氧“三位一體”的商業模式可以有效 的通過“PGC 科普型內容+UGC 分享型內容”揭秘醫美行業，使得醫美更貼近用戶的生活。 新氧科技招股書顯示，2018 年第四季度，新氧通過社交媒體網絡和特定的媒體平臺傳播的豐富媒體內 容，平均每月有超過 2.4 億的觀看量。從這個角度上來看，新氧三位一體的商業模式正是提高醫美滲透率 的加速器。

　　“獲客”難也不難

　　付費用戶規模是增長邏輯的核心

　　如果將兩項業務的收入邏輯進行拆分，我們可以發現付費用戶規模的增長是推動新氧總營收的核心動力。就預約服務來看，預約服務收入=活躍用戶規模（MAU）*付費用戶轉化率（Conversion rate）*每付費用 戶貢獻的預約服務收入（ARPPU），過去兩年間，付費用戶的高速增長是推動預約服務增長的最主要 動能，由于“付費用戶規模=活躍用戶規模（MAU）*付費用戶轉化率（Conversion rate）”。為此，活躍用戶規模與付費轉化對預約服務來說都非常重要。 

　　就信息服務來看，信息服務收入=付費醫美服務提供商數量*每付費醫美服務商貢獻的信息服務收入， 觀察過去兩年的數據可知，每付費醫美服務商貢獻的信息服務收入和付費醫美服務提供商家數量的增 長都是是該業務的主推手，這說明醫美服務提供商愿意在新氧上花費更多的支出。醫美服務提供商預 算增長的背后還是付費用戶規模的擴張，對他們來說，能從新氧上獲得更多的付費用戶才是支撐他們 不斷增加支出的決定因素。 

　　事實上，活躍用戶規模的增長意味著新氧正在聚集越來越多的“醫美興趣族”，而付費用戶轉化率的 提高意味著有越來越多的“醫美實例用戶”，這些實例用戶將創造更多的 UGC 內容，而內容的豐富 又可以促進轉化率的提升，最終形成正向循環的社區生態。

　　獲客的難與不難

　　與傳統、剛需型醫療相比，醫美屬于改善型醫療，因此醫美機構始終需要依靠營銷獲客，對醫療機構而言如此，對新氧而言也是如此。

　　招股書公布的數據顯示，截至2018年，市場費用占總營收的比重由2016年127%下降至50%，降幅明顯，但值得注意的是，這樣的降幅主要是發生在2016-2017年，實際上，2018年的市場費用占總營收的比重不降反增，從2017年的49%，微升至50%。

　　從獲客的角度上看，2017/2018年新氧的獲客成本分別為人民幣617元、744元，同比增長21%，顯現出新氧在獲客上面臨的困境。然而，隨著營收規模的擴張，新氧可以逐步降低市場費用占總營收的比重，同時保證市場費用實際支出的增長。

　　但新氧更大的獲客絕招——內容社區很有可能在未來逐步的釋放能量。用戶積累階段，由于內容社區仍然處于建設期，其對獲客作用尚不顯著無可厚非，隨著新氧用戶量的增加以及內容生態的進一步完善，內容將在今后承擔更多的獲客功能，從而降低市場費用上的壓力。

　　新氧科技招股書顯示，2018年第四季度，新氧通過社交媒體網絡和特定的媒體平臺傳播的豐富媒體內容，平均每月有超過2.4億的觀看量。在用戶參與度方面，據弗若斯特沙利文調研，2018年新氧手機app占線上醫美服務手機app用戶每日使用總時長的84.1%。

　　可以看到，內容是新氧在用戶觸達與獲客方面的大絕招，盡管現在新氧正面臨著獲客成本較高的難題，但內容社區將在未來承擔更大的責任，彼時獲客的難題或將迎刃而解。

　　擴張導致不穩定 擴張為了更好的發展

　　毛利率波動中提升

　　招股書公布的數據顯示，伴隨著營收規模的快速增長，新氧的營業成本（Cost of Revenues）增速也逐步上揚，但其增速低于營收增速。

　　2016/2017/2018年的營業成本別為2519萬元、4480萬元、9156萬元，2017/2018年同比增速分別為78%/104%，對應的總營收增速分別為428%/138%。毛利率相應提高，2016/2017/2018年，新氧的毛利率水平分別為48.7%，82.7%和85.2%，顯現出公司逐步上揚的盈利能力。

　　進入2018年之后，由于公司的擴張步伐正在加快，員工人數的增加與薪資的支出的上揚導致自2Q18開始成本加劇上揚，季度毛利率出現波動下降，但仍然處于可控區間，總體來看仍然維持在高位，且全年數據仍保持增長。

　　運營效率波動中改善

　　與毛利率類似，公司擴張期間，新氧的運營效率也出現了一些波動，且其波動幅度比毛利率更為劇烈。

　　招股書公布的數據顯示，2016-2018年期間，新氧總營業費用（市場費用+研發支出+一般及行政開支）占總營收的比重波動下降，截至2018年，營業費用占總收入的比重由2016年的200%，下降至77%，其中，2017-2018年營業費用占總營收的比重小幅回升主要是由于公司在市場費用上支出的增加，顯現出公司對用戶增長上的需求。

　　季度數據來看，2018年市場費用的增長依然是導致運營效率在1Q18-3Q18不斷下降的主要原因，此外，員工人數及薪資規模的增長也對運營效率產生了一定程度的影響。但是，總體來看，這些費用的短暫增加都是由于公司在擴大運營規模所致，可以說是公司在擴大運營上的必然結果。

　　實現扭虧為盈 現金流持續改善

　　伴隨著營收規模的增長與運營效率的改善，新氧實現扭虧為盈。2016年新氧凈虧損8，104萬元，2017年開始實現盈利，并在2018年成功將凈利潤擴大至5，508萬元，對應的凈虧利潤（虧損）率分別為-165%、6.6%和8.9%。

　　除此之外，新氧的現金流也越發的健康。2017年經營現金流實現由負轉正，由2016年的凈流出4，076萬元，轉為凈流入9，088萬元，并在2018年將經營現金凈流入金額擴大至1.99億元。受此影響，期末凈現金余額也逐步擴張，2016、2017、2018年，新氧期末凈現金余額分別為1，839萬元，4.4億元和5.6億元。充足的現金余額將給公司擴大規模，發展新業務模式提供更多的支持。

　　波動中尋求更大的發展

　　通過上述數據我們可以看到，進入2018年以后，由于企業尋求擴大規模，新氧的運營及財務數據均出現了小幅度的波動，然而，好的地方在于盡管有所波動，但整體趨勢仍然處于公司的掌控之中。不懼波動以尋求更大的發展空間，探索更多的業務可能恰恰說明了新氧或將獲得更多的發展機會。用短暫的波動換取更大的發展也不失為明智之舉。

　　或成為“互聯網醫美第一股”，新氧的上市之路備受關注。可以看到，經過多年的積累，新氧“三位一體”的創新型商業模式正在成為改變行業傳統的新興力量，持續高增長是新氧上市之后最大的挑戰，這背后是用戶規模、市場成本、內容社區以及對于行業的積極推動等方面長期博弈與努力。如若上市成功，新氧會將募集資金用于拓展公司業務運營，加強平臺信息和服務的可信度、透明度以及專業度，部署人工智能及其他創新技術，以及拓展至其他消費醫療領域并觸達新的用戶群體，來擴大其已經取得的頭部競爭優勢。 

　　上市并非終局，最終，新氧還需要接受消費者的檢驗，探索更低價的獲客模式，也幫助更多用戶實現更美更健康的終極追求。

責任編輯：曹婕