匯源果汁：大農業夢下的百億負債局

　　屈麗麗

　　編者按/ 2019年新年伊始，匯源果汁就接連披露了公司正在面臨的還債難題，先是1月24日公告10億可換股債券本息違約，隨后2月22日再次公告了2億美元優先票據利息支付困難。根據票據條款，如果在3月19日之前匯源不能支付上述利息的話，匯源將構成拖欠利息事件。

　　這兩個事件很有可能成為壓垮匯源的最后一根稻草，引爆匯源果汁的整個資金鏈問題。因為在兩個公告背后，還有著匯源果汁高負債以及面臨退市的窘境。2018年4月，匯源果汁發布了未經審計的業績報告。2017年，公司收入為53.82億元，同比下降6.26%，截至2017年年底，公司負債總額已高達114.02億元，資產負債率51.8%。

　　雖然與同行業相比，這樣的負債率并不算高，比如同期可口可樂的負債率在75%左右，康師傅在60%左右。但是，真正讓人擔憂是企業的盈利能力。據消息人士透露，114.02億元負債“窟窿”填不上，應該是匯源果汁的盈利能力出現了問題。

　　“事實上，從2013年開始，匯源就進入了拆東墻補西墻的運營模式，而在其前一年的2012年，匯源借了50億，還了46億，暗示著匯源自身的‘造血’已經開始出現問題，在此之后，出售資產以及對外舉債成為其得以生存下來的重要策略。”上述人士表示。

　　然而，即便在長達六七年的喘息過程中，匯源果汁也并沒有找到可以幫助其實現轉型，重新激發其“造血”能力，提升利潤的項目。從而使借款模式下的利息支出不斷增大。公開資料顯示：到了2017年，匯源果汁的利息支出已達5.46億元，是1.35億元凈利潤的4倍還要多。

　　由此，幾乎所有人都會問：當年的果汁大王何以淪落至此？

　　布局

　　并購失敗埋下債務危機

　　匯源果汁成立于1992年，主打高濃度果汁，很早就奠定了在中國果汁市場的領先地位。2007年2月在香港上市時已經是中國少數形成上下游完整產業鏈布局的果汁生產商。

　　應該說，這得益于朱新禮在農業領域的前瞻性思路，就在匯源果汁成立后兩年，1994年12月12日，北京匯源食品飲料公司成立，注冊資本3.2億元人民幣。開啟了農業種植上游領域的布局。天眼查資料顯示：北京匯源控股有限公司通過河北匯源食品飲料公司百分百持有北京匯源食品飲料公司，其中北京匯源控股有限公司持有河北匯源食品飲料公司82.68%的股份。

　　此后，2001年6月28日，北京匯源飲料食品集團有限公司成立，注冊資本8.3億元人民幣。北京匯源控股有限公司持有北京匯源飲料食品集團有限公司99%的股份，朱新禮個人持有1%的股份。同時，朱新禮持有北京匯源控股有限公司80%的股份，江旭和朱新學分別持有10%的股份。由此，朱新禮實現了對北京匯源飲料食品集團有限公司的實際控制。

　　以北京匯源飲料食品集團有限公司為投資主體，匯源開始在農業產業鏈上的全方位布局，涉及生物技術、飼料、生物大數據開發、糧食、蔬菜、干鮮果品種植、與農業相關的旅游產業和養老產業等。

　　北京匯源飲料食品集團有限公司幾乎都是百分百控股了北京九龍溝農業種植有限公司，重慶三峽果業集團有限公司，北京匯源集團重慶柑桔產業化開發有限公司，北京匯源集團鐘祥有限公司，北京匯源集團九江有限公司，北京匯源集團桂林生態果業有限公司。

　　同時，通過投資進行控制的公司還包括楊凌匯源百邁生物科技有限公司，哈爾濱匯源投資管理有限公司（注冊資金1億元），重慶三峽果業集團有限公司（注冊資本金9.8億元），北京匯源康民有機農業有限公司（北京匯源飲料食品集團有限公司持有96.9%的股權認繳了1.9億元的注冊資本）等。

　　2006年，匯源集團當時以2.2億美元的價格出售了匯源果汁35%的股權，引入法國達能、美國華平基金、荷蘭發展銀行和香港惠理基金等基石投資者籌劃在香港上市，這次融資不僅讓匯源果汁估值上漲至6.28億美元，也在更大程度上助力了匯源在農業投資上的縱橫捭闔。

　　據《時代周報》報道，當時匯源果汁投資20多億元巨額資金新建工廠，準備轉型做上游的純果汁原料供應商。同期（2007年）匯源投融資現金流也顯示出其進行了一輪較大的投資，在朱新禮看來，種果樹做農業里面存在規模化的商業機會，所以賣掉匯源獲取更多的現金流也就順理成章。

　　對于這一戰略，2014年匯源果汁集團董事長朱新禮在接受媒體采訪時有非常直接的表述，“假設2008年在我把我們匯源整個事業的三分之一用25億美元賣給美國公司的話，那這25億美元再加上我原來的占三分之二的部分——匯源農業、匯源果業，將來如果再生產匯源果酒、匯源鮮果，這些一系列匯源品牌的話，那我現在早就是千億級公司了。”

　　然而，整個并購過程中的策略性失誤，卻直接把匯源帶入了連續性的問題旋渦。2008年9月3日，可口可樂公司宣布，擬以每股現金作價12.2港元，總計約179.2億港元（約合24億美元）收購匯源果汁的全部已發行股份及全部未行使可換股債券。

　　在朱新禮看來，“出售匯源果汁飲料灌裝業務的目的是把籌集的179.2億港元投入到更上游的現代農業，幫助中國更多農村、農民實現規模化、科技化與品牌化經營。同時，還可以借助可口可樂的全球營銷網絡，把中國的濃縮果汁和果漿輸送到全球100多個國家去。”

　　為配合這一收購，匯源不僅在上游領域進行了大量投資，同時匯源果汁也大幅削減了與可口可樂重復的銷售渠道及銷售人員，當時的財報顯示，2007年底，匯源員工總人數為9722人，銷售人員為3926人，到2008年底總人數為4935人，銷售人員僅剩1160人。

　　2009年3月18日，中國商務部認定可口可樂收購將對競爭產生不利影響，依據《反壟斷法》做出了禁止收購的裁定。在此之后，匯源果汁不得不重新建立銷售渠道，員工暴增上萬人。原先定位為原材料供應商進行的大量投資出現問題，加上產銷不平衡帶來的產能利用不足，直接影響到了匯源的利潤。

　　自此之后，作為果汁業龍頭的匯源果汁開始一蹶不振，業績停滯不前。

　　北京銀杉科創投資管理中心合伙人張偉明告訴《中國經營報》記者，“匯源果汁如果當初被可口可樂收購，就有可能就和今年的局面大不一樣。可惜歷史發展沒有如果。但如今果汁市場競爭激烈，競品眾多，必須在市場營銷渠道整合和產品創新方面加大力度，才有可能不掉隊。”

　　一位不愿具名的反壟斷專家也告訴記者：“由于中國《反壟斷法》是2008年10月1日才正式實施，可口可樂收購匯源果汁一案作為商務部做出的第一個否決案例，也暴露了中國企業在整個收購過程中存在的不成熟，缺少對不確定結果的多手準備。比如國外很早就有了并購保證保險，一旦并購不能獲得反壟斷審查或國家安全審查的通過，可以通過保險獲得對前期投入的賠付。”

　　公開消息顯示，在可口可樂收購匯源果汁一案被否6年之后，商務部反壟斷局30名黨員到匯源進行黨員實習日活動。雖然往事不可能不提，雖然越來越多的人開始意識到當年反對匯源被可口可樂收購的行為過于沖動，但企業自身的問題亦值得反思。

　　事實上，在接下來的10年間，朱新禮并沒有放棄匯源的大農業夢，匯源果汁和匯源集團全產業鏈下的大農業格局一直都是朱新禮管理下的兩條并行軌道，對這兩條軌道運行的安排，更可以看到企業操盤者的重心和思路，而匯源果汁暴露出的債務危機，則突顯了這一并行模式下的重心不平衡。

　　本報記者通過資料查詢獲知，截至目前，匯源集團已在全國10多個省規劃與建設了20多個農業產業園區項目。北至黑龍江伊春、虎林，南至云南普洱、海南陵水，西到新疆布爾津，東到吉林柳河縣，縱貫南北，橫跨東西。其中，在湖北鐘祥規劃并建設了匯源目前最大的生態綠色產業園，投資規模高達142億元。

　　但是，由于大量項目仍處于早期發展階段，回收周期相對較長，這在一定程度上拖累了企業的現金流。2018年3月29日，在香港上市的匯源果汁發布了一則公告，承認上市公司違規向北京匯源飲料提供了42.75億元短期貸款，以便后者應對臨時營運資金需要或還債。

　　北京匯源飲料是上市公司控股股東兼董事長朱新禮的關聯公司。朱新禮持有上市的匯源果汁65.03%的股份，此舉直接引發了匯源果汁的停牌。

　　困局

　　高市場占有率下的低利潤率

　　一位熟識朱新禮的前飲料圈人士告訴記者：“匯源果汁很早就進入了盈利困境，一直都在拆東墻補西墻，但是朱新禮的能力是‘墻墻不倒’。”在他看來，朱新禮控局下的匯源之所以墻墻不倒，除了朱新禮本人的運氣好之外，更重要的是他與農民的利益緊緊捆在了一起。

　　而另外一位飲料業大佬在婉拒記者的采訪時也表示：“匯源果汁當前出現經營困難原因是多方面的、系統性的。雖然不便做出具體的評論，但希望對朱新禮多些支持，現在他正是需要大家支持的時候。”

　　目前，停牌11個月的匯源果汁，在違規向關聯公司提供本金約42.82億元巨額貸款后，又面臨10.2億港元的可轉債違約。僅2019年該公司就有四只債券會陸續到期，總金額約30億元人民幣。

　　但是，上世紀90年代就已經崛起的匯源果汁何以會陷入盈利困境呢？而盈利困境引發的債務危機，又是如何將2009年估值已高達36.36億美元的匯源果汁拉入了為幾億美元利息發愁的境況？

　　匯源果汁的收入分為四個部分，100%果汁、中濃度果汁、果汁飲料(即低濃度果汁)及其他。其中，公司100%果汁占收入的比重持續增大，從2009年22.56%的水平上升到2016年35.15%，成為公司收入來源最大的產品板塊。同時，中果及低果占比持續下滑，分別下降20%、10%。其他產品占比有一定提升，主要包括水及其他飲料產品。

　　公開信息顯示：匯源果汁在中國果汁市場長期占據領先地位，占據較大的市場份額，尤其是在100%純果汁及中濃度果汁的細分品類市場上，按銷量和銷售額計算的市場份額穩居第一寶座。

　　根據尼爾森市場調研數據，2016年，中國100%果汁市場，按銷量計算份額，匯源占據53.4%，第二名為29.5%。按銷售額計算，匯源同樣在份額上領先(44.2%)。在中濃度果汁市場，匯源的領先優勢雖然不及純果汁，但仍然是市場份額第一。

　　此外，如果單從產品布局來看，100%果汁的營養價值最高，售價最高，毛利率也是最高的，這意味著匯源果汁在收入結構是非常合理的，反映在報表上就是毛利率持續上升。快消行業往往受制于一個市場占有率法則，即“藍徹思特法則”，在市場上具備壓倒性優勢的企業往往擁有超過行業的利潤率。

　　青島啤酒董事長黃克興在接受《中國經營報》記者采訪時曾表示：“這個法則用在市場的競爭上，市場占有率分為兩種。一個是相對市場占有率，一個是絕對市場占有率。絕對市場占有率指的是你實際的市場占有率是多少。但是，重要的是相對市場占有率，也就是說你的市場占有率是對方市場占有率的多少倍。比如當我們的市場占有率是50%，別人是49%的時候，市場競爭是最慘烈的。但如果我是40%，別人是10%的話，那在這個市場上我就有相對優勢。”

　　由此，企業市場競爭的高級目標就是要打造一個高市場占有率的市場。在高市場占有率的市場中，企業會擁有話語權了，競爭的成本會大大降低。競爭的成本降低之后，企業的利潤率就會提高。

　　但是，在國內市場都保持十年領先的匯源果汁，在細分市場占有50%以上的份額的100%果汁，卻沒能把匯源果汁推向一個高盈利的狀態。而標桿企業的地位除了給匯源果汁帶來了相對較高的政府補貼之外，在資本市場的定價及融資卻沒有帶來與其發展相適應的匹配。

　　《中國經營報》此前的報道顯示：2011年政府補貼為2.01億元，占凈利潤總額的64%；而2012年和2013年政府補貼的額度甚至超過凈利潤總額。2013年，匯源果汁的年報雖然顯示業績凈利2.29億元，但扣除出售成都和上海工廠的收益4.26億元和政府補貼2.25億元，匯源實際業績仍為虧損。

　　2017年也同樣如此，在未經審計財報中匯源的凈利潤為1.35億元，但這里面有1.3億元是為融資收入（外幣匯兌），0.3億元為政府補貼。未經審計的2017年財報也顯示：2017年匯源的利息支出已達5.46億元，是1.35億元凈利潤的4倍還要多。

　　正是這種狀態，讓匯源在很長一段時期不得不陷入一種“拆東墻補西墻”的模式，而高市場占有率下的低利潤率，讓其無法從債務的旋渦中完全跳出來。

　　多元化

　　定位之殤以及固化的品牌策略

　　匯源擁有100%余種產品，但唯一成功的只有100%果汁，同時在其他細分市場，匯源面臨著越來越激烈的競爭。

　　一位曾經為匯源果汁提供過融資服務的機構負責人就告訴記者：“匯源果汁盈利困境的根源很大程度上緣自早年的定位錯誤，當年大包裝的低價模式面對的主要是三四線城市和農村市場，但這一定位直接影響到了一線市場的品牌及定價，說白了，缺少高端用戶的定位以及定價機制，是其利潤率一直無法獲得有效提升的一個重要根源。”

　　不僅如此，公開信息顯示，匯源果汁目前最大的市場仍然在山東，占其總體銷售額的23%，雖然全國的平均市場占有率很高，但是高市場占有率的版圖有限，這也導致了其在定價上所受到的制約。

　　此外，由于近年來果汁市場競爭激烈，康師傅、統一、可口可樂等企業都介入到果汁領域，市場日益細分的結果也引發了定價的復雜化。有分析認為，匯源果汁如果繼續在本就狹窄的果汁領域再次細分市場，不但犯了“左右互搏”的大忌，也忽略了不斷涌現的新品牌以及地面鮮榨果汁店的沖擊。

　　當然，匯源果汁多年形成的央視廣告模式，塑造了相對單一的品牌打造計劃，卻忽略了其他的新興的用戶推廣計劃，然而，伴隨用戶市場的多元化以及認知個性化，單一廣告模式不但無法有效觸達更多的目標用戶，而且增大了其廣告支出。

　　毫無疑問，對匯源果汁來說，盈利問題是一個涉及全方位的系統性問題。但這個問題不解決，“造血”能力上不去，單純的舉債模式和資產出售模式將難以讓匯源真正擺脫危機。

　　張偉明表示：“如今匯源果汁的債務危機還有待化解，未來發展騰挪空間無疑受到限制。匯源果汁的產品質量和品牌價值仍為消費者所認可，所以資產仍有吸引力，建議大力引進戰略投資者，與債權各機構協商，努力化解債務風險；其次，要改善治理結構，完善現代企業制度，消除家族式管理的弊病，同時，做出未來發展戰略規劃，重新定位產品和消費者，用不斷創新來贏得新一代消費者的喜愛。”

　　觀察

　　從“跑馬圈地”到“減少浪費”

　　伴隨國內各大產業的轉型升級，中國式的企業戰略思維也正進入一個亟待升級的階段。

　　匯源果汁的債務危機背后，恰恰折射了很多國內企業在做大過程中普遍遇到或遇到過的資金鏈難題，是更多的粗放型經營企業的縮影。應該說，由于中國巨大的消費市場，承載了無數企業家的夢想，大格局、大戰略、大平臺，全產業鏈經營模式成為了企業家追逐的目標，于是跑馬圈地式的布局在各個行業領域都不少見，尤其是在消費品零售領域，橫切、縱切，聯合式投資或資源整合的背后，是最大限度地對資源的占有。

　　但是，這些企業可能沒有想到的是，伴隨產品的生命周期越來越短，用戶對產品個性化、定制化的追求，對資源高效利用的挑戰其實正變得越來越高，如果不能對這些資源有效利用，資源占有背后的成本問題就會日益突顯出來，最終在日益激烈的競爭中將這些看似強大的企業推入“多米諾骨牌”的磁場。

　　深耕國內制造業市場20多年的山高刀具技術總監蘇國江表示：“面對產品生命周期急劇縮短的現實，全球企業都需要在避免浪費方面進一步強化，這種避免浪費并不僅僅是成本的壓縮，而是企業在資金、時間、企業系統及運營環境上找出‘浪費’，并有針對性地找到改善的方法。”

　　在蘇國江看來，“過去很多企業把減少浪費僅僅作為了成本上的壓縮，并沒有從管理的高度以及企業戰略思維的高度認識這些問題。但顯而易見的，企業在這方面面對的挑戰將越來越多。”比如企業在組織架構、日常活動、人員狀況等方面往往能體現出企業在管理上存在的不足，解決這些問題，很多時候比單純的壓縮成本更為重要。這也是國內企業，尤其是轉型升級企業尤其需要引起注意的地方。缺少這種思維，一味的資源占用很可能給企業帶來更多的壓力。

　　對于匯源果汁面臨的問題，知名消費品戰略專家智多多平臺創始人胡剛就告訴記者：“第一，高管大面積離職透露積重難返的信息；第二，新品無法適應市場；第三，推廣思路似過于傳統；第四，內部管理機制似落后。”的確，雖然負債問題可能更為緊急，但要真正讓企業擺脫危機，解決上述問題才是關鍵。而要解決上述問題，絕對不是單一策略能發揮效用的，需要企業系統性的思考和籌劃，系統性思考的前提，一定是要在資源的占有和利用“減少浪費”中間尋找平衡。

責任編輯：李鋒