穩住經濟增長 央行要做到三點

　　明年經濟下行最大的壓力，來自于出口。出口占名義GDP的比例大概有20%，美國的出口占我們全部出口的比例大概也是20%。即便貿易摩擦能夠化解或者緩解，明年的出口可能還是會下降的，這是大概率事件。第一，全球的貿易市場不景氣，第二，我們有搶出口的情況，透支了明年的出口。

　　出口到底對經濟下行有多大的壓力，有多大的負面影響？從2017年開始，出口和經濟增長的關系有一些變化，以前我們看到工業增長值和出口的增長走勢是非常一致的，特別是危機以后。但是2017年以后，工業增長值往下走，出口則在往上走。

　　我們可以從貨幣的視角來解釋出口和經濟增長的關系，這個邏輯其實也是大家所熟悉的。就是出口部門的特殊性，大家覺得它會帶來外匯，商品出去，外匯進來，在匯率不靈活的條件下，或者央行有干預的條件下，它會伴隨基礎貨幣的投放，就是外匯占款，它會造成基礎貨幣的投放，基礎貨幣的投放傳導到實體經濟，對消費投資和刺激生產會有一定的作用。

　　這樣一個貨幣鏈條需要四個環節的條件，其一就是出口轉化為經常賬戶的順差；其二是經常賬戶的順差，轉化為外匯的上升，央行要干預，如果不干預外匯占款也不會上升；其三是外環占款有一個條件，央行采取其他工具的問題，是不是存在有效的對沖；其四，貨幣投放到實際的生產，這個環節是不是有效傳導。

　　在我看來，2006年以前這些環節都是比較暢通的，但是從2006年以后，這四個環節都不同程度地受到了阻礙。2017年以前，危機以后外匯占款的增速和出口的增速基本上是一致的。外匯占款沿著出口增速的中軸在走，2017年開始外匯占款的增速顯著低于出口的增速。外匯占款增速轉化為貨幣投放，這個傳導機制也出現了問題。2011年到2016年以前，央行總資產的波動明顯增加了，因為央行也采用了其他的貨幣供應手段，來調控貨幣的數量。但是它的走勢還是和外匯占款的走勢是一樣的，但是2016年以后，這兩個就完全不相關了。央行總資產歸它波動，外匯占款的波動基本上很小。央行現在投放貨幣的方式更多的是依賴于信用的創造，而不是原來通過干預外匯的方式。貨幣發行增速和出口增速，就產生了一個背離。這個貨幣發行增速其實扣除了存款準備金，跟央行的總資產的指標是略微不同的。在2017年以后，它是往下走的，和出口增速是背離的。

　　貨幣投放和社融的傳導也在弱化。可能因為壓縮影子銀行，導致一部分資金不能及時進入實體經濟。社融增速比2017年下滑得更快。金融機構的貸款加權平均利率還在上浮，這也說明貨幣沒有及時往實體經濟傳導。隨著實體經濟實際融到的錢的放緩，工業增加值也在放緩。

　　出口通過產業鏈影響實體經濟這個邏輯，和出口通過貨幣創造影響實體經濟，其實是一個硬幣的兩面。其他部門的生產是需要貨幣的，而恰好出口帶來了外匯，轉化為央行基礎貨幣的投放，正好滿足了那些下游的生產、投資的需要，這兩個貨幣的邏輯和產業鏈的邏輯，是一個硬幣的兩面。如果后面的一個邏輯被打破，前面一個邏輯也不一定成立。

　　如果出口上來了，我們通過其他的渠道投放貨幣，這個貨幣不能滿足生產和投資的需要，那么實體經濟還是會被一定程度地抑制。反之2019年如果出口下來了，我們通過一些新的貨幣，通過政策工具來創造足夠的貨幣，有可能也會刺激到內需。

　　2019年，出口可能會放緩，進口會擴大，經常賬戶會增加，經濟增長仍然可以穩住，前提是央行要做到以下三點，一是人民幣匯率定價機制改革不要走回頭路，出口下來外匯占款減少，貨幣收縮，這樣不利于實體經濟。二是不要懼怕貶值壓力，根據國內經濟的情況，選擇其他的貨幣政策工具來投放貨幣，包括降息、定向降息或者降準，不能擔心貶值壓力而不投放。三是打通政策向實體經濟傳導的渠道，財政政策也要配合，要發揮政策合力。

責任編輯：李鋒