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　　評論丨意大利會不會重蹈希臘的覆轍？

　　21世紀經濟報道 何帆 朱鶴

　　何帆（北大匯豐商學院經濟學教授，海上絲路研究中心主任）

　　朱鶴（北京大學匯豐商學院博士后，海上絲路研究中心副秘書長）

　　徐文松（北大匯豐海上絲路研究中心研究助理）

　　意大利政局動蕩不僅在意大利國內掀起波瀾，也牽動著全球金融市場的神經。許多國際投資者擔憂意大利政治動蕩會增加意大利國債違約風險，甚至危及整個歐元區。受恐慌情緒影響，5月28日-29日，意大利遭遇股債雙殺，意大利10年期國債收益率迅速升高，與德國10年期國債的利差迅速擴大至291個基點。意大利2年期國債利率也上漲超180個基點，一度超過2.6%，創近5年來新高。意大利股指在下一交易日暴跌2.71%。隨后，意大利市場的崩盤帶來的恐慌情緒逐步蔓延到全球市場，世界各國股市當天均有不同程度下滑，希臘、西班牙和愛爾蘭的國債也都有不同程度的拋售。6月1日，本輪意大利政局動蕩最終以二次組閣成功而告終。消息一出，歐股普漲，意大利富時MIB指數和銀行股指數均大幅高開，市場情緒開始緩和，悲觀情緒大幅減弱。

　　意大利的問題是結構性矛盾

　　事實上，政局動蕩只是本輪意大利金融市場下跌的導火索。短期經濟增長動能趨弱和長期日益惡化的結構性問題才是導致意大利金融市場愈加脆弱的根本原因。本次意大利政治困局只是一個讓人們注意到意大利債務風險的契機。短期的引線已經拆除，但潛在的債務風險依然存在。一旦意大利重蹈希臘的覆轍爆發債務危機，而以德國為主導的三駕馬車選擇袖手旁觀的話，那就意味著2008年美聯儲放棄雷曼兄弟的劇情重演。反過來，如果德國有足夠的決心維護歐元而不得不選擇救助意大利，這在無形中強化了現有的道德風險困境，會削弱歐元的長期合法性和穩定性。

　　短期來看，意大利經濟增長動能明顯趨弱，短期內下行壓力較大。第一，領先指標PMI在2018年年初就已經開始出現下滑跡象。尤其在2018年1季度后，零售PMI和制造業PMI下滑速度加快，其中零售業PMI長期低于50臨界點，制造業PMI在2016年突破50后，現又跌回臨界點50附近。這反映出意大利經濟短期需求疲軟，經濟下行壓力開始增大，增長動能已經開始減弱。第二，短期居民消費和投資前景并不樂觀。意大利的居民消費是促使GDP增長的主要力量，固定資產投資對GDP增長的貢獻略低于居民消費。近期，意大利消費者信心指數開始轉頭向下，且經濟景氣指數均出現逆轉，反映出市場的消費意愿開始出現下滑并對未來經濟狀況不明朗的謹慎態度。第三，政府信用評級下降可能會抬升基準利率，抑制國內需求。近期金融市場波動導致國債利率飆升，加上國際評級機構穆迪開始考慮調整對意大利的評級，政府信用評級可能面臨下調，這些因素都會推動基準利率上行，進而提升融資成本，抑制投資，提高意大利基本面下行的風險。

　　銀行和政府壞賬是意大利的債務核心問題

　　長期來看，銀行業壞賬率居高不下、政府債務規模過高等問題抑制了意大利的增長潛力，同時也是導致意大利債務風險較高的根源。

　　首先，2008年金融危機以來，意大利銀行業壞賬率過高的問題始終沒有得到有效解決。從2007年開始，意大利的不良貸款率呈現逐年上升趨勢，在2015年達到最高值18.06%。2015年以來，意大利的不良貸款率有所下降，到2016年略微下降至17.12%，但仍是歐洲不良貸款率第二高的國家，僅次于希臘（2016年為36.30%）。不良貸款率過高不僅會限制銀行的信用擴張規模，同時也會增加銀行體系的不穩定性。與此同時，雖然意大利銀行的資本充足率達到了巴塞爾協議三要求的水平，但在歐元區中排名靠后，與歐元區第三大經濟體的地位極不匹配。如果不能及時有效補充銀行資本金，意大利的銀行業將持續面臨穩健經營的壓力。

　　其次，意大利中央政府債務過高，限制了政府穩定總需求的能力，持續的償債壓力也不利于意大利的國際收支平衡。2008年以來，意大利的中央政府債務占GDP 比重在持續攀升，并在2011年之后開始加速上升，到2016年達到頂峰132%，成為歐元區中央政府債務占GDP比重第二高的國家。在債務風險高筑的背景下，意大利執政聯盟還宣布了一系列主張，包括：減稅、加強社會福利、保證最低收入、養老金改革等。姑且不論這些計劃的可行性如何，是否會受到來自歐元區方面的質疑，如果這些計劃得以實施，那就意味著中央財政要承擔更大的赤字壓力。這會促使國際評級機構和投資者重新評估意大利國債的可持續性，進一步增加意大利借款成本和償債壓力，阻礙經濟發展。

　　最后，日益擴大的貧富差距是滋生民粹主義的溫床，這會導致國內政局過度波動，不斷引發金融市場的恐慌情緒，加劇市場波動。近年來，意大利貧富差距不斷擴大，基尼系數在歐元區內目前僅次于希臘和西班牙。較高的收入差距會不斷激化社會矛盾，抑制經濟總需求的擴張。同時，意大利的移民問題也會加劇低收入人群對政府的不滿，加劇社會不安定。再加上有民粹主義傾向的政黨大多主張脫離歐元區，這會直接沖擊整個歐元區的穩定性。

　　意大利債務風險影響被低估

　　目前，銀行壞賬率和政府債務占GDP兩個指標都表明，意大利已經成為債務風險僅次于希臘的國家。2009年，希臘政府宣布其政府赤字和債務占GDP比重預計分別達到12.7%和113%，而歐盟的《穩定與增長公約》規定了3%和60%的上限。此舉引發三大信用評級機構相繼下調對希臘主權信用的評級，希臘危機至此正式拉開序幕。當下意大利的政府赤字和債務占GDP比重分別為2.3%和150.39%，前者接近3%的上限，后者已經遠遠超過60%的界限。鑒于此，市場確實有理由擔心意大利會不會成為下一個希臘。與希臘的不同是，意大利的經濟體量大約是希臘的10倍，相比于當時希臘公共債務占歐元區整體債務的3%，意大利則占了23%。希臘的債務危機已經讓歐元區國家印象深刻，如果意大利再發生同樣的危機，其影響可能會比希臘危機要深遠的多。

　　從意大利國內情況來看，即使不爆發大規模的債務危機，只要意大利國債持續走弱，就會直接影響國內影響力的穩定性，引發一連串的金融動蕩。目前，意大利發行的國債中大約有30%被本國銀行所持有，并且有10家意大利銀行持有的國債規模超過其一級資本金規模（一個衡量銀行償付能力的指標）。

　　其中，意大利最大的兩家銀行意大利聯合信貸銀行（UniCredit）和意大利聯合圣保羅銀行（Intesa Sanpaolo）持有的國債規模達到一級資本金的145%，另外意大利第三大銀行Banco BPM持有國債甚至達到一級資本金的327%。可以說，現在意大利國內銀行業籠罩在困擾歐元區多年的厄運循環（Doom Loop）的陰影之中。如果意大利國債持續走弱，對于大量持有國債的銀行來說，只能選擇拋售國債，這會進一步導致國債價格下跌，國債收益率持續走高。與此同時，政府信用評級會面臨下調，這時政府即使想去拯救銀行業，但由于信用風險升高導致融資成本上升，甚至很難找到投資者募集資金。國債收益率上升也會提高國內企業融資成本，抑制國內投資需求，企業現金流進一步惡化。

　　從國際的情況來看，目前持有意大利國債最多的國外銀行和相關國家將受到直接沖擊，其中西班牙面臨的風險尤其值得重視。這些銀行分別是：法國巴黎銀行（BNP Paribas），這是法國最大的銀行，它持有價值160億歐元意大利國債，大約相當于其一級資本金的19%；比利時德克夏銀行（Dexia），持有150億歐元意大利國債，相當于一級資本金的23%；西班牙薩瓦德爾銀行，其子公司TSB已陷入IT危機，并且它持有105億歐元意大利國債，相當于其整個投資組合的40%，其一級資本金的110%。

　　此外，西班牙的中央政府債務占GDP比重已經高達104.4%，債務風險過高會導致它對金融風險的抵抗力十分微弱。如果意大利債務出現違約，那么各個國家的金融風險就會像多米諾骨牌一樣接連暴露出來，首先會給西班牙、法國、比利時等直接持有大量意大利資產的國家帶來最直接的沖擊。再加上西班牙本身債務風險就已若隱若現，來自意大利方面的沖擊可能會使西班牙也陷入債務危機，并同時傳遞到整個歐元區。

責任編輯：何凱玲