今年經濟增長下行成定局，債券牛市基礎依然穩固

　　來源：海清FICC頻道

　　鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

　　中國一季度GDP同比6.8%，預期6.8%，去年四季度6.8%，去年全年為6.9%。中國3月規模以上工業增加值同比6%，預期6.3%。中國3月社會消費品零售總額同比10.1%，預期9.7%。一季度房地產開發投資2.13萬億元，同比增長10.4%，增速創三年新高，比1-2月份提高0.5個百分點。中國1至3月城鎮固定資產投資同比7.5%，預期7.7%，前值7.9%。民間固定資產投資62386億元，同比增長8.9%，1-2月份民間固定資產投資增速8.1%。

　　1、一季度GDP同比6.8%，較去年全年略為下行，證偽“2018年新周期開啟”、“GDP將破7”等觀點。從此次經濟數據上看，工業增加值、固定資產投資有所下行，社會消費、房地產投資、民間投資有所回升，一季度經濟總體表現平穩，并未出現明顯回升的局面，“2018年GDP回升破7”可能性幾乎不存在，且全年實際GDP增速大概率低于2017年，名義GDP下行幅度將更大。

　　展望未來，考慮到2018年社融數據收縮明顯、居民負債高位制約消費增速、政府財政約束趨嚴、貿易戰存在發酵可能性，2018年經濟基本面下行壓力仍然巨大。

　　2、3月工業增加值同比6%，明顯低于前值和市場預期，反映出1-2月工業增加值大幅回升確為春節因素，也符合我們之前對3月工業增加值較前值大幅下滑的預期。3月工業增加值下行的原因包括：其一，春節因素導致1-2月虛高，3月回落至常態；其二，嚴冬取暖因素消除，電力、熱力生產和供應業增加值大幅下行；其三，3月工業增加值面臨去年3月高基數問題。

　　3、3月社會消費零售同比10.1%，超出市場預期，反映出消費對經濟的拉動作用并沒有市場和我們想的那樣弱。此外，社會消費屬于名義值，在3月CPI數據下行的情況下，消費依然出現回升0.4個百分點，反映出實際消費水平并不低。

　　4、3月房地產投資同比10.4%，再次超市場預期，且為三年新高。房地產投資回升主要在于兩方面因素：一是房地產存在購置費遞延，助力開年的房地產投資回升；二是房地產商低庫存下的補庫存需要，3月房地產銷售下滑背景下，3月房地產土地購置面積增速有所回升，投資與購置面積回升與房地產補庫存有關。

　　5、1-3月固定資產投資同比7.5%，出現一定下滑，反映出固定投資并未明顯回升，再次證偽市場熱炒的“朱格拉周期”或者“產能周期”。我們認為，固定投資的回落可能與政府財政約束趨嚴的情況下，政府投資大幅下行對整體投資形成拖累。基建投資的明顯回落，也同樣驗證了政府財政政策有所邊際收緊，這與叫停部分PPP、加強地方政府約束等一脈相承。

　　此外，1-3月民間投資同比8.9%，較前值出現回升，反映為民間投資走好，符合政策層引導下“投資更多依賴民間資本”的方向。

　　6、2017年底以來，作為“中國債市第一多頭”，海清FICC頻道作出重要研判：“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“10年國債3.8%以上閉著眼睛買”，目前10年期國債收益率已經下降至3.65%附近，且在貿易戰爆發之前，我們的判斷國債必破3.8%就已經得到充分驗證。

　　展望2018年債券市場，我們維持“兩階段行情”判斷不變：

　　第一階段：十年國債收益率4%→3.7%，這一階段核心是監管沖擊消除，貨幣政策拐點驗證，緊貨幣擔憂消退，收益率回歸合理區間，該階段并不依賴于基本面的經濟下行。這一階段的具體邏輯是：貨幣政策邊際變化，流動性拐點出現，監管對債市沖擊高峰已過，銀行“資產負債表再平衡”初見成效，債市從超調向均衡價值區間回歸。

　　第二階段：十年國債收益率3.7%→3.4%，這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行，需要基本面向下拐點確認的配合，以及不確定性沖擊的結束，目前看進入這一階段的可能性在增大。這一階段的核心驅動邏輯是：基本面拐點充分驗證，通脹擔憂消退，大資管新規落地，存款加息不確定性消失，債券市場在價值區間內進一步走牛。

責任編輯：陳永樂