無條件推行赤字貨幣化就是允許政府行為無紀律化

　　劉元春 中國人民大學副校長 

　　一、赤字貨幣化必須要有邊界的界定，不能泛化。

　　近日有觀點稱“貨幣數量論”已經過時，以貨幣存量來衡量宏觀杠桿率已經不合時宜，主張發行特別國債，推行財政赤字貨幣化。對于這個觀點，我認為需要考量一下推行財政赤字貨幣化的前提條件。首先，“貨幣數量論”在短期內發生一些偏離，這是正常的現象，不能簡單化。在經濟金融化的過程中，用貨幣存量描述杠桿率，用債務率衡量經濟運行的狀況的確存在一些問題，但是這些問題并不意味著財政赤字貨幣化就是沒有前提條件的理論假說或政策主張。

　　在現代經濟史上，財政赤字貨幣化并非十分罕見的現象，在央行獨立性規則和財政紀律法規化之前，很多國家都經常采用這種政策手法來應對財政收支壓力。嚴格杜絕財政赤字貨幣化在人類歷史上的時間并不長。即使如此，在一些特殊時候，實行財政赤字貨幣化也有其必要性，因為任何政府的債務支出、社會的債務支出，最后都會轉換成貨幣形態，只是看通過何種模式。

　　財政赤字貨幣化廣義角度存在幾種途徑：第一、財政部門發行國債，中央銀行通過二級金融市場購買國債，并持有國家債務，其目的是通過公開市場業務操作，以調整貨幣供應和債券收益率曲線，輔助其他貨幣政策工具完成穩定價格和實現充分就業的政策目標；第二、中央銀行直接從一級市場購買國債，以幫助財政部門進行融資，并在中央銀行資產負債表上體現為債務持有和現金發放的擴表；第三、通過債務減記，央行直接削減持有的政府債券規模，降低政府債務負擔；第四、央行將持有的國家債券轉換為零息永續債券。第五、央行通過發行貨幣現金；第六、直接轉移給財政進行使用。各級政府通過各種融資工具的創新隱性將政府債務轉換為貨幣信貸，并存在不補償還債務的意圖和能力。

　　應當明確的是，理論和政策關注的財政赤字貨幣化主要是指第二到第五種形態，第一種形態在本質上是貨幣政策公開市場業務操作，是貨幣政策調整的必然手法，中央銀行不僅保持了貨幣政策的獨立性，不受國債發行和財政政策的影響，政府必須如期償還政府債券的本金和利息。第六種形態在本質上是在隱形化和軟約束化環境中的債務融資，比如2009年以后的各種投融資平臺。在本輪疫情沖擊下討論的財政貨幣化以及“直升機撒鈔票”主要是指中央銀行直接到一級市場購買國債。

　　二、赤字貨幣化的實施有其前提條件，不能簡單化

　　歐美等發達國家在本輪疫情經濟救助中普遍采取了央行直接進入一級市場購買國債，以配合財政政策進行全面擴張。因此很多專家都認為目前西方國家已經全面實行現代貨幣理論（MMT），使赤字貨幣化常態化。

　　這種認識太為表象，采取赤字貨幣化有很多嚴格的條件，是在經濟危機、金融危機以及疫情超級沖擊下采取的極端救助工具，一般需要以下幾個因素作為其前提：

　　一是貨幣政策處于流動性偏好陷阱之中，難以通過極度寬松的貨幣政策來達到救助目的，必須通過財政政策的擴張來推進各種救助舉措；

　　二是財政政策擴張的空間已經沒有，必須采取大規模的赤字政策，并且政府赤字擴展難以通過常態化的市場銷售來完成。例如國債的市場需求大幅度下降，國債很難以正常方式發行。再例如常規的國債發行可能嚴重擠占市場流動性，反而導致強勁的擠出效應。這時中央銀行直接進行國債一級市場購買，幫助進行赤字貨幣化；

　　三是市場利率已經很低（通常為零），國家通過財政債務融資與央行進行貨幣發行融資的成本負擔基本相當，利用央行發行現金的負債替代財政赤字負債具有等價功能；

　　四是必須修訂各種包括《中央銀行法》在內的法律或啟動各種例外條款，允許政府突破赤字上限并允許央行直接進入一級國債市場購買國債。例如歐洲中央銀行和美聯儲都動用了例外條款。

　　因此，歐美發達國家目前采取的非常時期的非常政策舉措，而不是常態化的政策之舉。我們不僅要關注這些政策出臺的前提，同時還要關注在經濟社會常態化之后，這些政策退出的方式和路徑。

　　一是在常態化時段這些政策實施的法律基礎是否存在，即啟動這些赤字貨幣化的例外條款是否適用，央行是否存在持續采取購買政府債券協助財政政策進行融資的權利。

　　二是在非常時期赤字化的債務政府是否進行償還，通過央行資產負債表的保持或通過債務減記和零息永續債券使政府免除債務。

　　三是央行是否保持自身獨立性，按照市場規律進行央行資產負債表的收縮。

　　三、 中國還沒有處于必須推行財政赤字貨幣化的困境

　　正如前面所言，財政貨幣化是有一定前提條件的，一般出現以下幾種情況后才能推出財政貨幣化。

　　第一，在市場出現高度失靈，經濟運行出現崩潰性變化的狀況下，這時政府需要進行大幅度的財政擴張，但同時政府又沒有相應的財政空間，可以適度推行財政赤字貨幣化。

　　第二，貨幣政策出現了嚴重的問題，難以完成救助的目標，必須通過財政赤字貨幣化，使貨幣的擴張嫁接在財政的支出上，達到定向投放、體系救助的效應。

　　中國經濟在疫情受到沖擊后出現停擺現象，要全面啟動中國經濟，對沖外部經濟體和供應鏈斷裂所帶來的沖擊，需要財政政策更加積極，因此這對財政的空間提出了更大的挑戰。但是目前來看，疫情沖擊下的經濟復蘇需求對財政空間提出挑戰的壓力并沒有像歐美發達國家那樣超越其極限，并不存在實施赤字貨幣化的各種前提條件：

　　一是中國財政空間依然很大，中國從政府債務率和一般預算赤字空間都處于世界平均水平之下，不到60%的債務債務率和不到3%的年度一般預算赤字率使我們在當前疫情救助有足夠的財政空間；

　　二是中國貨幣政策工具沒有失靈，其效果依然很好，同時中國也沒有像歐美發達國家出現強勁的流動性偏好陷阱，貨幣政策的空間依然很大。目標高達2%左右的國債收益率與MMT理論所理解的0利率條件下的國債現金等價原理是不相吻合的。

　　三是中國政府債務發行的市場空間依然很大，國債發行并不存在需求缺失的情況，大量商業銀行和居民持有大量現金需要購買國債這種安全性資產，因此，國債發行并不需要央行直接進入一級市場進行購買。實際上，中國居民目前的金融資產占比還是太低，商業銀行還有一定量的存款準備金，中國目前可以通過釋放存款準備金來代替央行購買國債。

　　四是《中華人民共和國中國人民銀行法》第29條規定；“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”在第三十條規定；“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款，但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供帶寬的除外。”因此，要采取赤字融資必須修改或暫停《中華人民共和國中國人民銀行法》。

　　五是必須深刻認識到赤字融資對經濟治理體系和市場運行體系帶來的額外沖擊。從歷史來看，所有的超級通貨膨脹的出現都是政府在各種壓力下采取赤字貨幣化帶來的產物。赤字貨幣化往往意味著政府治理體系的崩潰，意味著政府行為沒有法定的財經紀律約束，意味著政府可以無限度進行舉債并通過發行鈔票來享受鑄幣稅和通貨膨脹稅。因此，允許赤字貨幣化就允許政府行為無紀律化，就會導致政府行為的失范，導致并意味著政府能力的崩潰和治理體系能力的崩潰。這種歷史記憶往往會給市場主體一種直接的預期——赤字貨幣化等價于超級通貨膨脹！這種預期會對市場運行帶來超級擾動，即使政府在自我約束下很好地擺脫了赤字融資的困境。在當前超級疫情沖擊下，雖然不會馬上出現通貨膨脹的預期，但是對于政府治理體系的擔憂、對于貨幣政策常態化的擔憂以及對于未來政府權力進一步膨脹的擔憂將對經濟社會帶來更深層的沖擊。在中國政府治理體系和智力能力現代化建設進程中，簡單推行赤字貨幣化十分危險。

　　四、必須要跳出“談刺激色變“的誤區

　　在2008年，中國經濟受到外部沖擊，又加上房地產市場在進行調整，那時出臺四萬億政策的戰略定位是正確的。但之后我們進行政策效果評估時發現，四萬億刺激政策帶來了很多后遺癥。而這些后遺癥主要不是由四萬億刺激政策本身造成的，而是由于政策工具、政策組合模式以及實施的步驟可能存在的一些失誤造成的。第一，四萬億刺激政策以貨幣政策為主體，采取大水漫灌的方式，沒有落實到具體的項目上，導致嚴重的脫實向虛，出現了很多問題。第二，中央出政策，地方來落實，財權與事權的不匹配導致地方政府只能通過構建投融資平臺來彌補地方財政資金的不足。這導致地方財政出現隱性的財政赤字貨幣化，大量地方投融資平臺利用各種非規范性操作將銀行信貸隱性地轉化為政府資金，使得地方的債務高企、金融秩序受到了嚴重沖擊。第三，以十大產業振興計劃為主體，對一些舊產業進行刺激，這實際上造成了這些產業的產能過剩。但我們必須認識到，四萬億刺激政策在一些政策的組合以及政策工具的拿捏方面雖然存在問題，但并不意味著刺激政策本身的戰略定位就有問題。我們不能因為在戰術上出現了一些失控和后遺癥，就否定刺激政策對于完成對沖沖擊、防止經濟崩潰的戰略目標的作用。

　　對于四萬億刺激政策的評價可能要兩分法，不能簡單地說四萬億刺激政策是完全正確的、恰當的，但也不能說刺激就是錯誤。中國一定要跳出“談刺激色變”的心理陷阱。如果經濟下滑得很厲害，需要刺激，那就一定要刺激。有效需求不足，使經濟循環受到了很大的傷害，資源配置出現了系統性的扭曲，我們就必須果敢地對經濟進行刺激。但是，光簡單地選擇刺激政策、沒有戰略性地進行政策選擇合政策組合，這就不一定會達成最優的刺激效果。中國必須要根據不同的沖擊特性來安排相應的政策，選擇相應的政策工具和把握一定的政策力度。刺激政策本身，實際上有很多細節需要把控，而不是簡單的考慮需不需要刺激，而是考慮如何才能更加科學的、有效的對經濟進行刺激。我們要跳出“談刺激色變”的誤區，目前是經濟發展的窗口期，我們必須要盡快提出6.5萬億的刺激方案，深入設計刺激方案。

責任編輯：梁斌 SF055