新浪財(cái)經(jīng)啟動(dòng)“宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大討論”，誠(chéng)邀經(jīng)濟(jì)學(xué)家、知名學(xué)者等參與，采用專訪、專稿形式，共同探討中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì)與未來走向。新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展藍(lán)圖，需要每一個(gè)人的細(xì)心耕織，需要每一件事上的錙銖必較。新浪誠(chéng)摯希望每一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家揮袖舞墨，堅(jiān)定信心穩(wěn)中求進(jìn)。（征稿郵箱：finance_biz@sina.com，聯(lián)系電話：18910629946）

　　要改變的不是去杠桿，而是“國(guó)進(jìn)民退”?。êＭê暧^每周交流與思考第279期，姜超等）

　　姜超等 來源：姜超宏觀債券研究 

　

　　摘 要

　　今年以來，A股持續(xù)低迷，而匯率也大幅走低，但是到目前為止，發(fā)電量增速反映的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊平穩(wěn)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍高，這說明不完全是經(jīng)濟(jì)基本面的問題，而是市場(chǎng)信心出了問題。無論是P2P行業(yè)的持續(xù)爆雷，還是頻發(fā)的股票質(zhì)押平倉，以及大量民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約，種種跡象表明核心問題是錢少了，那么該怎么辦呢？

　　該停止去杠桿嗎？

　　有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前的所有問題都來源于去杠桿，去杠桿導(dǎo)致貨幣增速大幅下降，因此應(yīng)該暫停去杠桿，重新開始穩(wěn)杠桿甚至加杠桿，這樣大家又能重新過上好日子，果真如此嗎？

　　在過去10年，我們已經(jīng)放過了3次水，每一次經(jīng)濟(jì)遇到問題，我們都是靠再度舉債加杠桿來解決，但是從結(jié)果來看，經(jīng)濟(jì)反彈的效果越來越弱，而貨幣和債務(wù)越來越多，地產(chǎn)泡沫越來越大，而外匯儲(chǔ)備越來越少，很明顯，靠放水舉債可以混得了一時(shí)、混不了一世，這條老路是走不通的。

　　因此，上周政治局會(huì)議的表態(tài)非常明確，要把好貨幣供給總閘門、堅(jiān)定做好去杠桿工作，只是在操作上要把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)。這說明政府去杠桿的決心未變，既然我們過去貨幣發(fā)多了、那么未來少發(fā)一點(diǎn)很正常，這是負(fù)責(zé)任的政策取向。

　　但是市場(chǎng)對(duì)繼續(xù)去杠桿的反應(yīng)很劇烈，確實(shí)我們?cè)陉P(guān)上一扇門的同時(shí)、還應(yīng)該打開一扇窗，該如何緩解企業(yè)部門融資緊張的問題呢？

　　換一個(gè)角度思考，是因?yàn)槲覀兊呢泿趴偭坎粔蚨鄦幔磕壳拔覀兇媪康膹V義貨幣M2總量已經(jīng)接近180萬億、相當(dāng)于美國(guó)M2的兩倍，銀行的總資產(chǎn)超過250萬億、全球最大的四家銀行都在中國(guó)，這些都遠(yuǎn)超我們17年82萬億的GDP總量，這說明目前我們存量的貨幣總量足夠大，如果能把存量的貨幣用好，其實(shí)應(yīng)該是足夠的。

　　因此，目前的企業(yè)部門融資難，其實(shí)不是融資總量的問題，而是融資結(jié)構(gòu)的問題。

　　一、國(guó)企和平臺(tái)融資易，而民企融資難。

　　其實(shí)在今年以來，央行層面的貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向了實(shí)際寬松，3次定向降準(zhǔn)釋放的基礎(chǔ)貨幣超過2萬億，銀行可以自由支配的超儲(chǔ)率位于2%的歷史高位，貨幣利率大幅下降。而且最近央行還鼓勵(lì)商業(yè)銀行投放廣義信貸，包括購(gòu)買低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債、發(fā)放企業(yè)貸款等等。

　　但是從金融機(jī)構(gòu)的反應(yīng)來看，在貨幣放松之后，其第一時(shí)間并不是投放民企貸款、而是大幅投放國(guó)企和融資平臺(tái)貸款。從債券市場(chǎng)的表現(xiàn)就可以反映很大的問題，過去一周AA級(jí)城投債利率降幅高達(dá)30bp，遠(yuǎn)超同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債利率降幅。

　　事實(shí)上，在過去幾年，中國(guó)銀行貸款結(jié)構(gòu)的最大變化是從民企流向了國(guó)企。

　　央行公布了截止16年的信貸投向結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，包括國(guó)企、私企、集體企業(yè)、港澳臺(tái)和外資企業(yè)。從存量信貸占比來看，16年國(guó)有企業(yè)占據(jù)54%的企業(yè)貸款份額、民企占比34%，貌似差距并不懸殊。

　　但是如果觀察增量信貸，16年國(guó)有企業(yè)新增貸款6.9萬億、占據(jù)78%的新增企業(yè)貸款，而民企新增貸款僅為1.5萬億，只占新增貸款的17%。而在13年以前，民企占增量信貸的比重接近60%，國(guó)企的占比只有34%。這一逆轉(zhuǎn)發(fā)生在2014年，從那一年開始，國(guó)企信貸開始了狂飆猛進(jìn)，而民企信貸一路萎縮。

　　從2015年開始，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院每年會(huì)組織一個(gè)“降成本”大型調(diào)研，剛剛在7月20日發(fā)布了2018年的調(diào)研成果。應(yīng)該說，這個(gè)調(diào)研的樣本足夠大，18年統(tǒng)計(jì)的企業(yè)1.28萬家，代表的融資規(guī)模從15年的7.24萬億增加到17年的12.21萬億，覆蓋面也很廣，樣本中的60%是民企、32%是國(guó)企。

　　而其調(diào)研結(jié)果有幾項(xiàng)專門涉及了不同所有制企業(yè)的融資情況，結(jié)果顯示這幾年國(guó)企融資大幅改善，而民企融資在持續(xù)惡化。

　　從融資規(guī)模來看，過去3年國(guó)有企業(yè)平均融資規(guī)模迅速上升，從2015年的7.15億元上升到2017年的22.54億元，民營(yíng)企業(yè)從5.99億元下降到4.6億元。而從融資成本來看，國(guó)有企業(yè)通過銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資和其他融資方式的融資成本都低于民營(yíng)企業(yè)。

　　這其實(shí)和央行數(shù)據(jù)顯示的結(jié)果是一致的，目前國(guó)企融資既容易、又便宜，而民企融資又難又貴，因此哪怕我們?cè)俣乳_閘放水，受益的也依然主要是國(guó)企和政府融資平臺(tái)、而非民營(yíng)企業(yè)。

　　二、政府基建投資太多、企業(yè)制造投資占比下滑。

　　有人會(huì)說，在我們國(guó)家，國(guó)企融資有著天然的制度優(yōu)勢(shì)，所以存在國(guó)企融資占比多的融資結(jié)構(gòu)，改變不了，果真如此嗎？

　　至少在2013年以前不是這樣，央行數(shù)據(jù)顯示2011-13年，民企占據(jù)了60%以上的新增信貸資源，遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，那么這幾年之間發(fā)生了什么變化？

　　從統(tǒng)計(jì)局公布的投資數(shù)據(jù)看，從14年開始，中國(guó)民間投資占比出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，從14年最高的65%降至17年最低只有60%。過去幾年中國(guó)投資增速在持續(xù)下降，那么為何民間投資降得尤其多？

　　中國(guó)的投資可以分成三大類，包括制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)投資，作為全球的制造業(yè)工廠，我國(guó)的投資在過去向來是由制造業(yè)投資主導(dǎo)，但是從14年開始，中國(guó)的制造業(yè)投資占比出現(xiàn)了顯著的下降，其占總投資的比例從33%降至2017年的30%；而基建投資占比出現(xiàn)了持續(xù)的上升，從13年的21%升至27%。

　　可以發(fā)現(xiàn)，正是基建投資的飆升、以及制造業(yè)投資占比的下滑，導(dǎo)致了民間投資的下降。因?yàn)榛ㄍ顿Y主要由政府主導(dǎo)進(jìn)行，而制造業(yè)投資主要由企業(yè)自發(fā)進(jìn)行，而民企是中國(guó)制造業(yè)的主力。

　　而且可以想象，正是基建投資的飆升，使得信貸資源傾向了政府主導(dǎo)的國(guó)企，而制造業(yè)投資占比的下滑，使得民企缺乏信貸資源。

　　所以，如果未來繼續(xù)加大基建投資力度，不僅無助于改善民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境，反而會(huì)加劇信貸資源向國(guó)企和融資平臺(tái)傾斜。

　　我們?cè)谧罱o新員工做宏觀研究框架的培訓(xùn)，就涉及到對(duì)中國(guó)和美國(guó)投資結(jié)構(gòu)的介紹。這里面的差別其實(shí)很值得一提。

　　之前我們提到，中國(guó)的投資主要分成制造業(yè)、基建和地產(chǎn)投資三大塊，而美國(guó)的投資同樣分成三大塊，分別是存貨投資、住宅投資和非住宅投資。美國(guó)的非住宅投資其實(shí)就是企業(yè)投資，類似于我們的制造業(yè)投資。

　　因此，相比之下，我們的投資數(shù)據(jù)當(dāng)中比美國(guó)省略掉了存貨投資，但多了一大項(xiàng)基建投資。很多人都去過美國(guó)，感覺美國(guó)好多城市的基建比起我們的一二線城市差遠(yuǎn)了，特朗普號(hào)稱要做1萬億美元的基建，到目前為止好像都沒有落實(shí)，但也不影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　而在美國(guó)的非住宅投資當(dāng)中，有一項(xiàng)專門的知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資，而這一項(xiàng)在中國(guó)的投資數(shù)據(jù)當(dāng)中是空白。而這其實(shí)正是目前我們的軟肋，如果我們的企業(yè)有足夠多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，就能夠在貿(mào)易戰(zhàn)當(dāng)中更加主動(dòng)。

　　因此，中國(guó)的制造業(yè)投資過剩，其實(shí)是個(gè)結(jié)構(gòu)問題。我們過去是低端制造業(yè)投資太多，污染型的制造業(yè)投資太多，要改變這一切，不是簡(jiǎn)單的去產(chǎn)能，壓縮制造業(yè)投資、然后增加基建投資來彌補(bǔ)，因?yàn)閺男蕘砜?，基建投資還不如制造業(yè)投資，我們?nèi)タ茨切┲鲗?dǎo)基建的融資平臺(tái)公司的報(bào)表，有幾個(gè)能像制造業(yè)企業(yè)一樣產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流？

　　真正應(yīng)該做的，是改變制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)高端的制造業(yè)投資，比如知識(shí)產(chǎn)權(quán)的投資、環(huán)保型的制造業(yè)投資，這些都需要花很多錢，而且只能靠企業(yè)自己去投。而政府在這當(dāng)中能做的，其實(shí)應(yīng)該是減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)，比如說大力度的減稅降費(fèi)，讓企業(yè)有加大高端投資的能力。

　　三、廣義稅負(fù)過重、土地轉(zhuǎn)讓收入太多。

　　而基建投資的飆升，背后是政府廣義稅負(fù)的持續(xù)上升。

　　我們?cè)谇耙魂噷ｉT研究過中國(guó)政府的稅負(fù)問題，其實(shí)結(jié)論很有意思。

　　如果只是看稅收收入的占比，我國(guó)在17年的稅收總收入為14.4萬億，占GDP的比重為17.5%，雖然比90年代的10%左右明顯上升，但相比于36個(gè)OECD國(guó)家平均34.3%的水平，其實(shí)低了很多。而且即便和其他新興經(jīng)濟(jì)體相比，比如俄羅斯的16.8%、印度的16.1%還有巴西的14.3%，其實(shí)基本屬于差不多的水平。

　　中國(guó)稅負(fù)的關(guān)鍵問題是政府存在巨額的非稅收入。2017年中國(guó)財(cái)政總收入是17.2萬億，除了14.4萬億稅收收入之外，還存在2.8萬億的非稅收入。除此之外，中國(guó)政府還有另外一筆收入不在財(cái)政收入里面，叫做政府性基金收入，2017年這筆錢高達(dá)6.1萬億，其中5.2萬億都是土地出讓金收入。

　　所以，如果加上了非稅收入、尤其是地方土地出讓/轉(zhuǎn)讓收入之后，17年中國(guó)政府的廣義收入是23.3萬億，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的28%，這一比例已經(jīng)和發(fā)達(dá)國(guó)家36%的廣義稅負(fù)相當(dāng)，超過發(fā)展中國(guó)家26%的平均水平。

　　因此，中國(guó)的廣義稅負(fù)比較高，核心的問題不是稅收、而是非稅收入。

　　尤其是我們觀察過去幾年的中國(guó)廣義稅負(fù)變化，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象。從稅收占比來看，其實(shí)13、14年反倒是個(gè)階段高峰，當(dāng)時(shí)的稅收占GDP比重高達(dá)18.5%，而到17年下降到了17.5%。即便是今年上半年的稅收增速14.4%高于10%的GDP名義增速，推算18年的稅收占GDP的比重為18%，也低于14年。

　　但是從土地出讓收入來看，17年達(dá)到了5.2萬億，同比增長(zhǎng)39%，18年上半年的土地出讓收入達(dá)到2.7萬億，同比增長(zhǎng)43%。我們推算18年上半年的土地出讓收入已經(jīng)占據(jù)GDP的8.2%，直接推升當(dāng)前中國(guó)的廣義宏觀稅負(fù)創(chuàng)出29%的歷史新高。

　　因此，巨額的土地出讓收入，相當(dāng)于額外從中國(guó)企業(yè)和居民身上收了重稅，而且不僅大幅推升了房?jī)r(jià)，助漲了地產(chǎn)泡沫的形成。土地轉(zhuǎn)讓收入實(shí)際上是把本來應(yīng)該用于企業(yè)投資和居民消費(fèi)的資金、源源不斷投入到了基建投資，其結(jié)果就是國(guó)有企業(yè)日子越來越好，而民營(yíng)企業(yè)日子越來越難。

　　四、國(guó)企利潤(rùn)激增、民企利潤(rùn)下滑。

　　對(duì)于中國(guó)企業(yè)的運(yùn)行效率，有一個(gè)簡(jiǎn)單的共識(shí)是民企的效率要高于國(guó)企，因?yàn)槊衿蟮姆ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)更完善、民企老板為自己負(fù)責(zé)，而國(guó)有企業(yè)存在所有者缺位的問題，因此國(guó)企效率相對(duì)較低。

　　而從中國(guó)工業(yè)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)來看，有幾個(gè)數(shù)據(jù)可以印證這個(gè)結(jié)論。比如說看資產(chǎn)收益率，17年國(guó)有工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)為42.5萬億，凈資產(chǎn)16.8萬億，一共創(chuàng)造了1.66萬億的利潤(rùn)，相當(dāng)于9.9%的凈資產(chǎn)收益率。而17年民營(yíng)工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)為25萬億，凈資產(chǎn)為12萬億，一共創(chuàng)造了2.38萬億的利潤(rùn)，相當(dāng)于19.6%的凈資產(chǎn)收益率，遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)。

　　從資產(chǎn)負(fù)債率來看，17年末國(guó)有工業(yè)企業(yè)為60.4%，而民營(yíng)企業(yè)僅為51.6%，這說明民營(yíng)企業(yè)利用更少的資產(chǎn)、更低的負(fù)債，創(chuàng)造了更多的利潤(rùn)。

　　但其實(shí)，過去兩年民營(yíng)企業(yè)的日子并不好過，比國(guó)有企業(yè)差得太遠(yuǎn)了。17年國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速高達(dá)45.1%，遠(yuǎn)超民企11.7%的利潤(rùn)增速。而18年上半年國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速高達(dá)31.5%，遠(yuǎn)超民企10%的利潤(rùn)增速。

　　而從資產(chǎn)負(fù)債率來看，國(guó)有企業(yè)開始降杠桿，目前國(guó)有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)從去年末的60.4%降至59.6%；而民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從去年末的51.6%激增至55.8%，目前由于信用收縮反而被迫在加杠桿。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問題是舉債過度、尤其是國(guó)企部門，但國(guó)企部門債務(wù)率的下降不能以民企的債務(wù)率上升為代價(jià)來獲得，因?yàn)閲?guó)企的效率不如民企，這樣反而會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行效率的大幅下降。

　　需要真減稅、降房?jī)r(jià)、扭轉(zhuǎn)國(guó)進(jìn)民退。

　　因此，總結(jié)來說，我們認(rèn)為導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前問題的并不是去杠桿，而是因?yàn)檎鲗?dǎo)的經(jīng)濟(jì)力量大幅上升，導(dǎo)致了資金大量流入國(guó)企和政府部門，而民企獲得資金較少，形成了“國(guó)進(jìn)民退”的情況。。

　　由于土地財(cái)政的模式，地方政府通過土地出讓獲取了大量的收入，這一方面導(dǎo)致了地價(jià)高企，助漲了地產(chǎn)泡沫；巨額土地出讓收入相當(dāng)于對(duì)居民和企業(yè)的變相巨額加稅，導(dǎo)致企業(yè)制造業(yè)投資能力不足，而房?jī)r(jià)高企抑制了居民的消費(fèi)能力。而地方政府主導(dǎo)的資金源源不斷流入了基建行業(yè)，導(dǎo)致信貸和利潤(rùn)向國(guó)有企業(yè)集中，而民營(yíng)企業(yè)則是舉步維艱。

　　政府和市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的兩大核心主題，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，政府直接上場(chǎng)做運(yùn)動(dòng)員，結(jié)果已經(jīng)證明是短期有效、但是長(zhǎng)期無效。而我們的改革開放，其實(shí)就是政府逐漸歸位做裁判，釋放市場(chǎng)主體運(yùn)動(dòng)活力的過程。而我們認(rèn)為這幾年我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭遇的諸多挑戰(zhàn)，包括主要貿(mào)易伙伴對(duì)我們的質(zhì)疑，其實(shí)都在于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)過多，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的水分越來越多、而活力越來越少。

　　因此，面向未來，我們應(yīng)該真正發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，堅(jiān)定不移去杠桿，管住貨幣超發(fā)的水龍頭；同時(shí)應(yīng)該及時(shí)將土地財(cái)政轉(zhuǎn)向存量房地產(chǎn)稅，降低地價(jià)和房?jī)r(jià)，減輕企業(yè)和居民的非稅負(fù)擔(dān)。同時(shí)加大減稅力度，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行高端的制造業(yè)或者環(huán)保投資，增加居民消費(fèi)能力。

　　所以，我們認(rèn)為政治局會(huì)議提出的堅(jiān)定去杠桿是正確的方向，而堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲、建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，能否盡快推出房產(chǎn)稅是試金石。這一次的積極財(cái)政補(bǔ)短板，應(yīng)該不是簡(jiǎn)單通過加大財(cái)政刺激搞交通運(yùn)輸?shù)扰f基建，而是通過減稅降費(fèi)，激發(fā)企業(yè)進(jìn)行信息服務(wù)業(yè)、環(huán)保等新基建投資。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來，不是再次大水漫灌、加碼政府支出，而是收貨幣降稅負(fù)、增加市場(chǎng)活力，只有這樣我們才能對(duì)未來更有信心。

　　一、經(jīng)濟(jì)：制造業(yè)景氣轉(zhuǎn)弱

　　1）PMI繼續(xù)回落。7月全國(guó)制造業(yè)PMI為51.2%，較6月繼續(xù)回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，低于去年同期，也低于上半年均值，指向制造業(yè)景氣有所轉(zhuǎn)弱。主要分項(xiàng)指標(biāo)中，需求、生產(chǎn)繼續(xù)下滑，價(jià)格回落，庫存繼續(xù)回補(bǔ)。分規(guī)模看，大、小型企業(yè)PMI均回落，兩者差距仍大，中型企業(yè)PMI線下持平。上半年社融增速降至9.8%，預(yù)示下半年GDP名義增速將繼續(xù)回落，而PMI分項(xiàng)指標(biāo)也指向經(jīng)濟(jì)量縮價(jià)跌格局延續(xù)。

　　2）內(nèi)需降外需弱。7月新訂單指數(shù)繼續(xù)回落至52.3%，新出口訂單指數(shù)持平在49.8%，指向內(nèi)需有所轉(zhuǎn)弱，而在貿(mào)易摩擦影響下，外需依舊偏弱。

　　3）生產(chǎn)繼續(xù)減速。7月生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)下滑至53%，印證7月發(fā)電耗煤增速回落至7.1%，以及各行業(yè)開工率普遍回落，指向工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)減速。

　　4）庫存狀況轉(zhuǎn)差。7月原材料庫存指數(shù)略反彈至48.9%，產(chǎn)成品庫存繼續(xù)回升至47.1%，供需轉(zhuǎn)弱令庫存狀況短期轉(zhuǎn)差，呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)下行期被動(dòng)補(bǔ)庫特征。

　　二、物價(jià)：無需擔(dān)心通脹

　　1）食品繼續(xù)上漲。上周菜價(jià)、肉禽價(jià)繼續(xù)上漲，食品價(jià)格環(huán)比上漲0.9%，連續(xù)三周上漲。

　　2）7月CPI微降。7月以來食品價(jià)格先跌后漲，7月商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格環(huán)比分別下跌0.4%、1.2%，預(yù)測(cè)7月CPI食品價(jià)格環(huán)比下跌0.4%，7月CPI略降至1.8%。

　　3）7月PPI下降。7月以來鋼價(jià)震蕩上漲，煤價(jià)油價(jià)見頂回落，7月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比持平，預(yù)測(cè)7月PPI環(huán)比下跌0.1%，7月PPI同比見頂回落至4.4%。

　　4）無需擔(dān)心通脹。7月份以來，由于豬價(jià)見底反彈，鋼價(jià)創(chuàng)出新高，很多人擔(dān)心未來通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)。在我們看來，雖然不排除部分品種由于供給的約束價(jià)格上漲，但只要去杠桿的方向未變，那么下半年經(jīng)濟(jì)總需求將繼續(xù)回落，從而制約整體通脹上行。

　　三、流動(dòng)性：去杠桿不變，衰退型寬松

　　1）貨幣利率新低。上周貨幣利率下降至新低水平，其中R007下降21bp至2.58%，R001下行32bp至2.04%。DR007下行11bp至2.52%，R001下行32bp至1.99%。

　　2）央行暫停投放。上周央行暫停公開市場(chǎng)操作，逆回購(gòu)到期回籠2100億。

　　3）匯率繼續(xù)貶值。上周美元指數(shù)反彈，人民幣兌美元走弱，在岸、離岸人民幣分別貶至6.85、6.86。

　　4）去杠桿不變，衰退型寬松。上周政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕，意味著我們這次應(yīng)該不會(huì)重走大水漫灌的老路，有放水但不會(huì)漫灌。要求堅(jiān)定做好去杠桿工作，只是在操作上要把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)。這說明政府去杠桿的決心未變，未來廣義信貸依然趨于萎縮，而衰退型寬松的格局將持續(xù)。

　　四、政策：積極財(cái)政補(bǔ)短板，堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲

　　1）積極財(cái)政補(bǔ)短板。政治局會(huì)議稱要把積極財(cái)政政策放在首位，要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大的作用。把補(bǔ)短板作為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)。尤其是加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。但基建投資不僅包括交運(yùn)郵政、水利環(huán)境等舊基建，也包含信息服務(wù)業(yè)等新基建，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)、新動(dòng)能也將是補(bǔ)短板的重要抓手。

　　2）堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲。政治局會(huì)議表態(tài)“整治市場(chǎng)秩序、堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”，這一強(qiáng)硬態(tài)度明顯不同于4月會(huì)議的“保持樓市健康發(fā)展”，意味著下半年樓市調(diào)控難見放松。此外，會(huì)議提出加快建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，我們認(rèn)為真正的長(zhǎng)效機(jī)制在于房產(chǎn)稅，是否有決心推出房產(chǎn)稅其實(shí)是檢驗(yàn)政府是否真正愿意抑制房?jī)r(jià)的試金石，據(jù)華夏時(shí)報(bào)報(bào)道目前房地產(chǎn)稅法草案已經(jīng)初步形成。

　　3）對(duì)美商品加征關(guān)稅。商務(wù)部稱美方的措施肆意違反世界貿(mào)易組織相關(guān)規(guī)則和國(guó)際義務(wù)，進(jìn)一步侵犯中方根據(jù)世界貿(mào)易組織規(guī)則享有的合法權(quán)益，嚴(yán)重威脅中方經(jīng)濟(jì)利益和安全，為捍衛(wèi)中方自身合法權(quán)益，中國(guó)政府對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的約600億美元商品，加征25%-5%不等的關(guān)稅。

　　五、海外：美聯(lián)儲(chǔ)9月或再加息，7月非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期

　　1）美聯(lián)儲(chǔ)9月或再加息。上周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議未加息，符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中提到美國(guó)近來就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，通脹持續(xù)接近2%，受益于凈出口和消費(fèi)的貢獻(xiàn)，美國(guó)2季度經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁大幅升至4.1%，是近三年的單季最高增速。今年以來美國(guó)的核心PCE同比也達(dá)到1.9%，并有望持續(xù)。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月加息概率超過90%，12月再度加息概率達(dá)67%。

　　2）7月非農(nóng)不及預(yù)期。美國(guó)7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)15.7萬，不及市場(chǎng)預(yù)期。7月美國(guó)失業(yè)率從6月的4%小幅下降至3.9%，而勞動(dòng)參與率維持在62.9%。整體而言數(shù)據(jù)好壞參半。專業(yè)服務(wù)、制造業(yè)就業(yè)持續(xù)強(qiáng)勁，而薪資增速溫和。非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，美國(guó)10年期國(guó)債利率和美元指數(shù)均小幅走低。

　　3）7月美國(guó)制造業(yè)保持?jǐn)U張。美國(guó)7月ISM制造業(yè)指數(shù)58.1，略低于預(yù)期，但連續(xù)23個(gè)月高于50榮枯線，顯示美國(guó)制造業(yè)持續(xù)擴(kuò)張。物價(jià)支付指數(shù)下降，新訂單指數(shù)跌至逾一年新低。對(duì)關(guān)稅的負(fù)面影響，受訪制造商連續(xù)三個(gè)月表達(dá)了強(qiáng)烈的擔(dān)憂。

　　4）英國(guó)央行第二次加息。在8月會(huì)議上，英國(guó)央行十年來第二次加息，并稱未來將需要更多加息。英國(guó)央行認(rèn)為，自5月以來，經(jīng)濟(jì)的短期前景已經(jīng)基本符合預(yù)期。近期的數(shù)據(jù)證實(shí)了，一季度的產(chǎn)能下降僅是暫時(shí)的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭在二季度有所恢復(fù)。英國(guó)央行預(yù)計(jì)，2018年英國(guó)GDP增長(zhǎng)1.4%，2019年GDP增長(zhǎng)1.8%。

免責(zé)聲明：自媒體綜合提供的內(nèi)容均源自自媒體，版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者并獲許可。文章觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表新浪立場(chǎng)。若內(nèi)容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據(jù)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

責(zé)任編輯：陳永樂