連平（作者系植信投資首席經濟學家兼研究院院長）

　　2021年以來，人民幣匯率在波動中持續升值。本輪人民幣升值主因是否是美元指數下行？人民幣是否會就此一路上行？匯率市場化是否意味著政策徹底放手？貨幣當局不再管理人民幣匯率？市場上有一些猜測，甚至還有擔憂。本文將對此闡述看法。

　　一、人民幣難以走出一馬平川的升值態勢

　　進入2021年4月后，人民幣開始一輪升值，美元指數下行是重要原因之一。2020年二季度以來，受疫情影響加上政府應對不力，美國經濟迅速步入衰退。為刺激經濟，美國推出了空前規模的財政刺激政策和極度寬松的貨幣政策。美國聯邦基金目標利率水平持續處在0-0.25%的歷史低位，美聯儲資產負債表大幅擴張，截至5月26日，美聯儲總資產達到7.95萬億美元。美元流動性持續泛濫并向全球溢出，給美元帶來很大的貶值壓力，全球市場美元貶值預期日盛一日。事實上，自2020年5月以來，美元指數已經持續大幅回落，自100點左右持續降至約90點。于2020年10-11月間有一波小幅反彈，2021年1月觸底后又有過一波反彈至2021年3月底。可見，2021年4月以來的美元貶值只是去年5月以來美元貶值趨勢中的一個階段，并不存在突然性，基本上在市場的預期之中。鑒于大宗商品大都以美元標價，近期大宗商品價格上漲又對美元指數下行推了一把，而去年二季度以來大宗商品價格上漲對美元指數的壓力已經持續存在。

　　與美元指數變化的態勢相對應，自2020年5月以來，受疫情后中國經濟快速恢復、國際收支尤其是貿易順差逐步擴大和貨幣政策保持穩健基調等因素的影響，人民幣匯率持續升值。自2020年5月28日階段性高點的7.16至2021年5月28日的6.37，人民幣對美元已累計升值達11%。期間，人民幣對美元于2020年2月至4月期間有過一次階段性貶值，幅度約為2.1%。從總體上看，最近人民幣對美元升值是去年以來趨勢的延續。有必要指出的是，這一年來，美元指數于2020年9月至11月、2021年1月至3月有過兩輪反彈過程，但美元對人民幣離岸和在岸匯率基本沒有象樣的反彈。相比較而言，2021年以來美元指數下行的變動幅度要明顯小于美元對人民幣貶值的幅度。年初至今，美元指數先升后降，由年初的89.8升至一季度末的93.27，在快速下跌至5月末的90左右，波動變化很大，但數值變化幅度不大；美元對人民幣匯率走勢與美元指數相同，先是由年初的6.46貶值至4月初的階段性高點6.57，隨后升值至5月末的6.37附近，波動幅度和數值都出現了較大變化。上述分析表明，人民幣對美元匯率雖然受到美元指數變化的影響，但決定兩者匯率的基本因素或者決定因素仍是中美兩國經濟基本面。

　　自2017年至2020年，人民幣對美元匯率曾有過多次較大幅度的雙向波動，運行區間在6.0-7.2。影響這一時期匯率區間大幅波動的主要因素包括中美經濟增長水平差異、國際收支狀況、中美利差、中美博弈趨勢以及美元指數走勢等。其中中美博弈態勢一度決定了匯率區間方向性波動及其幅度。每當特朗普揮舞關稅大棒時，人民幣對美元就出現一輪貶值，而中美兩國關稅談判取得成果或出現較好預期時，人民幣則會迎來一輪升值。2020年以來，隨著拜登政府上臺，中美在經貿領域的博弈相對緩和，對匯率的影響趨于淡化，而中美經濟增長水平差異、國際收支狀況以及中美利差變化等經濟層面的影響則加大。

　　未來一個時期，中國經濟增長將保持中高速水平，國際收支仍將出現雙順差，中國利率水平仍將高于美國等一系列因素，決定了人民幣匯率仍維持相對強勢地位。但一系列因素或變量仍有可能推動美元階段性升值和人民幣階段性貶值，從而形成雙向波動的格局，人民幣匯率難以走出一馬平川的升值態勢。

　　拜登政府正在籌劃和推動新一輪財政刺激計劃，計劃在近期祭出約6萬億美元的財政刺激方案。盡管這一計劃落實會有一系列困難，不會一帆風順，但計劃對美國經濟未來的樂觀預期和部分舉措落地之后帶來的實際效應，有可能成為美元階段性走強的動力之一。隨著全球大宗商品價格持續走高并在高位波動，美國通脹水平明顯上升。美元4月CPI指數從3月的2.6%跳升至4.2%，核心CPI則更是由1.6%跳升至3.0%。同時，美國房價漲幅屢創新高，3月FHFA房價增速同比為13.9%，為該指標自1992年統計以來最高水平，鳳凰城、西雅圖、圣迭戈房價漲幅在15%左右，九個大區房價漲幅均達到兩位數。通常美國貨幣政策在應對物價上漲方面會有一個滯后期，但貨幣政策收緊遲早會來。盡管美聯儲近期并沒明確表態加息，但已經顯現出對未來通脹發展的些許擔憂。2021年下半年，有關美聯儲加息的預期會卷土重來，甚至會一波強于一波，年底和年初將會顯現出加息的政策窗口。近一年來，中美利差已持續收窄。2020年11月20日，中美10年期國債收益率差到達2.48%頂點；截至2021年5月28日已降至1.4%。一旦美國加息，而我國大概率不會迅速跟進，中美利差就會進一步收窄，甚至可能會出現階段性的反向利差。中美之間利差格局的變化及伴隨而來的美元流動性收緊，必將給美元走強帶來不小的推動。

　　由于歐元在美元指數構成中約占到60%的重要比重，通常歐元的變化會對美元指數產生不小的影響。當前和未來一個時期，美國經濟的多方面表現將優于歐元區，后者的經濟復蘇和疫情改善程度則弱于美國，從而可能形成階段性的由于歐元走弱帶來的美元指數走強。全球大宗商品主要以美元計價，2020年以來的大宗商品價格持續上漲，成為美元指數下行的重要推動力。當前和未來一個階段，大宗商品價格將在高位波動，之后趨穩并有可能逐步下行，有可能階段性地有利于減緩美元貶值壓力。再者，迄今為止，美元和美國國債市場仍是全球重要的避險港灣。全球地緣政治等因素帶來的風險會造成國際避險資金棲息美元債券，從而階段性地推高美元需求。綜上可見，2021年下半年至2022年上半年，可能存在一系列對美元走強的有利因素。尤其是當這些因素同時出現產生共振效應時，美元階段性走強的概率就很大，美元升值的幅度也可能會較大一些。盡管中國經濟的基本面決定了人民幣匯率中長期將以基本穩定為主，但在短中期內人民幣對美元匯率仍有可能出現一定區間的雙向波動。那種認為人民幣匯率就此一飛沖天、持續大幅升值、很快就破6的觀點，是不切合實際的，可能是也應該是一廂情愿。當前和未來一個時期，人民幣仍將在合理均衡水平上，伴隨著供求關系雙向波動、彈性增大、小幅升值的可能性較大。

　　二、人民幣匯率政策該出手時就出手

　　在經濟開放和匯率基本市場化的條件下，一國可以不設匯率目標，但不能沒有匯率政策。因為匯率變化對一國經濟具有重要影響。就對外經濟而言，貨幣升貶值對本國的貿易和跨境資本流動會產生不同的效應。一般認為，貶值有利于出口而不利于進口，不利于長期資本流入而有利于短期資本流出。就內部經濟而言，匯率波動對產業和產業鏈會帶來影響。一般認為，本幣貶值有助于制造業成長，而本幣升值則會導致本國制造業承受壓力。為此，一些國家貨幣當局在本幣大幅升值或貶值時，通常會采取相關政策加以調節。尤其是當本幣匯率在一定時期內持續大幅度波動時，該國有關當局通常采取相關舉措進行應對，即使在發達國家也不例外。美國在匯率問題上的干預舉措是世人皆知的，如“301調查”、“匯率操縱國”等手段，其實都是美國為實現其匯率政策的操作工具而已。當美國認為美元匯率對其不利并難以容忍時，不分青紅皂白，隨意祭出上述工具，無理打壓他國。特朗普政府曾經在其自己制定的標準未滿足時，隨心所欲地給中國扣上了“匯率操縱國”的帽子，之后由于實在太荒唐而不了了之。除了市場直接干預外，還有一系列間接調節匯率的方式，如：降低或提高本幣利率和外匯存款準備金率、調節市場供求關系、增減交易成本、影響市場預期等。所有這些方式和手段的運用目的是為了達成其匯率政策，目的是使匯率有利于本國經濟發展，至少不要帶來明顯的傷害。

　　本幣升值對本國出口具有制約作用，在理論上很少有人質疑。自中國加入世貿組織以來，人民幣名義有效匯率與中國出口增速之間具有較為穩定的負相關性。人民幣對美元和一籃子貨幣有一定程度的升值，會對出口增速產生一定程度的抑制，這一點已經不需要很多相關數據來加以證明。但在2018年以來，這種相關性明顯的減弱并不太穩定。主要的影響因素是中美貿易摩擦和新冠疫情帶來了強烈的沖擊。特朗普政府幾輪針對我國加征關稅形成了市場壓力，導致人民幣對美元匯率在2018-2020年出現了三輪貶值，由1：6.2貶值至1：7.2。而新冠疫情導致全球供給能力受到很大抑制，需求則在寬松政策的刺激下繼續保持在較高水平，全球供給缺口明顯增大。中國憑借自身良好的疫情控制狀態和完整的工業體系及生產能力，自2020年三季度后保持了較快的出口增長。然而，2020年5月以來，人民幣對美元則開始了一輪升值。迄今為止幅度已達11%以上，但出口增長依然強勢不變。2021年1-4月中國出口兩年平均增速13.8%。在這種情形下，人民幣繼續一定程度的升值對我國經濟帶來的負面影響相對較為有限，升值幅度可能仍處在可以接受的范圍內。然而伴隨全球疫苗接種人群進一步擴大和多國政府抗疫舉措進一步加力，疫情將會趨于改善。世界經濟會逐步走向復蘇，全球供給能力將逐步恢復，全球需求可能會出現一定程度的轉移。多國供給可能會逐步恢復性地代替中國提供的供給。此時，一個時期以來人民幣較大幅度的升值帶來的邊際負面效應可能會顯現出來，對此匯率政策要未雨綢繆。事實上，當前部分中國制造業已經感受到了不小的人民幣升值帶來的壓力，其中包括計算和通訊電子、電器機械、塑料橡膠、紡織品、機器制造、文教工美制造、運輸倉儲等行業。

　　本幣升值與本國出口呈負相關關系，但與長期國際資本流入卻成正相關性。本幣升值會帶來本幣標價的資產包括金融資產和不動產市場價值相應的增加，本幣升值通常與股市上漲和房地產價格上行緊密相連。而這種聯動狀況的過度發展往往會對本國經濟帶來波動，甚至引發資本外逃和金融危機，1997-1998年的亞洲金融危機就是較為典型的例子。2020年5月以來，伴隨著抗疫成功和經濟恢復，人民幣對美元匯率持續上升，資本流入境內的速度加快。2020年中國已成為吸收直接投資的最大東道國。2020年底以來，證券投資流入資金每月以凈流入為主，并有逐月擴大的趨勢。從非儲備性質的金融賬戶上看，2020年中以來，“其他投資”項下出現了大額逆差。“凈誤差與遺漏”項也顯現大額凈流出。2021年一季度，資本和金融賬戶（含當季凈誤差與遺漏）逆差751億美元。有觀點認為，上述兩種情況表明資本流出壓力依然不小。事實上，2020年三季度以來，中國經常賬戶和證券投資賬戶出現了大量的資金流入，2020年第三、四季度經常賬戶順差922.3億美元和1237.65億美元。2020年第三、四季度證券投資賬戶順差439.10億美元和541.84億美元。但與此同時，外匯儲備則較為平穩，表明央行并未在市場進行直接的干預，而作為經常賬戶和資本與金融賬戶的平衡項，“凈誤差與遺漏”則擔起了平衡的作用。其中，金融機構主導了不少的對外信貸、存款和其他投資的資金引流。如果人民幣持續大幅升值，可能會抑制經常項下的順差增長，但跨境資本流入的規模可能會進一步增加，對我國國際收支平衡帶來的壓力會進一步顯現，并對緩解國際收支雙順差的管理模式帶來挑戰，增加金融機構海外運作的風險。

　　匯率在供求關系影響下市場化地雙向波動，對于經濟體具有自動穩定器的功能，有助于調節來自外部的供求、價格、匯率、資本流動等方面的沖擊，緩沖外部的負面壓力。2019年，人民幣升值破7比較好地應對了美國加征關稅帶來的壓力。這種貶值是人民幣匯率彈性機制功能的具體體現，是應對外部沖擊的合理反應。這種貶值與主動貶值以尋求更有利的競爭優勢有著本質上的區別，國際上也無可厚非。匯率的波動無法改變大宗商品價格上漲態勢，但由市場供求關系引起的人民幣升值，有助于減輕以人民幣進口原料進行加工制造業企業因為大宗商品價格上漲帶來的生產成本上升的壓力。我們可以不以升值來應對大宗商品價格上漲，但卻不能否認人民幣升值在這方面的客觀影響。我認為，在當前大宗商品價格上漲的同時，人民幣一定程度上的升值對我國部分中小企業是件好事，有助于減緩輸入型通脹壓力。難道這不是匯率自動穩定器功能的具體體現嗎？

　　近期，央行強調了繼續實施以市場供求關系為基礎、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度。金融委表態要保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。這已經為未來一個時期的匯率政策定了基調。匯率和其他金融變量一樣，很容易發生超調。匯率屬于十分敏感的國際經濟變量，牽動著利益攸關國家的政策中樞，大國的貨幣匯率更是如此。因此，匯率制度和政策的選擇要統籌考量、審慎選擇和綜合平衡。未來我國應繼續在匯率基本穩定、資本流動平衡和貨幣政策獨立與三者之間尋找利大于弊的運作格局。長期來看，人民幣匯率機制改革應堅定不移地堅持市場化方向，不斷增強市場力量在人民幣匯率形成機制中的作用。盡管如此，匯率機制仍不能放棄有管理的性質。隨著市場化改革發展，我國已基本退出了常態化的市場干預。但未來根據需要，仍有必要對市場匯率進行間接管理，包括運用貨幣政策工具調節市場供求關系和市場交易成本，影響輿論和市場預期等等。當市場出現大幅震蕩并對經濟帶來明顯負面效應時，不應低估貨幣當局維護外匯市場平穩運行的決心和能力。外匯存款準備金率的上調表明央行已經出手了。

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責任編輯：張亞楠