原標題：穩增長還是防通脹？

　　來源： 澤平宏觀

　　文 恒大研究院 任澤平 賀晨 石玲玲 劉宸 王孟嫫

　　事件

　　2019年11月16日，央行公布2019年第三季度貨幣政策執行報告。

　　解讀

　　一、核心觀點：

　　1）近期市場對經濟下行還是企穩、通縮還是通脹、降息還是不降息等問題爭議較大。央行一方面要“應對短期經濟下行壓力加大”，另一方面還要“防止通脹預期發散”，可謂左右為難。

　　我們認為，每個階段的宏觀經濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當前宏觀經濟形勢的關鍵是經濟下行壓力持續加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”，要把穩增長放在更加重要的位置，財政優于貨幣，貨幣政策的關鍵是寬信用。

　　我們近期對經濟下行、通縮和貨幣降息降準進行了前瞻性判斷，并被一一驗證。

　　6月份數據出來以后，市場一片“經濟企穩”“企穩回升”“超預期”的聲音，我們發布震撼全市場的報告《充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性——全面解讀6月經濟金融數據》（7月21日）。隨后7月份經濟金融數據全面回落。

　　7月份數據公布以后，市場仍然沉浸在“降息降準就是大水漫灌”的錯誤認識中（混淆了貨幣政策正常逆周期調節和貨幣超發的關系）。我們再度前瞻性提出《該降息了！——全面解讀7月經濟金融數據》（8月15日）、《金融形勢嚴峻，何時降息降準？——點評7月金融數據》（8月13日）。隨后8月17日央行通過LPR改革市場化降息，9月6日宣布全面降準+定向降準，國務院強調加大逆周期調節力度。（參考：8月18日《“降息”來了！——解讀央行改革完善LPR形成機制》、9月7日《全面解讀降準對經濟、股市、債市、房市影響及展望》）。

　　9月CPI“破3”后，市場普遍認為今年央行不會降息，部分觀點甚至提出央行會加息對抗通脹。我們堅持認為《不是通脹，是通縮！——點評9月物價數據》（10月16日）：豬肉價格上漲是供給出現了問題，不是需求側，貨幣政策對豬周期和豬肉價格通常難以起到明顯作用，無需擔心貨幣政策寬松導致的豬價上漲；當前貨幣政策關注的重點應該是防止總需求過快下滑，拿掉豬以后都是通縮，不能因為一頭豬制約財政貨幣政策穩增長，不能因為一頭豬犧牲整個國民經濟。在《邁向“5”時代——全面解讀9月經濟金融數據》（10月18日），我們再度強調：“當前，降息的時機已經成熟。”隨后，人民銀行于11月5日調降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調7天逆回購利率，降息周期開啟。

　　2）三季度執行報告不再提“閘門”，強調加強逆周期調節、妥善應對經濟短期下行壓力。與二季度執行報告相比，央行刪除“把好貨幣供給總閘門”，更強調根據形勢變化動態優化和逆周期調節，并要“保持社會融資規模合理增長”。整體來看央行對短期經濟下行壓力與局部信用收縮予以更多關注，“穩增長”重要性上升，四季度貨幣政策有望更加積極，在總量適度寬松的條件下，央行將更注重“寬信用”與“調結構”，以市場化改革的方法降成本。

　　3）央行改革完善LPR形成機制引導企業貸款利率下行，但實際效果相對有限。9月貸款加權利率略有下滑，但主要受票據利率下行影響，其中一般貸款加權平均利率為5.96%，較6月上升0.02個百分點，表明實體企業融資成本并未得到明顯改善，尤其民營和中小企業。我們認為，當前貨幣政策不僅是“寬貨幣”的問題，更關鍵是“寬信用”的問題。2019年基礎貨幣投放整體寬松，但信用創造不足，金融環境整體穩健、但局部信用緊張。一方面，貨幣投放整體寬松，2019年2次全面降準、1次定向降準、并多次下調LPR、MLF和OMO利率；另一方面，民企和小微企業融資難融資貴問題突出，房地產融資過度收緊，信用創造不足與企業信心不足、改革開放有待深化、信用分層等結構性問題有關。

　　4）宏觀經濟形勢方面，央行指出當前外部環境錯綜復雜，經濟下行壓力持續加大。部分企業經營困難較多，投資生產較為謹慎，經濟增長內生動力有待加強。全球經濟下行和貿易摩擦導致中國出口負增長，拖累經濟增長，但內需尤其是制造業和基建投資低迷以及消費不振對經濟的拖累作用更加明顯。我們認為，當前經濟下行的主要原因不在外部和貿易摩擦，更多的是內部和結構性原因，短期經濟的主要矛盾是總需求不足，長期經濟的主要矛盾是供給側改革不到位，未來關鍵是短期強化逆周期調節和長期深化改革開放，提升市場配置資源的效率，提振微觀主體信心。

　　5）物價方面，央行認為CPI上漲具有明顯的結構性特征，但仍須警惕通貨膨脹預期發散。2019年以來CPI上漲主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲拉動，央行認為不存在持續通脹或通縮的基礎，但仍需注重預期引導，防止通脹預期發散進一步推升物價。我們認為，當前的物價形勢是通縮而非通脹，“拿掉豬以后都是通縮”，更不能把當前經濟形勢界定為“滯脹”，當前并不具備全面通脹的基礎。豬價大漲源于環保一刀切+非洲豬瘟導致的供給側短缺，工業品價格持續下跌反映的是需求側低迷、蕭條、通縮。當前M2增速-實際GDP增速處于歷史低位，貸款加權利率-PPI增速的差持續上升，反映實際利率不斷攀升，全面通脹的貨幣環境并不具備。豬肉價格不應該掣肘貨幣政策，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”，應通過降息解決總需求不足、PPI下行、實際利率上行，通過通脹預期管理和財政定向補貼解決CPI上行對低收入人群產生的負面影響。

　　當前貨幣政策要避免誤判，避免犯2007年底-2008年上半年的錯誤，當時也是豬周期推升CPI，但實體經濟已經開始下行、需求收縮，而貨幣政策出現重大誤判，持續加息，加重了2008年下半的經濟衰退，以及2009年的4萬億刺激推出，導致經濟大起大落。好的逆周期調節是盡可能使經濟平穩健康發展

　　6）國際經濟形勢方面，央行指出當前全球經濟下行壓力加大，全球啟動降息潮（參考《新一輪全球貨幣寬松》），但主要經濟體貨幣政策空間有限，外部不確定不穩定因素增多。央行建立在香港發行離岸市場央票的常態機制，加強預期管理。2019年以來，伴隨全球經濟回落壓力的加大，因經濟增長動能減弱或為實現通脹目標而選擇降息的央行已近40家。但貿易摩擦不確定仍存、主要經濟體貨幣政策空間有限、金融體系脆弱性上升對經濟帶來挑戰。在此條件下，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，伴隨離岸央票發行常態化，人民幣市場化、國際化程度有望進一步提高。

　　7）展望未來貨幣政策，關鍵是在維持流動性合理充裕的條件下，通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導，實現從寬貨幣到寬信用，傳導到實體經濟，促進降低社會綜合融資成本。一方面，央行將保持廣義M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配，防止通脹預期發散，繼續通過“改革式、漸進式、結構性”的小幅度、高頻率的降息來降低市場利率水平；另一方面，央行會繼續加大對民企、小微的支持力度，著力緩解資本、流動性和利率等方面的約束：一是化解流動性約束，激勵商業銀行主動貸款創造存款。二是以永續債為突破口化解銀行資本約束，重點支持中小銀行補充資本。三是化解利率傳導約束，完善LPR改革，抓緊研究出臺存量貸款利率基準轉換方案，進一步推動利率市場化。

　　對于房地產，中央的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間，當前一方面要防止貨幣放水刺激資產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險。過度遏制房地產合理的融資不僅加重經濟下滑，而且加重經濟金融風險。房地產一半是金融，一半是實體經濟，是制造業，帶動的上下游產業鏈條較長，有必要推動改革更多地發揮其實體經濟的功能，回歸居住屬性和制造業屬性。不要從一個極端走向另一個極端，從放水刺激到過度收緊。穩地價、穩房價、穩預期，利用時間窗口推住房制度改革和長效機制，關鍵是金融穩定和人地掛鉤，促進房地產市場平穩健康發展。

　　8）面對中美貿易摩擦、經濟下行壓力加大、通縮，貨幣政策的優勢在于總量調節降低融資成本，但貨幣政策對CPI結構性通脹、PPI通縮導致實際利率上升、信用分層等結構性問題的有效性較為有限。因此，短期來看應通過貨幣、財政政策逆周期調節促進經濟平穩運行，長期則通過改革開放提升全要素生產率。當前就財政、貨幣、匯率政策效果對比而言，財政優于貨幣，貨幣優于匯率，主要是基于：第一，從效果看，財政政策是結構性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費、適度超前基建等在擴內需、降成本、調結構、穩預期上均能發揮作用，效果好于貨幣政策；第二，財政政策空間大于貨幣政策，我國赤字率和政府債務率尤其是中央負債率低；第三，匯率政策目前更多是市場化，且受中美貿易談判的制約。

　　9）對于2020年，我們建議，財政政策方面：第一，要適當擴大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字總額可以達到3萬億，為減稅降費以及擴大基建的支出騰挪出空間，放水養魚，擴大內需。

　　第二，增加專項債的額度，從2019年的2.15萬億上調到3萬億。

　　第三，優化減稅降費方式，主要從增值稅減稅轉向降低社保繳費率和企業所得稅稅率，提高企業的獲得感。

　　第四，增加國有企業利潤上繳的比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。

　　第五，削減民生社保之外的開支，提高支出效率。

　　第六，繼續推動財稅改革，比如消費稅盡快下劃給地方。

　　貨幣政策方面，下一階段應繼續根據經濟增長和物價情況適時適度逆周期調節，該降息降息，該降準降準。同時要注意疏通貨幣政策的傳導路徑，實現從寬貨幣到寬信用，確保貨幣政策能充分、有效傳導到實體經濟。

　　10）我們近期對經濟再下臺階、貨幣降息降準進行了前瞻預測，被一一驗證，并引發了市場“該不該降息”的大討論。

　　做了20多年宏觀經濟形勢分析，深感沒人可以阻止趨勢的力量，對市場多一些敬畏，對研究多一些客觀專業精神。越大氣越成功，越努力越幸運。

　　我們始終追求客觀、專業、實戰、接地氣，敢于面對現實、成功和失敗，不斷進化學習。不坐而論道，不模棱兩可，更不以貶低別人來抬高自己。放眼過往，沒有敵人，只有師友。相由心生，修身修心。以夢為馬，不負韶華。

　　知我者謂我心憂，不知者謂我何求。

　　我們都深愛這片土地，深愛這個國家，多一些建設性，少一些抱怨。即使遇到再大的困難，也要相信未來！相信夢想的力量！

　　二、三季度執行報告不再提“閘門”，強調加強逆周期調節、妥善應對經濟短期下行壓力，“穩增長”重要性上升，四季度貨幣政策有望更加積極。

　　1）央行三季度貨幣執行報告展望中不提“閘門”，更強調根據形勢變化動態優化和逆周期調節，妥善應對經濟短期下行壓力，保持流動性合理充裕和社會融資規模合理增長，同時堅決不搞“大水漫灌”。從數量上看，保持M2和社融增速與名義GDP增速大體匹配；從價格上看，即為保持利率符合經濟潛在產出水平要求。一方面，當前M2在8.4%，另一方面名義前三季度名義GDP為7.9%，兩者基本匹配，但是與歷史上的M2-GDP增速看，仍偏低。

　　2）貨幣政策精準滴灌，結構性改革“暢通渠道”，“三管齊下”深化金融供給側結構性改革。

　　一是重點支持中小銀行補充資本金，銀行資本是金融和實體經濟循環的重要紐帶，補充資本是緩解信用收縮的重要舉措，2019年我國一度面臨較大的信用收縮壓力，發行永續債是推動銀行多渠道補充資本的突破口，此外央行創設央票互換工具CBS重點支持中小銀行資本，優化資本結構。

　　二是運用好LPR利率，促進民營、小微信貸量增價降。8月LPR改革促進利率市場化取得重要進展，形成了六個“新”，新的報價原則、新的形成方式、新的期限品種、新的報價行、新的報價頻率、新的運用要求，堅決打破過去部分銀行協同設定的貸款利率隱性下限。9月份新發生貸款占運用LPR定價的已達到46.8%，市場利率向貸款利率的傳導效率提升，利率傳導渠道逐步疏通，前三季度人民幣貸款新增13.6萬億元，同比多增4867億元，多增部分主要投向了民營和小微企業等薄弱環節。

　　三是支持新型結構性貨幣工具，繼續推進民營企業債券融資支持工具，穩步推進債券市場雙向開放，降低民企綜合融資成本。前三季度企業綜合融資成本穩中有降， 9 月企業債券加權平均發行利率為 3.33%，較上年高點下降 1.26 個百分點，其中民營企業債券加權平均發行利率較上年高點下降 1.8 個百分點。

　　3）央行“精準拆彈”妥善化解銀行風險，防止流動性分層加劇，促進金融市場的合理信用分層，建立起防范中小銀行流動性風險的“四道防線”。2019年5月包商銀行事件后金融市場和實體經濟流動性分層持續加劇，問題中小銀行風險暴露，未來央行更加注重補齊監管制度短板，加強中小銀行股東管理和公司治理，推動中小銀行健康發展。

　　三、央行改革完善LPR形成機制引導企業貸款利率下行，但實際效果相對有限。我們認為，當前貨幣政策不是“寬貨幣”的問題，而是“寬信用”的問題。2019年基礎貨幣投放整體寬松，但信用創造不足，金融環境整體穩健、但局部信用緊張。

　　2019年貨幣投放相對寬松，央行三次降準、小幅多次降息，貨幣環境整體穩健。1）2019年1月全面降準1個百分點，加上回籠MLF操作，凈投放資金約8000億元；2）5月定向降準，釋放長期資金2800億元；3）9月降準為2018年以來的最大力度投放，全面降準0.5個百分點、定向降準1個百分點，合計投放資金9000億元，其中全面降準釋放資金約8000億元，定向降準釋放資金約1000億元，且沒有置換MLF、實施動作較快；4）連續小幅多次降息，8月20日、9月20日LPR利率分別下調6BP和5BP，11月5日MLF利率下調5BP，11月18日公開市場操作利率下調5BP。

　　但是，2019年信用創造相對緊縮，民企和小微企業融資難融資貴問題突出，貨幣環境局部緊張。三季度企業貸款利率略有下行，但風險溢價高企推升企業融資實際成本，持續下行的PPI推升實體企業的實際利率。

　　1）從價格上看，貸款加權利率略有下滑，但主要受票據利率下行影響。9月貸款加權平均利率為5.62%，比6月下降0.04個百分點，同比下降0.3個百分點。其中一般貸款加權平均利率為5.96%，比6月上升0.02個百分點，同比下降0.23個百分點；票據融資加權平均利率為3.33%，比6月下降0.31個百分點，同比下降0.89個百分點；個人住房貸款加權平均利率為5.55%，比6月上升0.02個百分點，同比下降0.17個百分點。

　　2）從數量上看，9月貸款利率加減點區間整體較8月有所下移。LPR改制后，利率浮動統計方式由此前浮動倍數方式改為LPR加減點方式。9月，一般貸款中利率高于LPR的貸款占比為83.05%，利率等于LPR的貸款占比為0.55%，利率低于LPR的貸款占比為16.40%，貸款利率加減點區間整體下移。

　　整體來看，一方面LPR改制效果初步顯現，企業貸款利率略有下行，但效果不明顯。另一方面，風險溢價攀升推升企業融資實際成本。9月貸款加權利率下行主要受票據融資利率下行驅動，一般貸款加權甚至出現小幅上升，表明受經濟下行影響，風險溢價攀升，且LPR降息幅度和影響范圍小（僅針對新增信貸合約），實體經濟融資成本并未大幅降低。該結論印證了我們報告《降息大討論系列二——傳統降息與新型降息》測算結果，短期內LPR降息11BP效果僅為傳統降息25BP的1%。此外持續下行的PPI推升了實體經濟的實際利率，9月貸款加權利率與PPI的差值進一步攀升，抑制企業投資意愿。

　　流動性分層依然嚴峻，信用溢價處于歷史高位，民營小微融資難貴仍突出，房地產融資過度收緊。2019年基礎貨幣投放并不少，但信用創造層面出了問題，這跟企業信心不足、改革開放有待深化有關。10月末地方政府專項債券余額同比增長29.5%，委托貸款、信托貸款卻同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及國企融資環境改善，而民營、中小企業融資可得性仍然較差。

　　四、央行認為經濟下行壓力持續加大，部分企業經營困難較多，生產投資較為謹慎，要尋找新的經濟增長點和形成有效最終需求。

　　我們認為，當前經濟下行壓力加大，三駕馬車全面放緩，短期經濟增速再下臺階，經濟的主要矛盾是總需求不足，長期矛盾是供給側改革不到位、全要素生產率有待提高，需深化改革開放。

　　當前經濟下行的主要原因不在外部和貿易摩擦，更多的是內部和結構性原因。全球經濟下行和貿易摩擦導致中國出口負增長，拖累經濟增長，但內需尤其是制造業和基建投資低迷以及消費不振對經濟的拖累作用更加明顯。此外，中央對房地產的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間，當前一方面要防止貨幣放水帶來資產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險。未來關鍵是短期強化逆周期調節和長期深化改革開放，提升市場配置資源的效率，提振微觀主體信心。

　　五、 央行認為，CPI上漲的結構性特征突出，豬肉價格上漲是主因，須警惕通貨膨脹預期發散，PPI持續為負反映經濟需求偏弱。

　　1）居民消費價格CPI上漲具有明顯的結構性特征，豬肉價格驅動食品價格漲幅擴大，非食品價格漲幅處于近兩年的低位。三季度CPI同比上漲2.9%，環比回升0.3個百分點，其中9月CPI觸及3%的警戒線，10月達3.8%。其中，豬肉價格上漲較快，8-9月連續兩個月環比漲幅在20%左右，帶動第三季度食品價格同比上漲10.1%。非食品價格、服務價格同比增長僅1.4%和1.8%，漲幅均處于近兩年來的低位水平。

　　2）工業生產者出廠價格PPI同比由正轉負，需求偏弱。三季度PPI同比下降0.77%，上季度為上漲0.5%，并且各月降幅逐步擴大。其中上游生產資料價格是PPI主要拖累因素，三季度同比下降1.33%，上季度為上漲0.4%。

　　3）央行認為未來一段時間需要警惕通貨膨脹預期發散。目前，核心CPI持續下行，國內經濟總體平穩，豬肉價格尚未觸發通脹預期，不存在持續通脹的基礎。CPI關系到居民“菜籃子”消費成本，須引起重視并妥善應對。當前豬肉價格上漲通過消費替代效應帶動牛肉、羊肉、蛋類價格上漲，鮮菜、鮮果價格在個別月份受極端天氣影響出現階段性上漲，因此需要防止通脹預期外溢，引發全面物價上漲。但是我國經濟運行總體平穩，核心CPI持續下行，不存在持續通脹的基礎。

　　我們認為，當前的物價形勢是通縮而非通脹，拿掉豬以后都是通縮，更不能把當前經濟形勢界定為“滯脹”。本輪通脹是結構性通脹，主要是豬價上行帶動CPI突破3%，今年底和明年初將繼續上升，甚至可能達到5%，但當前并不具備全面通脹的基礎。豬價大漲源于環保一刀切+非洲豬瘟導致的供給側短缺，工業品價格持續下跌反映的是需求側低迷、蕭條、通縮。當前M2增速-實際GDP增速處于歷史低位，貸款加權利率-PPI增速的差持續上升，反映實際利率不斷攀升，全面通脹的貨幣環境并不具備。因此，當前物價形勢的關鍵不是通脹，而是通縮！這與經濟下行、需求低迷、M2增速偏低等匹配。盡管當前出現了經濟增速下行、CPI上漲的情況，但政策上不宜將這一情況定義為“滯脹”，主要原因一是當前只是豬肉價格引起的結構性通脹，并非滯脹環境下全面通脹，二是國際上治理滯脹的主要政策手段是緊縮貨幣，而當前我國主要面臨的通縮風險，如果采用貨幣緊縮將進一步惡化企業經營盈利，加大就業風險。豬肉價格不應該掣肘貨幣政策，“不能為了一頭豬犧牲國民經濟”，應通過降息解決總需求不足、PPI下行、實際利率上行，通過通脹預期管理和財政定向補貼解決CPI上行對低收入人群產生的負面影響。

　　六、全球經濟下行壓力加大，全球啟動降息潮，但主要經濟體貨幣政策空間有限，外部不確定不穩定因素增多。

　　全球經濟增速放緩，增長動能不足，貿易摩擦與地緣政治等不確定性形成拖累。1）從全球整體來看，貿易增速放緩、制造業持續低迷。2019 年第二季度貿易增速出現金融危機以來的首次季度負增長，增速為0.14%。“貿易風向標”韓國10月出口同比-14.7%。10月全球制造業PMI為49.8%，已連續6個月處于枯榮線下，全球OECD綜合領先指數持續下行；2）發達經濟體增速同步放緩，呈現“低增長、低通脹、低利率”態勢。美國經濟增速放緩，投資、出口需求走弱，消費短期仍有韌性但薪資增速持續下行，庫存、產能周期向下，企業杠桿率創歷史新高，領先指標PMI和OECD綜合指數下行，經濟放緩態勢確立，三季度GDP同比2%，創2017年1季度以來新低；歐盟經濟增長基本陷入停滯，主因全球貿易摩擦升級，龍頭德國經濟失速，二季度經濟增速零增長，工業生產指數連續14個月負增長，英國脫歐負面影響顯現。日本、韓國受外需疲軟影響，出口暴跌、制造業持續疲軟。3）新興經濟體發展分化，但亦呈疲軟趨勢。印度、墨西哥2019年以來經濟增速均出現不同程度的下滑。阿根廷因其國內政治局勢再度引發金融市場動蕩，阿根廷比索一度跌37%。

　　全球央行啟動降息潮，金融市場避險情緒有所上升，2019年以來全球宣布降息的央行已近40家。發達經濟體方面，美國自2019年7月以來已3次降息。此外，美聯儲自10月15日開始每月購買600億美元短期國債，并至少維持至2020年2季度；歐央行9月宣布下調存款便利利率10BP至-0.5%，同時宣布將實行兩級分級利率體系和新一輪QE；日本央行于10月31日修改前瞻性指引，表示如果達成通脹目標的動能進一步走弱，利率水平將保持在目前的水平甚至更低，為日后“再開閘放水”打開大門。新興經濟體方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等國央行均已開始降息。中國在730政治局會議釋放“不一樣的寬松”信號，對房地產緊、對制造業寬松，央行9月6日發布全面降準和定向降準，并分別于8月20日和9月20日通過降低加點的方式降低LPR利率。11月5日，央行開展1年期MLF操作，利率從3.3%下調至3.25%，為2016年以來首次下調MLF利率。11月18日央行4年來首次下調7天逆回購利率。

　　展望未來，貿易摩擦仍是拖累全球經濟的重要風險，全球金融脆弱性繼續累積，“低增長、低通脹、低利率”環境、網絡技術安全等因素均對貨幣政策構成新的挑戰。其一，全球貿易摩擦雖有所緩和但不確定性猶存，未來若再度升級將進一步破壞全球供應鏈，并在中期內影響全球生產率和產出增長。其二，全球寬松的貨幣環境助推了金融資產價格和債務累積，金融體系脆弱性繼續上升，風險因素可能導致避險情緒驟升沖擊金融體系穩定。其三，利率政策的空間較為有限，繼續實施量化寬松等非常規貨幣政策的邊際效果可能也較為有限，難以應對“低增長、低通脹”的經濟環境。

　　七、央行堅持以我為主，建立在香港發行離岸市場央票的常態機制，加強預期管理，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。

　　2019年，中美貿易摩擦是影響人民幣匯率的核心因素。1）前三季度，人民幣匯率前升后貶，與貿易摩擦進展一致。2018年末至2019年4月末，中美開啟90天談判后，市場信心提振，人民幣對美元匯率自6.85小幅回升至6.74。2019年5月6日，美方宣布對華2000億美元商品加征關稅自10%上升至25%，并指示USTR制定3000億美元商品清單，貿易摩擦升級，匯率快速走貶。2019年8月2日，特朗普宣稱將于9月1日起對華剩余3000億美元商品加征10%關稅，直接刺激人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破7”。2）10月至今，人民幣有所回升，貶值壓力緩釋，主要受貿易摩擦緩和、美元指數承壓影響。其一，中美貿易摩擦緩和，2019年10月10-11日，中美重啟貿易談判，第十三輪中美經貿高級別磋商初步達成第一階段協議。10月25日，國務院副總理劉鶴與美方貿易代表確認部分文本的技術性磋商基本完成。其二，美聯儲開展降息擴表的政策組合，疊加近期英國脫歐新進展，美元指數短期內下行壓力加大。

　　央行建立在香港的央票常態機制，加強預期管理，有效應對外部沖擊，使人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。其一，建立在香港發行人民幣中央銀行票據的常態機制，帶動其他發行主體在離岸市場發行人民幣債券，促進離岸人民幣市場持續健康發展。2018 年 11 月以來，央行在香港離岸市場滾動發行了13期共計1600 億元人民幣央行票據，建立了在香港發行央票的常態機制。其中，5月15日、6月26日成功發行4期共500億元，8月14日、9月26日、11月7日發行5期共700億元，有效應對了外部沖擊下的離岸人民幣市場波動。常態機制的建立，豐富了人民幣流動性管理工具、香港市場高信用等級人民幣投資產品，也有利于完善香港人民幣債券收益率曲線，推動人民幣國際化。其二，加強預期管理，當前央行積極與市場溝通，穩定居民及企業預期，避免預期持續積累導致匯率超調。2019年以來，以易綱行長為代表的重要官員均淡化整數關口的政策意義，與公眾溝通進行預期管理。8月人民幣破“7”后，央行迅速做出反應，解讀并分析人民幣匯率的貶值原因及未來走勢，指出“人民銀行有經驗、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”。

　　展望未來，人民幣匯率走勢短期取決于貿易摩擦進展，中期需關注主要經濟體經濟下行的相對斜率，長期取決于改革開放進展。短期來看，若中美貿易摩擦達成實質性進展，降低或取消部分已加征關稅，人民幣存在一定升值動力。中期來看，當前在全球主要經濟體經濟周期、貨幣政策周期整體方向一致的背景下，需關注主要經濟體經濟下行的相對斜率、貨幣寬松的相對節奏。長期來看，由于中國經濟韌性強、物價穩定、系統性風險得以控制和人民幣國際化程度增強，如果能推動新一輪改革開放，人民幣具備升值基礎。

　　八、未來貨幣政策中“穩增長”重要性提升，但重點工作仍是通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導，促進降低社會綜合融資成本。“穩”仍是貨幣政策主基調，“結構平衡”是關鍵，通過供需兩端夯實疏通貨幣政策傳導，緩解局部性社會信用收縮。

　　1）“穩”依然是貨幣政策主基調。

　　其一，中美央行資產負債表“擴表”意義不同，美聯儲擴表是放松，縮表是收緊，目前中國人民銀行擴表是“收緊”，縮表是“放松”。2008年金融危機后美國利率降至零下限附近，美聯儲通過三輪QE來購買國債和MBS迅速擴表、放松貨幣。中國則不同，中國人民銀行資產負債表主要反映央行和銀行之間的關系，資產端以外匯占款和對銀行債權為主，負債端以對銀行的債務和現金為主。2015年以來外匯占款科目下降較快，央行通過MLF、PSL等工具彌補外匯占款下降的資金缺口，只影響負債方結構。

　　其二，不能簡單套用國際經驗通過央行資產負債表判斷貨幣政策取向，近期中國人民銀行資產負債表環比收縮，主要出現在降準的當月或次月。但長期看，下調法定準備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創造存款行為的流動性約束，在信用收縮的背景下起到了對沖作用，貨幣條件總體保持穩定。

　　其三，央行前三季度小幅多次降息，力度節奏都和以往有所不同，是“改革式、市場化、漸進式、結構性”的降息。每次降息幅度較小，8、9月1年期LPR各降低6BP、5BP，頻率較快、幅度較小，11月5日再次降低MLF利率，下調5BP，依然是小幅多次的降息。

　　2）“穩平衡”是貨幣政策關鍵。平衡總量與結構關系，供需兩端夯實疏通貨幣政策傳導，緩解局部性社會信用收縮。

　　其一，總量方面，保持定力、以我為主，宏觀審慎框架加強逆周期調節，把握力度和節奏。堅決不搞“大水漫灌”，保持廣義M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配，防止通脹預期發散，保持物價總水平穩定。

　　其二，結構方面，央行不斷創設新的貨幣政策工具，重點支持中小銀行補充資本，優化資本結構。2018年央行創設TMLF補充長期流動性，創設CBS補充銀行資本金。中小銀行流動性緊張現象在包商銀行事件后加劇，要引導金融機構加大對民營企業、小微企業的支持力度，首要問題就是解決局部性信用分層，因此推動銀行發行永續債、CBS等成為重要的貨幣政策工具。

　　其三，實體經濟方面，加大債券市場和票據融資支持力度，運用好LPR利率，促進民營、小微信貸量增價降。央行發揮貨幣信貸政策，創新和豐富貨幣工具組合，發揮結構性貨幣工具精準滴灌作用，引導和支持對薄弱環節和重點領域的金融支持力度，促進民企、小微信貸量增價降。

　　3）提高貨幣政策傳導效率仍是下一階段貨幣政策重點。

　　未來會繼續加大對民企、小微的支持力度，著力緩解資本、流動性和利率等方面的約束，疏通貨幣政策傳導。

　　第一方面，化解流動性約束，激勵商業銀行主動貸款創造存款。商業銀行創造存款需要央行提供流動性支持，因此想要從寬貨幣向寬信用轉化，需要央行放松流動性約束，為商業銀行提供流動性支持，實行更多政策，鼓勵銀行主動貸款。2018年央行創新推出的民營企業債券融資工具，為民企融資提供信用擔保，定向化解民企融資問題。

　　第二方面，化解銀行資本約束，重點支持中小銀行補充資本金。銀行貸款需要資本金，因此疏通貨幣政策傳導機制需要確保銀行資金充足，2018年底銀行發行永續債是化解資本約束的重要突破口，此外，2019年1月24日央行創設票據互換工具（CBS），公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從人民銀行換入央行票據，補充一級資本金，這都有利于改善市場預期，疏通貨幣傳導機制。

　　第三方面，化解利率傳導約束，完善LPR改革，進一步推動利率市場化。首先，利率傳導的首要目的是將貨幣市場利率傳導到貸款利率，提升金融機構貸款定價能力，增強市場競爭；其次，利率傳導需要進一步培育市場基準利率和完善國債收益率曲線，健全市場化的利率形成機制；最后，需要采取有效方式激勵約束利率定價行為，強化行業自律和風險防范，維護公平定價秩序。

　　九、 在當前經濟形勢環境下，我們認為未來貨幣、財政、匯率三大政策工具需協調發力做好逆周期調節，財政優于貨幣。

　　面對中美貿易摩擦、經濟下行壓力加大、通縮，貨幣政策的優勢在于總量調節降低融資成本，但貨幣政策對CPI結構性通脹、PPI通縮導致實際利率上升、信用分層等結構性問題的有效性較為有限。因此，短期來看應通過貨幣、財政政策逆周期調節促進經濟平穩運行，長期則通過改革開放提升全要素生產率。就財政、貨幣、匯率政策效果對比而言，財政優于貨幣，貨幣優于匯率，主要是基于：第一，從效果看，財政政策是結構性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費、適度超前基建等在擴內需、降成本、調結構、穩預期上均能發揮作用，效果好于貨幣政策；第二，財政政策空間大于貨幣政策，我國赤字率和政府債務率尤其是中央負債率低；第三，匯率政策目前更多是市場化，且受中美貿易談判的制約。

　　對于2020年，我們建議，財政政策方面：第一，要適當擴大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字總額可以達到3萬億，為減稅降費以及擴大基建的支出騰挪出空間，放水養魚，擴大內需。

　　第二，增加專項債的額度，從2019年的2.15萬億上調到3萬億。

　　第三是優化減稅降費方式，主要從增值稅減稅轉向降低社保繳費率和企業所得稅稅率，提高企業的獲得感。

　　第四，增加國有企業利潤上繳的比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。

　　第五，削減民生社保之外的開支，提高支出效率。

　　第六，繼續推動財稅改革，比如消費稅盡快下劃給地方。

　　貨幣政策方面，下一階段應繼續根據經濟增長和物價情況適時適度逆周期調節，該降息降息，該降準降準。同時要注意疏通貨幣政策的傳導路徑，確保貨幣政策能充分、有效的傳導到實體經濟。

責任編輯：程立