否極泰來——2019年宏觀展望 

　　來源：澤平宏觀

　　文：恒大研究院 任澤平 夏磊 羅志恒 華炎雪 賀晨 

　　一、2019年宏觀形勢主要判斷：經濟年中觸底，資本市場否極泰來

　　1、上半年中國經濟還將慣性下滑，隨著主動去庫存周期結束、產能新周期和貨幣財政政策效應顯現，年中經濟將觸底，下半年企穩，全年前低后穩，經濟失速風險緩解。

　　經濟有自身運行規律，關注世界經濟、金融、庫存、產能、房地產、政治等六大周期。

　　2、年初M2和社融增速觸底回升，政策底（2018年3季度）、市場底（2019年1季度）、經濟底（2019年中）將先后出現。

　　3、貨幣寬松和周期輪動，債市、股市、房市、商品將先后轉好。

　　4、未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。

　　5、中國“增速換擋”步入“經濟L型” 觸底期，有三次觸底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。

　　6、當前三大挑戰：中美貿易戰具有長期性和嚴峻性；漸行漸近的人口危機；調動地方政府和企業家的積極性，推動新一輪改革開放。

　　二、最黑暗的時候往往孕育著黎明：經濟預測是哲學問題

　　2018年中國經濟十分困難，被稱為過去十年最差，內外形勢復雜嚴峻，金融風險大面積暴露，資本市場十分低迷。

　　在社會上充滿“離場論”“洗洗睡”之際，在市場最為悲觀的時刻，我們在2018年底發出了對中長期中國經濟改革前景堅定樂觀的聲音，提出“2019年中經濟二次探底”“最好的投資機會就在中國，新一輪改革開放將開啟新周期”，2019年初提出“否極泰來”。

　　從事宏觀形勢分析20年，看世事變遷，潮起潮落，唯一不變的就是人性和周期。我們在五年熊市后的2014年預測“5000點不是夢”，在2015年市場一片“賣房炒股”聲中，冷靜提出“海拔已高風大慢走”“一線房價翻一倍”。

　　未來是否可以預測？這個迷一樣的問題長期充滿爭議，有時就好像我們在談論占星術。但當我們開始探索經濟周期和人性本質的世界時，顯然有助于我們理解甚至掌握事物發展規律，讓決策更加正確。這個世界沒有水晶球，但是少數人確實通過努力擁有了洞悉事物規律和人性本質的能力，從而與眾不同。

　　2019，“否極泰來”。最黑暗的時候往往孕育著黎明，一切都在周期框架里。

　　宏觀經濟形勢最標準的分析框架是趨勢與波動，即經濟潛在增長率和周期波動。

　　三、周期之輪：否極泰來

　　2018年的經濟困難是經濟潛在增長率下降、主動去庫存周期、金融去杠桿周期、房地產調控周期和中美貿易戰等疊加的結果。

　　經濟有自身運行規律，就是周期，均值回歸。

　　2017年3季度-2019年上半年處于庫存周期的主動去庫存階段，預計持續至2019年中，對經濟拖累緩解，是經濟觸底的重要原因。本輪庫存周期運行：第一階段是2016Q1-2016Q2，被動補庫存；第二階段是2016Q3-2017Q2，量價齊升，繁榮，主動補庫存；第三階段是2017Q3-2018Q3，量跌價滯，滯脹，被動去庫存；第四階段是2018Q4-2019Q2，量價齊跌，衰退，主動去庫存。從2019年3季度，開啟新一輪庫存周期。

　　經過2010-2015年單邊下滑，2016-2018年中國產能周期觸底，站在產能新周期的起點上：市場自發去產能疊加供給側改革和環保督查，產能出清充分，傳統行業產能投資持續大幅下滑甚至負增長；規上工業企業產能利用率回升至76.5%；資產負債率從58%降至56.8%。

　　房地產調控周期后期：去庫存任務基本完成，調控不再加碼。

　　金融去杠桿周期：當前中國正處于改革開放以來第一輪金融周期的下半場，防化重大金融風險具有特殊意義。

　　政策底（2018年3季度）、市場底（2019年1季度）、經濟底（2019年中）將先后出現：2018年11月M2降至歷史低位，2019年初M2和社融增速觸底回升，寬貨幣寬信用政策開始見效，但預計回升幅度不大，不會大水漫灌。2019年固定資產投資將觸底回升，但幅度不大，主因是貨幣寬松、財政積極和去庫存結束。

　　四、宏觀調控：逆周期調節

　　未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。

　　建議：

　　1、建議2019年降準4次。目前中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然高達13.5%和11.5%，降準空間大。

　　2、利率市場化下，建議更多地通過貨幣市場利率引導廣譜利率下降。

　　3、從“寬貨幣”到“寬信用”，建議金融監管政策從“一刀切”到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。

　　4、建議財政政策更積極，上調赤字率和專項債發行規模，支持減稅和基建，減稅優于基建。

　　五、中國經濟步入“經濟L型”的觸底期：最好的投資機會就在中國

　　作者在2010年參與研究提出“增速換擋”，2014年獨立提出“新5%比舊8%好”，2015年下半年提出“經濟L型”，這三大判斷一脈相承，均在宏觀經濟領域引發了廣泛爭論，但隨后均被事實所驗證。

　　當前中國經濟“增速換擋”已經從快速下滑期步入緩慢觸底期，未來“經濟L型”將會有三次觸底，第一次觸底是2016年初，第二次觸底大約在2019年中，在庫存周期的波動中完成。

　　中國經濟社會發展能否實現“增速換擋”，構筑新的高質量中速增長平臺，取決于能否推動新一輪改革開放，進一步釋放全球化、市場化、城市化、工業化的潛力，完成從要素驅動向創新驅動的轉型。

　　最好的投資機會就在中國：2018年中國人均GDP為9700美元，不到美國的1/6，發展潛力巨大；2018年中國城鎮化率59.6%，發達經濟體大部分超過80%；中國14億人，擁有全球最大的市場，美國3.2億人，日本1.3億人，德國8000萬人，全球77億人；中國GDP增速6%以上，是美國的3倍；中國創新創業十分活躍，新經濟獨角獸企業數僅次于美國，中美獨角獸企業占全球70%；新一輪改革開放將開啟新周期。

　　六、挑戰：中美貿易戰和人口危機

　　1、中美貿易戰具有長期性和嚴峻性

　　隨著中國經濟崛起、中美產業分工從互補走向競爭以及中美在價值觀、意識形態、國家治理上的差異，近年美國政界、商界以及社會各界對中國看法發生重大轉變，鷹派言論不斷抬頭，部分美方人士認為中國是政治上的威權主義、經濟上的國家資本主義、貿易上的重商主義、國際關系上的新擴張主義，這是對美國領導的西方世界的全面挑戰。中國經濟崛起挑戰美國經濟霸權，中國進軍高科技挑戰美國高科技壟斷地位（國際分工從互補走向競爭），中國重商主義挑戰美國貿易規則，中國“一帶一路”挑戰美國地緣政治，中國發展模式挑戰美國意識形態和西方文明。

　　中美貿易戰從狹義到廣義有四個層次：縮減貿易逆差、實現公平貿易的結構性改革、霸權國家對新興大國的戰略遏制、冷戰思維的意識形態對抗。在中美貿易戰開打之初，我們鮮明地提出了一些與市場流行觀點不同：“中美貿易戰具有長期性和日益嚴峻性”“這是打著貿易保護主義旗號的遏制”“中美貿易戰，我方最好的應對是以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放，堅定不移。對此，我們要保持清醒冷靜和戰略定力。”

　　過去傳統的國際經濟大循環難以持續，以中美貿易摩擦的形式終結，中國發展的戰略機遇期內涵發生重大變化。在外需面臨重大調整的背景下，這需要中國重新調整外需內需、投資消費和產業結構，并涉及到降低關稅、保護知識產權、服務業開放、戶籍制度改革、多層次資本市場發展等一系列觸及靈魂的變革。

　　2、漸行漸近的人口危機

　　當前中國人口問題的核心早已不是“劉易斯拐點”，而是“漸行漸近的人口危機”：2018年出生人口降至1523萬，比2017年減少200萬，全面二孩政策不及預期，總和生育率降至1.52，生育意愿大幅降低；育齡婦女規模已見頂下滑，2030年20-35歲主力育齡婦女規模將比2018年減少29%，其中25-30歲生育旺盛期婦女將減少41%；出生人口即將大幅下滑，預計2030年將降至1100多萬、較2018年減少26%；人口快速老齡化，人口年齡中位數從1980年的22歲快速上升至2015年的37歲，預計2030年將升至43歲；2017年65歲及以上人口比例達11.9%，之后快速上升，預計到2050年達約30%；15-64歲勞動年齡人口比例在2010年達峰值，人口紅利消失，中國“未富先老”。

　　面對“漸行漸近的人口危機”，我們建議當前亟需立即全面放開生育，加快構建生育支持體系，大力鼓勵生育，使中期總和生育率回升到1.8左右。一是實行差異化的個稅抵扣及經濟補貼政策，覆蓋從懷孕保健到18歲或學歷教育結束。二是加大托育服務供給，大力提升0-3歲入托率從目前的4%提升至40%，并對隔代照料實行經濟鼓勵。三是進一步完善女性就業權益保障，并對企業實行生育稅收優惠，加快構建生育成本在國家、企業、家庭之間合理有效的分擔機制。四是加強保障非婚生育的平等權利。五是加大教育醫療投入，保持房價長期穩定，降低撫養直接成本。

　　七、以六大領域為突破口，新一輪改革開放開啟新周期

　　最大的改革是開放，通過開放實現國企、民企、外企等市場主體的公平競爭和優勝劣汰。中國從來都不怕開放，怕的是不開放。

　　改革開放進入深水區。事業都是人干出來的，空談誤國，實干興邦。未來應以六大改革未突破口，調動各方面積極性：

　　1、建立高質量發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方政府積極性；

　　2、全面放開汽車、金融、石油、電力等行業管制，競爭中性，調動企業家積極性；

　　3、以中美貿易戰為契機，降低關稅、放開行業投資限制、加強知識產權保護，積極推動建立中美自貿區，調動外資積極性；

　　4、大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、制造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。同時，通過簡政放權和機構改革，壓縮冗余人員及支出，調動企業和居民的積極性；

　　5、大力發展多層次資本市場，減少行政干預的同時加強法治監管，鼓勵并購重組，推動以信息披露、嚴懲重罰、退市制度等為核心的注冊制，調動新經濟和PEVC風投的積極性；

　　6、建立居住導向的住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩健。盡快改變過去“控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的城鎮化思路，確立以大城市為引領的都市圈城市群的城市規劃區域規劃戰略，要促進人口、土地、技術等要素自由充分流動，調動各區域積極性。

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責任編輯：陳永樂