來新浪理財大學，聽《葉檀：財經女俠的20堂投資實戰課》，樹立正確的交易價值觀。 

　　紅刊財經　文 | 林偉萍、張哲

　　編輯 | 李壯

　　當中美貿易摩擦“和解”的第一道曙光灑下，全球市場都振奮不已，對即將到來的2020年，職業投資人們選擇“滿倉以待”。

　　在這樣一個時點，作為中國證監會唯一指定信披刊物，《紅周刊》將在2019年12月22日舉辦以“價值·新思”為主題的投資峰會，來判明市場前進方向。我們特邀深圳林園投資董事長、《紅周刊》榮譽顧問林園，明達資產董事長劉明達，東方馬拉松投資董事長鐘兆民，賽亞資本董事長羅偉冬等7位主講嘉賓，與會分享各自的寶貴投資經驗。

　　本期《紅周刊》邀請以上嘉賓以及多家百億或知名私募機構，發表他們對2020年確定性投資機會的看法。從采訪反饋看，展望2020年，消費和科技為主的“結構牛”行情仍將延續，樂觀者甚至喊出“全面牛”將至。同時，從長期的維度看，有嘉賓提醒投資者，在結構牛長期化、常態化的趨勢下，大多數投資者有變成勤勞且不富裕的群體的可能。

　　中美貿易摩擦“和解”現曙光

　　奠定市場向好基礎

　　《紅周刊》：今年全年最重要的話題就是中美在上周五就第一階段經貿協議文本達成一致，您對此有何評價？

　　但斌（東方港灣董事長）：中美貿易摩擦演變至今，關系到的不只是外貿出口的問題，還包括了技術進口，中概股投資環境等眾多問題。雖然眾多企業以中國內需為支撐，但全球經濟一體化牽一發而動全身，中美貿易糾紛對實體經濟的沖擊仍是未知數。第一階段貿易協議的達成，對實體經濟、市場預期與信心都是正面的支撐，企業需求端的持續穩定是我們投資的最強的背書和信心來源。

　　王文（香港博文基金董事長）：我覺得這實際上標志著中美貿易關系開始回暖了，未來中美貿易關系可能會穩定下來。這不僅對中美兩方是利好，全球經濟也都會因此受益。之前中美貿易摩擦是影響股票市場最大的利空，現在利空因素已經消失了，甚至開始對股市有正面的影響。此外，人民幣有升值的趨勢，這也會刺激境外的資金不斷回流到中國。在多方面影響下，股票市場的風險溢價將會明顯降低，因此，我認為這對第一階段協議的簽署、對中國股市是實質性的利好。

　　翟敬勇（深圳榕樹投資董事長）：我認為這是一次巨大的勝利。當然這個勝利，不是對中國或美國單方，而是全世界人民的勝利。這也意味著中美都意識到世界和平最重要的是和而不同。

　　這種指向下，之前考慮到系統性風險未進入的錢會不斷地進入市場，從二級市場表現來看，本周A股相較于上周的成交量明顯放大。個人認為，此次協議的達成或使得A股重回上升趨勢。

　　需提醒的是，雖然中美貿易摩擦在后續投資中的影響邊際將逐步弱化，但投資者仍需持續關注其動態，畢竟投資者難以掌控這些市場外部因素變化。

　　陳理（上海實力資產管理中心CEO）：這次和解為股市創造了良好的環境，有利于其平穩發展，特別是有利于低估的股票實現價值回歸。但也不宜盲目樂觀，居安思危+未雨綢繆+安全邊際，做好應對最壞局面的準備。

　　“結構牛”繼續

　　很多投資者可能會“掉隊”

　　《紅周刊》：今年市場的“結構牛”行情，會否在2020年繼續演繹？

　　鐘兆民（東方馬拉松投資董事長）：蘇格拉底說，認識自己的無知是最大的智慧。我們投資過程中也有“三不原則”，其中一條原則就是我們不擅長預測宏觀經濟和股市大盤，但會研究市場所處狀態，即雖然無法預測風暴但要建造方舟。在我們看來，牛市熊市長期看不是什么大事，找到牛股才是投資取勝的關鍵。投資者如果想要了解“三不原則”具體是什么？我們又是如何利用該原則將價值投資在中國做到極致的？可以關注《紅周刊》投資峰會，我將在峰會現場和投資者一起探討。

　　王文（香港博文基金董事長）：這個答案是肯定的。因為現在的A股市場，“一半是海水，一半是火焰”，即一半的股票被高估，一半的股票被低估，所以2020年依舊會是結構性的牛市。

　　但斌（東方港灣董事長）：據我們觀察，2019年的市場主角們，包括白酒、家電、電子、通訊、醫藥、非銀金融等，上漲的主要驅動力還是在于估值方面的提升。2018年末極度悲觀的預期，在2019年演化成估值的修復和上漲，這在2020年可能相對罕見，我們傾向于2020年較難出現類似行情。

　　實際上，我國當前許多優質的龍頭企業，估值已經是中等偏上，甚至達到了歷史估值的頂部；而估值較低的企業則面臨著經營競爭力下滑，產業結構變遷，甚至債務危機等諸多問題。A股全面出現牛市，還需要等待下一波由5G引領的科技浪潮的到來。

　　翟敬勇（深圳榕樹投資董事長）：我覺得2020年A股將是“全面牛市”，而非“結構牛”。因為A股壓抑了這么久早該漲了，其實部分優質個股也確實是一直在上漲。

　　《紅周刊》：僅僅從整體估值來看，上證綜指12月16日PE（TTM）僅為12.9倍，在全球16大指數中排名第14位，這個估值水平是不是太低了？

　　陳理（上海實力資產管理中心CEO）：我認為我國股市在全球仍屬于“估值洼地”。不僅估值低，而且成長性和發展空間也好于其他經濟體。

　　但斌（東方港灣董事長）：我國上證指數的估值受到銀行板塊的影響，估值較低，若以全A股PE（TTM）的中位數來看，當前的估值應該在25倍以上，雖然對比我國歷史上動輒高達三十四倍以上的估值已經便宜了很多，但實際上仍屬于較為合理的水平。

　　《紅周刊》：2019年是外資入場的大年，您認為在投資過程中，我們該如何與海外投資者進行互動？以及如何像“聰明錢”一樣去思考？

　　陳理（上海實力資產管理中心CEO）：像巴菲特那樣思考即可。

　　但斌（東方港灣董事長）：外資的進入，對我國改善投資者結構，對于穩定“價值投資”風格，促進上市公司優勝劣汰和長牛發展，以及金融支撐實體都是正面的支撐。國內的投資者2019年最大的轉變，應該說是很多人開始踐行價值投資的方法，也獲得了相當不錯的收益。從企業5~10年長期的盈利能力出發去思考投資，應該是我國投資人逐漸適應和學習的思路和投資態度。

　　王文（香港博文基金董事長）：我覺得2020年最好的投資機會在港股，其次才是A股。我認為國內的大部分投資者會是輸家。因為現在國內大多數投資者的思路還是“炒周期”、“炒波動”，在漲跌博弈的過程中就把股票全部丟掉了，在這個過程中也就失去了他們的籌碼。而外資的思路很明確，就是持有優質公司的股票。以貴州茅臺為例，外資拿了1200億元，A股的公募基金才拿了600多億，包括格力電器、美的集團這些優質股票也是一樣。所以我認為中國最好的資產（最優秀公司的可流通股），必然會慢慢落到外資手里去。

　　現在外資才剛剛進入，未來外資進入中國的資本將是現在的幾倍。投資者可以想想我們到底有多少好公司能夠讓外資們買？很多國內的股民將逐步變成勤勞而不富裕群體的一員，因為好資產被外資享受了，而他們還繼續在垃圾股、泡沫股里互相欺騙。

　　消費和科技是2020年兩大投資主線

　　核心資產類個股將繼續受外資追捧

　　《紅周刊》：今年的“結構牛”機會主要集中在消費和科技龍頭，當前消費和科技龍頭中哪些演繹得比較充分了，哪些還在演繹當中？

　　劉明達（明達資產董事長）：我還是上次接受你們專訪時的觀點，未來“越白”越貴（估值貴）的藍籌股，越可能是給投資者創造長期較高回報的好標的。

　　因為當前中國頭部公司的市值提升空間和結構調整空間仍然巨大。這種市值的提升，不是價格的提升，而是內含價值的提升。例如，產業集中度提升是正在發生的變化，加大對知識產權的保護，加大對勞動者權利的保護、環保和人工成本增加、自動化投入加大、互聯網規模效應、消費者對龍頭品牌的認知加強，使得公司頭部效應明顯。我將在《紅周刊》投資峰會上作《核心資產長牛》的主題演講，進一步探討核心資產長牛的邏輯所在。

　　但斌（東方港灣董事長）：就消費股而言，消費升級是中國經濟由投資和出口拉動轉向內需拉動最主要的微觀表現，許多消費行業的龍頭企業經過2017年以來的上漲，已經充分由估值折價到目前的估值溢價階段。

　　而就科技股來看，2019年因為5G的建設浪潮，帶來了局部許多企業的出色表現，但5G的藍圖還未展開，場景還未落地，我們認為未來5年，5G帶來的消費場景會帶來許許多多的投資機會，這不僅是科技硬件領域，還包括互聯網服務，以及對消費行業各領域的改革和改造，想象空間非常大。但目前我們還看不清楚具體的場景會朝何處演變，例如云計算、云游戲、物聯網、消費渠道數字化改革等。我們可能可以看到每個行業的龍頭，都會迎來網絡化之后的數字化、云端化變革，因此帶來龍頭地位的逐步提升和市場需求的多樣化，投資的前景一片光明。

　　王文（香港博文基金董事長）：消費股今年已經漲了一年，現在買肯定不便宜，但是否高估了，這要看公司是真成長還是假成長；公司的成長有沒有現金流的支持；公司有沒有明確的護城河等。如果是炒作假成長，股價肯定是從哪里漲起來、跌回到哪里去。

　　其實消費股未來的漲幅空間，主要取決于投資者準備持有的時間。成長型的消費股從今年到明年會有估值切換需求，所以總體來說，我認為消費股整體上仍有上升空間。

　　陳理（上海實力資產管理中心CEO）：消費股中的白酒龍頭、科技股中的芯片、5G相關科技龍頭已充分演繹，未來我最看好的是健康消費和人工智能龍頭。

　　劉躍（廣東潮金投資投資總監）：我會更加關注科技股的投資機會，個人認為科技行業迎來十年黃金期。尋找好的科技股，主要看四要素：一是資金儲備；二是核心技術；三是產品的市場潛力；四是有無完整的生存規模。

　　投資建議的話，我認為當前5G產業鏈投資進入爆發期，5G投資主線不改變。其中，基站產業鏈和5G手機產業鏈行業增長比較明確。我將在《紅周刊》投資峰會上作主題為《尋找科技股確定性投資機會》的演講，來系統分享一些思考。

　　《紅周刊》：海外機構在購買中國“核心資產”方面是沒有猶豫的。您認為中國核心資產類公司，如消費股未來估值是否存在進一步溢價的空間？

　　林園（深圳林園投資董事長、《紅周刊》榮譽顧問）：長期來看，當前中國核心資產個股估值不貴。買“核心資產”肯定不會錯，而作為核心資產的行業龍頭股理應享受更高估值溢價，這是全世界所有資產都遵循的規律。物以稀為貴。股市也一樣，好公司一定是極少數，特別是在經濟不景氣的大環境下。目前中國這些核心資產標的對海外資金依然是很有吸引力的。我將在《紅周刊》投資峰會現場以《2020年投資如何選擇壟斷型企業》為主題，進一步分享我在投資壟斷型企業方面的投資邏輯和經驗。

　　但斌（東方港灣董事長）：有可能。中國的消費領域坐擁全球1/5的人口基數，消費升級的趨勢還在持續，科技帶來的消費便利性全球第一，從資產屬性來講，外資會對我國的人口相關領域情有獨鐘是顯而易見的。估值的高低來自于三個方面，利潤的穩定性、增長率以及無風險利率水平。中國消費行業的穩定性以及成長率無疑是全球第一，而全球另一個大趨勢是利率趨0，甚至出現負利率，在這種環境變化下，在中國金融開放下，消費股持續估值溢價可能是大勢所趨。

　　但與美國長牛走勢更多靠著盈利增長趨勢推動不同，我國許多行業的優質企業，所處行業的天花板和集中度都未到頭。總體而言，我們認為行情的演繹未來可能由估值帶來波動，但大趨勢還未演繹完。

　　翟敬勇（深圳榕樹投資董事長）：很簡單的道理，中國接近14億人口，本身就是一個龐大的消費經濟體。很多消費龍頭公司經過了幾十年的競爭已經脫穎而出，這一類公司并非是市場把它當成核心資產，而是它本身就是核心資產，你買不買它都在那里。就像我們過年走親訪友一樣，幾十年來送的禮品都是煙、酒、茶，外加新型電子產品，從沒變過，一樣的道理。

　　杜可君（北京格雷資產合伙人、投資經理）：我認為2020年以及未來10年，受基本面驅動，核心資產將長期受追捧。因為市場越來越向頭部企業集中，一方面根據二八原則，少數企業占據行業大部分利潤；另一方面，在機構化的市場中，高流動性的頭部企業才能獲得持續資金關注，績優股溢價。那該如何從大消費和互聯網領域挑選好公司呢？我將在《紅周刊》投資峰會上就《核心資產黃金十年》做主題演講，與投資者進一步探討。

　　王文（香港博文基金董事長）：我覺得核心資產類公司存在進一步溢價空間。例如，格力電器當前僅10倍的市盈率，明顯是低估的，我認為格力合理估值應該在18倍左右。近期因涉及到大股東控制權變更等，很多非市場化的因素覆蓋了格力的業績表現。格力的市場表現和基本面是明顯不匹配的。當這種“失衡”被打破之后，相信格力會找回屬于自己的估值。

　　《紅周刊》：您最看好的消費和科技龍頭是誰？

　　王文（香港博文基金董事長）：消費的龍頭肯定是貴州茅臺，科技股方面，如果非得說一家龍頭，我認為是騰訊控股，在我看來當前很多科技股在本質上都屬于工業股。

　　從溢價角度來看，茅臺現在的股價是合理價格，因為以它的成長性和現金流情況，30倍的估值就是最合理的價格，現在還遠談不上溢價。只要能保證供應量，茅臺酒會一年比一年賣的多。

　　例如，如果明年茅臺多生產1萬噸，五糧液和瀘州老窖這些所謂的“一線”白酒還能不能依舊賣得好？其他白酒品牌是否會受到很大的銷售壓力？這其實是很難說的。目前它們消費景氣的原因之一是茅臺缺貨。

　　《紅周刊》：茅臺公司在本周公告解散茅臺集團電商公司，您如何看該事件？

　　王文（香港博文基金董事長）：我認為影響不大。我們首先要看到，茅臺有一個巨大的提價空間，雖然提不提價，什么時候提價，這仍需討論。但重要的是，現在茅臺的一批價處于很高的水平，無論是電商、經銷商還是其他渠道，未來如果提價，將直接大幅增厚其利潤。所以，什么時候提價對茅臺來說才是最關鍵的問題所在，多一個渠道或者少一個渠道對其影響其實不大。

　　大金融板塊或迎來確定性投資機會

　　《紅周刊》：除了消費和科技兩條主線，您認為明年還有哪些值得關注的投資機會所在？

　　但斌（東方港灣董事長）：可以關注部分估值較低的行業，例如銀行、地產、家電等，在經濟不出現系統性風險的前提下，可能會迎來業績與估值的雙擊行情。我們仍舊以消費、科技、金融、地產和醫藥為投資主線，以企業的業績增長為主要的投資依據。

　　翟敬勇（深圳榕樹投資董事長）：目前中國進入新舊動能轉換的過程，建議關注未來可能對中國經濟變化有影響的新產業。比如以半導體的軟硬件應用為主導的新科技領域。其他方面，如醫療、非銀金融等都值得關注。

　　王文（香港博文基金董事長）：2020年“結構牛”可能會聚焦在周期股，例如銀行、地產、煤炭，以及券商板塊的好公司。看好的最主要邏輯是“便宜”，因為這些板塊總體來說估值并不高，其中有很多個股成長性優、現金流表現也很好，這都是潛在的投資機會。

　　陳理（上海實力資產管理中心CEO）：我認為健康、金融、能源等領域都有嚴重低估的投資良機。特別是品牌中藥在中央、國家《關于促進中醫藥傳承發展的意見》的政策紅利下，將迎來明媚的春天。

　　羅偉冬（賽亞資本董事長）：我會重點關注A股市場上的高成長股，因為高成長是復利效應最大的投資方式。作為成長股翻番是很常見的事，連續做到10次，就能創造奇跡，這意味著可以把資本金增長1000倍。個人認為，高成長投資在中國有可行性的市場基礎。因為中國擁有14億人口，中產人數超過1億，擁有全球最龐大的消費市場。因此，我們堅定看好中國市場，堅定看好中國14億人的剛性需求存在。在22日舉辦的《紅周刊》投資峰會上，我將就《高成長投資在中國》做主題演講，與投資者進一步探討。

　　何巖（北京中晴資本總經理）：在我看來，投資就是賭國運。十年前我們在國內獨家提出中華股寶的價值投資理念，發掘了茅臺、白藥、片仔癀等核心資產。今年初我們再次在國內率先提出中國新藍籌理念，推崇核心科技，再次引領市場。這一切均來自于我們對中國國運的深刻認識。當前科技進步與消費升級+重大時代拐點與行業拐點來臨之際，全新的中國國運資產將成為未來市場真正核心資產。

　　然而，中國當前被稱為核心資產的企業大多為ODM（設計加工）、OEM（代工）。改革開放之后，家電、汽車、房地產、金融、有色、軍工、文化傳媒、食品飲料等均在不同階段擔當過核心資產角色。但大多屬于準核心資產（國內稱雄），真正的國際巨頭是近年來才逐步涌現的。

　　那么，當前什么是國運資產、該如何尋找國運資產，以及中國國運資產的核心標的都有哪些？我將在《紅周刊》投資峰會上以《聚焦中國國運》做主題演講。

　　《紅周刊》：聚焦一下大金融板塊，從PB和PE數據來看，某些PB小于1的銀行股，每年的分紅率遠超十年期國債和一年期銀行理財收益。在您看來，大金融板塊，尤其是銀行板塊是否存在確定性的投資機會？

　　王文（香港博文基金董事長）：我認為大金融板塊是2020年存在比較確定性投資機會的板塊。2020年，只要市場有行情，則大金融板塊將大概率上漲，一方面隨著新老周期交替，其資產質量也慢慢好起來；另一方面，當前的大金融板塊是被低估的，這主要是市場擾動因素造成，但這些噪音其實都在給你提供買入的機會。具體到個股，還是要對每一家公司的情況進行分析，關注其資產質量的調整情況、壞賬率高低等。

　　從細分賽道來看，成長性方面，肯定是險資龍頭中國平安更好，因為平安管理層調整后，明年業績數據將更好；如果看低估的程度，銀行這個領域更好；券商領域的增長則要看是否存在國家層面上的重大戰略重組預期。如果不重組的話，就券商目前的情況來看并不算低估。因為券商行業在金融體系中的話語權很弱，甚至沒有。同時，券商目前的杠桿率太低，作為負責給市場做估值的機構，卻缺乏投資能力。整體來看，券商板塊的機會主要集中在頭部券商，小券商基本上沒什么機會。

　　董寶珍（否極泰基金總經理）：銀行股未來的投資機會是非常確定的，目前銀行業的基本面已經是“‘重舟’已過萬重山，春江水暖鴨‘不知’”。客觀的基本面已經戰略反轉，沒有不確定性了，而且已經表現出清晰的好轉信息，但處于恐懼情緒中的市場不能正確認識，所以只需要等待非理性情緒的消退。

　　個人認為，2020年及未來，銀行股戴維斯雙擊的幅度力度將會非常的罕見。因為銀行業經營此前遭受了雙重打擊，既有資產質量惡化，又有息差暴跌帶來的收入萎縮，而現在收入已經開始兩位數增長，資產質量也開始緩慢好轉。收入的增長實際上是強化了銀行風險的抵補能力，從而加速了擺脫困境的時間，強化了戴維斯雙擊的力度、幅度。

　　《紅周刊》：您管理的產品當前倉位如何？

　　王文（香港博文基金董事長）：我現在是滿倉的，基本是有錢就會加倉。就2020年投資而言，如果遇到比我當前持倉更好的股票，我會考慮做部分置換，如果沒有更好的選擇，我會選擇就一直持有這些優質公司。

　　翟敬勇（深圳榕樹投資董事長）：我們也是高倉位。在我們判斷中，A股未來5~10年都會是大牛市。既然判斷是牛市，那我沒有道理不高倉位運行。

　　陳理（上海實力資產管理中心CEO）：當前和未來幾年都會保持較高的倉位投資，但也在建造諾亞方舟，做好應對暴風雨的準備。對價值投資者而言，合適的資產+合適的價格，就是合適的時機。刻意把握準確的投資時點，很容易變成投機。

　　（本文已刊發于12月21日的《紅周刊》）

責任編輯：常福強