云舒云卷，靜待花開--北京和聚投資2019年度策略報告

　　來源：北京和聚投資

　　上篇：2018年回顧

　　一、    估值淪陷，市場走勢逐級下行

　　2018年，A股又一次領跌各大類資產。全年上證指數下跌24.6%，滬深300下跌25.3%，中證500下跌33.3%，創業板指數下跌28.7%；全部A股中位數下跌的幅度超過33%。全年整體呈現單邊下行的格局，創2008年全球金融危機以來的最大年度跌幅。

　　從股價下跌的歸因看，大部分來自于估值收縮。根據Wind的統計，全部A股整體法下的市盈率估值，由年初的19.5倍跌至年末的13.2倍，跌幅達33%。估值的絕對水平位列2000年以來A股市場的倒數三甲，探低并持平于2011、2013年。

　　估值受壓的主要原因有以下幾點：其一，國內經濟政策運動式去杠桿，尤其是上半年，市場對宏觀經濟加速去杠桿日益擔憂，對宏觀總量的增速更加悲觀，對經濟斷崖式下跌的擔憂基本貫穿全年；其二，金融監管全面趨嚴，嚴控地方隱性債務、資管新規落地，盡管從制度上設立了一定程度的緩沖期，但實際執行的過程中，單從影子銀行規模收縮的力度看，經濟原有的投融資體系確實受到了沖擊；其三，國際形勢一波三折并逐級嚴峻，國內投資者對于中美博弈的心理預期在2018年全年顯然受到了嚴重沖擊，從普遍樂觀到極度悲觀；其四，中觀產業政策調整力度過猛，行業政策調控給二級市場帶來的沖擊，一波未平一波又起；如醫藥行業的帶量采購推廣、教育行業民促法的實施，導致行業原有的估值邏輯體系推倒重來，估值全面下修；其五，市場避險情緒日益蔓延并深化，盡管這不是一個獨立變化的外生變量，但卻是主要包括政策在內的各種不確定性因素導致的必然結果。

　　二、    得失之間，全年策略及操作回顧

　　資產配置（或倉位）決策，是2018年A股策略成敗的決定性因素。全年市場整體呈現各行業全面、持續的下跌態勢。全年看，北京和聚投資管理的主要產品整體維持50-80%的倉位水平，雖然多數時間還是保留了一定比例的現金，但回顧看，這樣的倉位水平仍然偏高。在六月和十月的強烈下跌階段，較高的倉位水平是造成凈值顯著回撤的主因。

　　期間曾階段性地、顯著降低了倉位，但在時機把握上不夠準確。比如今年4月前后，我們曾進行了一輪較大幅度的降倉以控制風險。股票倉位從7成一度降至5成，同時增加了部分股指期貨的空頭保護，產品凈多頭控制在4-5成的水平。當時的主要邏輯是，4月召開深改委會議明確要求“地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來”，觀察到中央開始加大全面去杠桿的決心，進而擔心過快過嚴的運動式監管會進一步打擊市場的流動性。但市場在4-5月份并沒有出現如期的調整，而是一直等到6月中美貿易摩擦升級后，才出現顯著下跌。我們階段性的風控措施較市場早了2個月，未能達到預期的目的。

　　全年回顧，抄底策略如同火中取栗。全年期間我們試圖抓住市場超跌反彈的機會，曾主動采取逢低加倉的策略。比如下半年，市場經過10月初的再次快速殺跌，10月19日劉鶴副總理就經濟金融熱點問題發表了重要講話，在第一時間進行主動加倉。把握住了10月下旬開始的市場反彈機會，尤其是券商股的階段性行情。但總體看，宏觀弱勢之下的加倉力度有限，且市場反彈的窗口很小，機會并不大。

　　行業配置策略，險中求穩。2018年我們重點配置的行業方向總體有效。年初我們與多數分析機構的觀點有所不同，我們當時判斷部分周期股處于估值底部，市場預期很低，相比多數成長股有更好的性價比，如煤炭、民營煉化等板塊?；仡?018全年的走勢看，我們的判斷基本正確。如，我們在上半年開始逢低陸續買入煤炭股，到3季度末，以部分龍頭股為代表，都取得了顯著的相對收益和絕對收益。我們全年重點配置的民營大煉化，也是全年少數總體較強的板塊之一。

　　部分年初重點配置的板塊，還算及時地賣出也在一定程度上控制了后來的風險。如環保，這是我們過去2年一直看好的方向。一季度開始，我們陸續賣出或大幅減持了相關配置，主要理由是宏觀環境降杠桿、產業環境監管收緊的背景下，相關企業普遍為民營企業，陸續受到顯著影響。龍頭企業未能及時應對經營環境的巨大變化，開始陸續暴露風險，輪番下跌。環保指數全年累計下跌53%，是2018全年跌幅最大的板塊之一。再如，造紙板塊，雖然個股估值處于歷史底部位置，但作為周期股，高企的經營杠桿和財務杠桿，在需求下行階段加大了企業經營風險?？傮w看，以上配置，我們在上半年陸續賣出或顯著減持，減少了對凈值的損害。

　　我們全年持有的部分配置方向、行業因素也顯著拖累了凈值表現。比如傳媒板塊，我們比較看好的個別公司有部分業務在影視制作領域，6月份崔永元的爆料引發了一輪對影視圈的嚴厲監管潮，行業迅速進入嚴冬，相關股票開始持續大幅下跌。

　　總體看，2018年行業監管收緊對板塊的打擊，具有普遍性。我們基本避免了這方面的大部分雷區，如醫藥帶量采購中標價大幅低于預期、光伏企業530政策補貼突停、教育行業民促法發布監管收緊。

　　下篇：展望2019

　　一、宏觀展望，冬春之間

　　A股市場經歷了2018年的全面估值殺以后，站在新一年的起點上展望全年，無論是外圍環境變化還是資本市場自身的周期運行規律，我們能夠看到一些邊際上的變化。

　　1、從外部環境看，貿易戰在2019年邊際趨于緩和，至少目前市場的預期已然較低。實際格局中，中美雙方的對峙預期會以簽署框架下的和平協議為主基調。與2018年貿易戰作為突發性事件對市場造成重大沖擊不同，2019年貿易戰本身的情緒影響在鈍化。

　　2、大宗商品暴跌、美聯儲收縮加息幅度，下階段的風險因素來自通縮（衰退），價格變量將進入反向驅動階段。美聯儲加息已步入尾聲，新興市場資本被抽水的擔憂將顯著弱化。而原油為主的國際大宗商品價格暴跌，輸入型通脹對貨幣政策的制約已出現反轉。寬松貨幣政策的外部掣肘退出主要矛盾。國內PPI階段性高點在2018年1季度已現，除去國際油價對工業價格體系造成的負面沖擊以外，國內過去2年受益于去產能帶來高利潤的行業，在供改+環保階段性放松后，持續復產的壓力存在。若需求端持續不能見到強勢復蘇，則價格層面的通縮壓力將對2019年企業的盈利造成顯著的負面沖擊，尤其是周期性行業。

　　3、國內宏觀經濟周期，短期言底尚早。無論從投資時鐘還是庫存周期的理論來判斷，當前實際GDP與名義GDP增速同步下行、產成品庫存與企業利潤增速同步下行，都表征著中國經濟已經步入衰退階段。此輪經濟下行并非短周期，且當下逆周期的政策空間有限。經濟支柱行業，部分領域上半年高基數壓力下仍面臨下行風險。如終端需求中處于主導地位的房地產、汽車領域，整體消費增速在2018年上半年基本保持平穩，而后在3、4季度開始出現顯著的下滑。上半年高基數的壓力將對2019年的需求增速產生影響。

　　4、就業壓力山大?！胺€就業”作為六穩之首在18年中期經濟會議中被首次提出，說明經濟放緩下就業壓力的增加，已經觸碰到高層的“底線思維”。2018年下半年以來，包括傳統制造業、金融地產行業、互聯網行業等多領均面臨著巨大的裁員壓力。2019年春節后的返工潮可能是階段性比較關鍵的觀測指標，政策的最佳窗口期也將在上半年展開。

　　5、政策扭轉仍尚待時日。市場化，是過去幾十年改革的主線，是此輪改革的核心紅利。但實際上，歷史的不同階段，其定義高度有所不同，趨勢上一再明證市場才是資源配置的最優機制。過去一年，政府對市場的過多干預，擾亂或沖擊了市場機制的作用，運動式、挖坑式監管層出不窮。經濟信心需要政策的穩定，變化尚待觀察。從許多產業圈看，在過去一年政策挖坑的機制仍未得到糾偏，盡管政策邊際友好，但較充分的市場化機制的重塑仍未得見，資本再投資信心也仍未見回升。從2018年底的重要會議看，短期政策空間有限，且預期已然充分。我們想強調的是，雖然政策重心逐步轉向維穩，但過多政策目標也將導致陷入更深的政策困境。

　　二、2019年投資策略展望，推倒重來，絕處逢生

　　我們認為，市場完整的反轉，仍需時日，短期策略以防守反擊為主基調。主要基于以下幾個判斷：

　　1、綜上對宏觀環境的展望，上半年國內經濟周期、政策周期能否出現方向性的中長期拐點，對此我們持相對謹慎態度。

　　2、A股的估值水平仍未到絕對底部的均衡。此輪大底，需要足夠低的估值水平來制約減持和發行。宏觀經濟向下，保守的策略需要等待更為安全的估值水平?；蛘吡硪粋€角度，更低的估值水平才能實質性吸引更大規模的產業資本入市。雖然目前已經出現了明顯的跡象，包括上市公司回購、股東增持等行為已經開始由點到面。我們粗略估測，如果需要這樣的全面轉折，仍有15%-20%的下行空間。當然，如果沒有可預見的其他外部沖擊，也可能根本不會調整到這樣的深度。

　　3、上半年，流動性環境仍有壓力。其一，可能是來自科創板的負面沖擊。科創板帶著創新的歷史使命，但需要警惕再次淪為“新新三板”。從資本市場的角度，投資品種的擴容，直接帶來的是A股資金分流。A股已然流年不利，再開辟新的融資戰場無疑會對A股投資人信心以及流動性產生負面影響。另外，降杠桿仍在向縱深推進，補充資本的需求，對于二級市場不是好消息，如銀行體系因補充資本給市場帶來的融資壓力或流動性壓力。

　　2019下半年，我們期待更多市場機會，策略上擇機突破。整體看下半年的市場機會可能大于上半年，一方面逆周期政策的執行效果有一定程度的時滯，另一方面上述的諸多短期制約因素在下半年可能出現轉變。具體看：

　　1、外部國際環境，下半年趨于明朗。中美沖突及談判，目前可預見的一些事件階段性時間節點集中在上半年，包括貿易問題、華為爭端等，有可能在上半年看到階段性結果落地，靴子落地有利于風險偏好的修復。

　　2、國內宏觀數據經過顯著下修之后，有利于資本市場在較低基數上建立新的預期體系。由髙基數擔憂，轉為低基數。無論是生產端的工業增加值，還是需求端消費、投資，回顧2018年的走勢，均在6月份前后出現了顯著的“下臺階”，因此19年下半年，基數效應對經濟增速的貢獻有望由負轉正。

　　3、政策累加的效果顯現。減稅降負的各種疊加政策開始逐步顯示效果；另外，就業壓力等因素可能在上半年會推動政策的進一步轉向，給19年下半年補充更多政策動力。房地產等行業的回落態勢以及預期開始趨穩。當前地產政策已經從全國范圍內少部分地方政府上看到試探性的松動，因城施策是2019年房地產行業政策的大方向，商品房銷售增速的回落，有望從實際數據層面和預期層面同時企穩。此外地產的放松一定程度上有助于居民財富效應的恢復，促進多領域需求回升。

　　三、組合配置思路展望            

　　和聚的投研方向，2018年把大部分精力放在了所熟悉的行業研究和個股方面，大部分個股選擇是基于行業趨勢和估值的因素，如煤炭、環保、民營煉化等。我們的投研聚焦在公司基本面的動態評估以及股票安全邊際的分析。

　　2019年，我們規劃在大動蕩大分化的市場環境中，滾動評估全局估值體系的變化，進一步聚焦景氣板塊、強勢企業和超跌個股對于我們看好的細分領域，以及重點配置的品種，確保我們的局部研究優勢，力求在個別板塊方面有所突破。潛在的領域包括：

　　1、高景氣板塊。其一，如火電，成本下行驅動帶來業績向上彈性。2019年火電行業發電量有望保持平穩，而業績向上彈性貢獻有望來自于煤炭價格的回落。其二，5G板塊，商用加速推進有望促進產業鏈上下游快速發展，應用領域空間廣闊。其三，新能源車板塊，未來1-2年可以看到相對確定性的增量，當下全球主要電池及整車廠商已經明確加入到鋰鈷電池的技術路線，新車產能的投放將對中上游產生較大的推動作用，國內企業已經出現接近國際頂尖水平的布局。此外我們也關注下游制造中有定價能力的其他一些品種。

　　2、超跌品種。其一，成本極低的周期品，如低成本煤炭股。估值是優先考慮因素，股價的安全邊際，體現在高現金分紅以及回購的能力。即便宏觀經濟發生顯著下行，煤炭行業進入全行業虧損的階段，相關龍頭企業的超額收益能力，有望在熊市穿越周期。 “低估值+高分紅”特性是下階段抗風險板塊的特征之一。其二， 錯殺的優質成長股。當前中國已經具有一批具備國際競爭力的細分領域龍頭公司，如果2019年市場再出現一些階段性的調整，好公司與好股票將在價值和價格維度重合，那將是不錯的價值投資機會，目前還需要耐心等待。此外，我們也在關注下階段的大消費、醫藥、游戲、教育的超跌機會。

　　3、享受政策紅利的新藍籌。民營大煉化，是民營經濟進入傳統壟斷領域少有的板塊，當下即將迎來業績兌現期。過去一年，我們持續看好該板塊，隨著代表性公司的項目在近期陸續進入投產期，根據我們的測算，業績潛力有望大幅超出市場預期，2019年業績兌現有望驅動股價走出獨立行情。

　　4、公司回購。市場大底的特征之一是連續下跌后的回購潮。2019年，上市公司的回購行為有望實質性展開，從點到面的回購潮有望使得部分板塊提前見底。我們需要評估公司回購的意愿以及能力。除了分析上市公司的財務報表，還需要深入評估治理結構特征及其驅動的回購動力。

責任編輯：常福強