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來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

銅礦的實際運行中的現(xiàn)金成本由四大部分組成：1、材料費用（50%）；2、人力（10%）；3、燃料費用（20%）；4、電力（20%），這四種要素的波動均與原油的價格波動有著密切的關(guān)聯(lián)；因此我們認(rèn)為在當(dāng)年原油價格的波動在很大程度上決定了當(dāng)年銅礦現(xiàn)金成本的波動；
從銅礦的“成本-利潤”分解的視角下來看，銅-油價差的波動更多的反應(yīng)的是銅礦廠商生產(chǎn)利潤的變化；
從更大宏觀視角來看，“能源-有色金屬-終端需求”的路徑與結(jié)構(gòu)，也在一定程度上解釋著銅油比變化的內(nèi)涵；

進(jìn)入2025，能源成本的走弱，以及降息周期下需求的小幅擴(kuò)張，我們預(yù)計銅的利潤將在一定程度上走擴(kuò)，銅油比進(jìn)一度走強(qiáng)的可能性也變大。

原油與成本

銅礦的現(xiàn)金成本與原油密切相關(guān)

根據(jù)企業(yè)財報顯示，銅礦的實際運行中的現(xiàn)金成本由四大部分組成：1、材料費用（50%）；2、人力（10%）；3、燃料費用（20%）；4、電力（20%），這四種要素的波動均與原油的價格波動有著密切的關(guān)聯(lián)；

而在材料主要由硫酸以及炸藥構(gòu)成，而在這兩種原料生產(chǎn)成本與價格整體與原油有著密切的關(guān)系，加之燃料油費用以及電力價格均與原油的價格密切相關(guān)。

數(shù)據(jù)來源：ifind、smm、woodmac、紫金天風(fēng)期貨研究所

礦山現(xiàn)金成本的分解

在這里我們將銅的現(xiàn)金成本以及增速估算設(shè)置以下的邏輯：

銅礦現(xiàn)金成本≈原油價格 ×? 原油消耗量

銅礦現(xiàn)金成本增速≈（1+原油價格增速） ×( 1+原油消耗量增速)

其中，原油價格更多的取決于當(dāng)年原油市場的實際供需關(guān)系，而原油消耗量的增速則更多的與礦山本身的品味密切相關(guān)，在礦山老化的過程中，隨著礦石品味的下降、處理難度的提升，或得相同金屬噸銅礦需要使用更多的炸藥、硫酸，并讓生產(chǎn)設(shè)備運行更長的時間，這些成本的提升則會反應(yīng)到原油消耗量的提升之上；

在這里我們將上一年度礦山折舊成本的增速視為礦山老化帶來的原油消耗量的增速，如下：

原油消耗量≈上一年度折舊增量

我們以此邏輯繪制了礦山c1成本的預(yù)估增速，以及預(yù)估成本，在這里我們發(fā)現(xiàn)，上述邏輯對于礦山現(xiàn)金成本的變化有著較好的解釋效應(yīng)。

數(shù)據(jù)來源：ifind、woodmac、紫金天風(fēng)期貨研究所

原油中樞下移

原油供需分化

需求層面，根據(jù)EIA給出的數(shù)據(jù)2025年全年需求將會逐步走弱，其中歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受制于經(jīng)濟(jì)活力的問題以及電動汽車普及的問題，總體燃料油需求將較2024年有所收斂；

供給層面，隨著特朗普上臺，市場預(yù)計美國政府將會逐步接觸對于美國本土原油、頁巖氣等能源的限制，我們預(yù)計2025年原油供應(yīng)將會逐步走向?qū)捤伞?/p>

數(shù)據(jù)來源：EIA、紫金天風(fēng)期貨研究所

原油平衡走向?qū)捤?/p>

從全年平衡的角度來看，隨著原油的供需逐步分化，全球范圍內(nèi)的原油供需將有緊缺轉(zhuǎn)向過剩，庫存也將從去庫逐步走向累庫；

另一方面，除伊朗外中東產(chǎn)油國財政盈虧對應(yīng)的油價逐步下行，我們預(yù)計中東國家對于低油價的接受程度將會提高，因此我們認(rèn)為2025年油價將會進(jìn)入下行區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of Dallas、紫金天風(fēng)期貨研究所

2025年銅礦現(xiàn)金成本或?qū)⑾乱?/font>

2025年銅礦C1成本或?qū)⑿》蠞q

就折舊增加速度而言，在技術(shù)進(jìn)步以及智利高品位發(fā)現(xiàn)時期（1980-2005）的復(fù)合增長率約為3.4%，而在2006-2024年，符合增長率約為8.9%，因此，在中性的情況下，我們預(yù)計2025年單位金屬噸的銅的原油消耗量將會增加8.9%，樂觀情況下則會增加約3.4%；

在右上圖中種我們可以看見，在若原油價格下跌超過15%，2025年銅礦C1成本將會出現(xiàn)很大程度的下滑，若原油價格下行較小，C1成本或?qū)⑿》闲?/p>

數(shù)據(jù)來源：woodmac、紫金天風(fēng)期貨研究所

成本與利潤的分解

高頻銅利潤指數(shù)的構(gòu)建

在論證原油與銅礦成本的關(guān)系之后，我們在這里使用滬銅價格以及上海能源交易的原油價格來構(gòu)建日度的銅利潤指數(shù)，我們在這里設(shè)定：

銅利潤指數(shù)=滬銅-原油價格（MA20）×65

在這里選擇 20日移動平均的主要原因是，當(dāng)日的原油波動并不會立馬顯示到當(dāng)日的銅礦生產(chǎn)成本中，因此選擇20日的移動平均以降低原油價格的波動；

選擇65的原因為，在2020-2024年，銅礦現(xiàn)金成本90分位線折原油消耗量的平均值為65桶，因此將的現(xiàn)金成本設(shè)定為“原油價格（MA20）×65”；

一般來說，銅鋁作為下游相似的有色金屬品種，由需求帶來的利潤波動應(yīng)該具有較強(qiáng)的相似性，同時由于相關(guān)日度數(shù)據(jù)較為健全且質(zhì)量較高，因此鋁利潤的相關(guān)數(shù)據(jù)具有較高的可靠性，因此可以用于檢驗銅利潤指數(shù)的可靠性；

從右上圖來看，在抹去2021Q4能耗雙控、2024Q4氧化鋁緊張帶來的鋁利潤異常時期后，銅利潤指數(shù)與鋁利潤的數(shù)據(jù)波動具有較好的相關(guān)性，因此我們可以認(rèn)為該指數(shù)對于銅利潤的估計具有一定的準(zhǔn)確性。

數(shù)據(jù)來源：woodmac、ifind、紫金天風(fēng)期貨研究所

PMI與銅礦利潤

一般來說，商品利潤是供需關(guān)系的結(jié)果，而當(dāng)供給短期內(nèi)彈性較低的情況下，需求端的波動主導(dǎo)著整體商品利潤的變化，同時我們認(rèn)為PMI指數(shù)是描述銅下游需求最為合適的指標(biāo)；

由于從采買東西到廠家生產(chǎn)需要大約6個月的時間（《濤動周期論》第8頁第2段倒數(shù)第3行起），而大宗商品的需求的增加則會在廠家生產(chǎn)之前發(fā)生，在此我們折中將PMI的變化指標(biāo)后置3個月；

從左圖的效果來看，我們發(fā)現(xiàn)PMI的同比變化確實在一定程度上塑造了銅利潤的邊際變化，且據(jù)有一定領(lǐng)先性，但需要注意到的是在不同的庫存、冶煉開工以及礦山生產(chǎn)情況下，利潤對于PMI變化的反應(yīng)是會有較大不同的。

數(shù)據(jù)來源：ifind、《濤動周期論》、紫金天風(fēng)期貨研究所

長期銅價指數(shù)的構(gòu)建與邏輯驗證

結(jié)合之前的論述，我們設(shè)定銅價指數(shù)如下：

銅價指數(shù)= 0.5 ×原油價格+0.3 ×中國PMI+0.2 ×美國PMI

需要額外指出的是由于各個數(shù)據(jù)單位不同，我們將做一下處理：

銅n=銅N/銅1

其中銅N代表第N期銅的真實價格，其余數(shù)據(jù)也均做以上處理；

從左圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)的擬合效果較好，前文中所提的邏輯是較為可靠的。

數(shù)據(jù)來源：ifind、《濤動周期論》、紫金天風(fēng)期貨研究所

銅油比的宏觀解釋

宏觀視角下的傳遞路徑

從宏觀的視角下來看，原油-銅-制造業(yè)存在著兩種不同的傳導(dǎo)路徑，一種為需求復(fù)蘇帶來的從下至上的傳導(dǎo)路徑，一種為供應(yīng)擾動帶來的從上至下的路徑：

在第一種路徑下，整體的需求擴(kuò)張是由下游終端消費帶動的（財政、貨幣政策刺激、周期性復(fù)蘇），在這種路徑下制造業(yè)、銅的消費會領(lǐng)先于原油的消費，并體現(xiàn)出PMI、原油邊際變化同比，銅利潤擴(kuò)張的特征；

在第二種路徑下，沖擊由上往下傳遞，當(dāng)原油供應(yīng)收縮，原油價格上漲時，銅礦和下游制造業(yè)成本同時擴(kuò)張，銅利潤快速壓縮，當(dāng)價格下跌時，銅礦和下游制造成本同步減少，銅利潤擴(kuò)張，同時，在此情景下銅礦利潤和原油波動方向相反。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

宏觀視角下的傳遞路徑

在上圖中我們可以看到，二十一世紀(jì)以來銅利潤與原油價格四次明顯分化均與供應(yīng)端波動有明顯的關(guān)系，如2007-2008年原油期貨的投機(jī)炒作、2010年阿拉伯之春帶來的中東供應(yīng)擾動（負(fù)向的供應(yīng)沖擊）均呈現(xiàn)出原油上行、銅利潤下行的特征，而2015年前后的頁巖氣革命（正向的供應(yīng)沖擊）則使市場呈現(xiàn)出同銅利潤向上、原油價格向下的特點；

同時，我們也可以發(fā)現(xiàn)在2000-2007、2008-2009、2015-2019等經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇的階段，原油的價格和銅的利潤總體呈現(xiàn)出共振的特征，這也在一定程度上印證了我們在前文中所提到的觀點。