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　　來源：國泰君安期貨產業服務 撲克投資家

　　投資要點　　

　　我們認為紐約原糖價格底部已現，未來6-9個月有30%左右的上漲空間，熊轉牛格局明確。印度出口補貼政策決定了國際糖價的底部，巴西糖醇比決定了國際糖價的頂部，去庫存力度、巴西糖醇比調整、印度出口補貼配額使用情況等將是成為國際糖價上漲的重要催化劑，而印度季風雨超預期將增加紐約原糖價格的彈性。

　　風險提示：印度出口補貼政策調整、天氣、國際油價、主產國匯率等

　　我們認為國際糖價底部已現，未來6-9個月有30%左右的上漲空間，熊轉牛格局明確。印度出口補貼政策決定了國際糖價的底部，巴西糖醇比決定了國際糖價的頂部，去庫存力度、巴西糖醇比調整、印度出口補貼配額使用情況等將是成為國際糖價上漲的重要催化劑，而印度季風雨超預期將增加紐約原糖價格的彈性。

　　風險提示：印度出口補貼政策調整、天氣、國際油價、主產國匯率等。

　　1、全球：糖價運行周期被拉長

　　本輪紐約原糖價格在15美分/磅以下運行的時間是2010年以來歷時最長的一次。15美分/磅一直被視為國際糖價牛熊轉換的關鍵價格，主要是因為這一價格在全球最有效率的生產國的農民的成本線附近，國際糖價跌破15美分/磅，意味著農民種植糖料的積極性大受打擊，糖料種植面積將被削減。通常，國際糖價在15美分/磅以下運行一年，農民即削減糖料的種植面積，全球食糖供應再次轉為短缺，糖價在蒞年隨即回升至15美分/磅以上，而如果糖價在底部又疊加天氣出現問題，那么糖價就會出現趨勢性大漲。從時間跨度上來看，本輪紐約原糖價格在15美分/磅以下運行的時間是2010年以來歷時最長的一次，主要是因為低價去產能的機制被打斷，食糖庫存繼續堆積導致價格持續在低位運行，糖價的運行周期被拉長。

　　18/19榨季，高庫存繼續壓制紐約原糖價格。17/18榨季，全球食糖市場供應全面過剩，多數主產國產量均大幅增長，其中印度產量由2030萬噸增加至3250萬噸，泰國產量由1000萬噸增加至1465萬噸，全球食糖期末庫存創歷史新高，紐約原糖價格跌破15美分/磅。18/19榨季，全球食糖市場供應結構性過剩，各主產國產量分化嚴重，印度產量繼續維持高位，而巴西產量大幅下降，全球食糖期末庫存同比微增100萬噸，高庫存繼續壓制國際糖價。

　　2、印度：出口補貼政策決定了國際糖價的底部

　　   出口補貼政策決定了國際糖價的底部

　　甘蔗種植面積增加以及單產的恢復是導致印度食糖產量激增的關鍵原因。17/18榨季，印度食糖產量同比提高60%至3250萬噸，主要原因是甘蔗種植面積增加以及正常的季風雨帶來的單產恢復。17/18榨季，印度甘蔗公平報酬價格由2300盧比/噸提高至2550盧比/噸，農民種植甘蔗的收益提高至77%。對于農民而言，種植甘蔗的收益是種植稻谷和小麥的2倍，因此農民種植甘蔗的積極性較高。

　　18/19榨季，印度甘蔗公平報酬價格繼續提高至2750盧比/噸，印度農業部預計印度甘蔗種植面積由473萬公頃增加9%至516萬公頃。正常的季風雨也是保證印度食糖產量恢復性增產的重要原因，2016年和2017年，印度西南季風帶來了充沛而均勻的雨量，因此17/18榨季和18/19榨季印度甘蔗單產得以恢復至正常水平。

　　印度食糖市場架構相對穩定。在原料端，印度政府對農民有公平報酬價格的保護；在下游產品端，政府有食糖最低出廠價限制。印度國內庫存通常維持3個月左右消費量的正常水平，當供應短缺時，印度政府下調進口關稅以刺激進口，當供應過剩時，政府旋即下調出口關稅、提高出口補貼以刺激出口。印度政府通過對進出口的調控來實現國內供需的平衡，從而保證國內食糖現貨價格穩定在糖廠的生產成本之上，市場實現了可持續性發展的可能。

　　印度出口補貼政策決定了國際糖價的底部。17/18榨季，印度食糖供給過剩700萬噸，期末庫存攀升至1070萬噸的歷史新高，為解決庫存大量過剩問題，印度政府在2018年5月份推出了150億盧比出口200萬噸食糖的計劃，最終因國際糖價太低只出口了50萬噸，供給過剩導致印度國內食糖現貨價格下降至成本線以下，高峰時糖廠拖欠蔗農2200億盧比蔗款。

　　18/19榨季，一方面蔗農蔗款繼續被拖欠，另一方面因前景暗淡印度糖廠普遍推遲開榨，因此部分地區出現了蔗農火燒糖廠的激進事件，印度政府被迫在2018年9月份推出了18/19榨季補貼550億盧比出口500萬噸食糖的計劃。18/19榨季，以最低出廠價推算的印度國內市場現貨價格在20.5美分/磅，補貼以后的出口價格降至12.9美分/磅，在國際貿易市場屬于成本最低的供應來源，印度巨大的補貼出口前景對國際市場市場形成沖擊，紐約原糖價格長期被壓制在12-13美分/磅。

　　19/20榨季印度甘蔗收購價格繼續提高的概率不大。印度大選是促使政府提高甘蔗收購價格的誘因，印度政府往往在大選前兩年大幅提高甘蔗的收購價格，當選后的三年內價格則略微上調。印度國內較高的甘蔗收購價格已經對國際和國內的糖價產生了巨大的負面影響，糖廠與蔗農的矛盾也難以自發調和，甘蔗收購價格提高對食糖產量的邊際影響在降低。

　　   2019年季風雨仍充滿懸念

　　6-9月印度西南季風帶來的降雨占印度全年降雨量的80%。印度季風古老而又難以預測，過去110年年平均給印度帶來899毫米的降水，然而，印度次大陸的季風降雨量在±20%之間波動，超過10%的降雨通常會導致嚴重的洪水，而低于10%的降雨則引發嚴重的干旱。印度季風一般每年6月初左右開始，并于9月底消退，季風帶來的降雨占印度全年降雨量的80%，給印度經濟、農作物產量等帶來重大影響，被譽為“印度真正的財政部長”。

　　季風雨是左右印度食糖產量的關鍵。印度甘蔗主要種植在北方邦、馬邦和卡邦，17/18榨季三大產區食糖產量合計占全印度總產量的81%。印度甘蔗灌溉主要依賴水庫的水量，因此前一年的季風降雨量以及分布情況往往決定了接下來一年甘蔗的種植面積。2013年，印度降雨充沛，水庫充盈，使得14/15榨季印度食糖產量恢復到3050萬噸；但是2014年和2015年印度連續干旱，隨后2年印度產量下滑至2510萬噸和2030萬噸；2016年和2017年，印度西南季風帶來了充沛而均勻的雨量，加上政府上調了全國甘蔗支持價格，農民種植甘蔗的意愿提高，17/18榨季印度食糖產量增加至3250萬噸。

　　2018年印度蔗區降雨量下降，2019年季風雨仍充滿懸念。由于2018年下半年印度蔗區降雨量下降，其中馬邦的部分區域降水量較正常值低22%和29%，印度糖廠協會（下稱ISMA）也因此在19年1月份將18/19榨季食糖產量由3550萬噸下調至3150萬噸，馬邦浦那市vasantdada糖業研究所主任在19年3月下旬更是認為19/20榨季馬邦甘蔗種植面積將削減40%。

　　19年4月上旬，印度氣象機構Skymet表示，受厄爾尼諾影響，印度19年6-9月季風期降雨預計將為正常值（890毫米）的93%，其中6月為77%， 7月為91%， 8月為102%，9月為99%。目前來看，雖然多數機構看平2019年印度的季風雨情況，紐約原糖價格也沒有給印度季風雨任何風險溢價，但是不到最后一刻，一切都將充滿懸念。

　　3、巴西：糖醇比決定了國際糖價的頂部　　

　　甘蔗總量下降以及制糖用蔗比例下調是促使巴西食糖減產的關鍵因素。18/19榨季，巴西中南部食糖產量下降1000萬噸至2650萬噸，造成食糖產量大幅下降的原因有兩個方面，一方面是甘蔗總產量同比下降3.9%，影響了大約200萬噸的食糖產量，另一方面是制糖用蔗比例由46.5%下降至35.2%，影響了大約800萬噸的食糖產量。巴西中南部產量占巴西食糖總產量的90%，18/19榨季，巴西食糖產量為3000萬噸。

　　面積和單產下降是造成巴西甘蔗總產量持續下降的重要原因。UNICA數據顯示，2014年巴西甘蔗種植面積達到峰值的1045萬公頃，巴西甘蔗總產量在15/16榨季達到峰值的6.67億噸，2015-2017年，巴西甘蔗種植面積下降至1020萬公頃附近，巴西甘蔗總產量開始逐年下降。蔗齡老化導致單產下降是造成甘蔗總產量下降的另一個重要原因，因為糖價持續低迷，巴西甘蔗翻種比例下降造成甘蔗老化嚴重，單產明顯下降。

　　糖醇比是決定制糖用蔗比例的決定性因素。巴西糖廠可以同時生產糖和乙醇，糖廠主要參考糖醇比值來調節制糖與制乙醇比例。15/16榨季，巴西糖醇比處在0值之上，巴西制糖用蔗比例由40.7%提升至46.3%。18/19榨季，巴西糖醇比長期處于低位，糖廠將制糖用蔗比例下調至10年來的最低水平35.2%。制乙醇用蔗比例受乙醇產能限制較大，市場普遍認為巴西糖廠制乙醇比例的極限在70%左右，不過，由于仍由糖廠在擴建乙醇產能，因此理論上巴西糖廠仍由上調制乙醇比例的空間。

　　巴西乙醇價格仍有上漲空間。巴西國內乙醇現貨價格折糖價為15.6美分/磅，5-6月交貨的含水乙醇期貨價格折糖價為13.2-13.9美分/磅。從季節性規律來看，5-6月是一年當中乙醇價格的最低點，未來巴西乙醇價格存在季節性上漲的需求。18/19榨季，巴西乙醇期貨價格折糖價一度達到18-20美分/磅，對糖價有利好指引作用。

　　巴西糖醇比決定了國際糖價的頂部。18/19榨季，雖然全球食糖供應總量過剩，但是在印度糖無法出口的情況下，貿易流結構性短缺，市場需要有糖源來填補供應缺口，而能夠靈活調整食糖產量的主要是巴西糖廠。因此，在貿易流短缺時，原糖價格不斷上漲，制糖的效益得以提高，這也是為什么我們能夠看到2018年11月份以后巴西糖醇比回歸的關鍵所在。巴西糖廠將原本用于生產乙醇的甘蔗拿來生產食糖，使得食糖產量增加，從而實現貿易流平衡。也就是說，國際糖價的頂部由巴西食糖與乙醇的比價（糖醇比）來決定。

　　4、結論：國際糖價底部已現，上漲只是時間和空間問題

　　為什么現階段紐約原糖價格持續被壓制在13美分/磅之下？18/19榨季，全球食糖市場依然供給過剩，ISO預計全球食糖期末庫存同比增加100萬噸，高庫存將紐約原糖價格壓制在15美分/磅的成本線之下。為解決本國過剩問題，印度采取出口補貼措施向國際市場出口食糖，以最低出廠價推算的印度國內市場現貨價格在20.5美分/磅，補貼以后的出口價格降至12.9美分/磅，在國際食糖貿易市場屬于成本最低的供應來源，印度巨大的補貼出口前景對國際市場市場形成沖擊，紐約原糖價格長期被壓制在12-13美分/磅。截至2019年2月底，通過出口補貼的途徑，印度已經出口了220萬噸食糖，出口補貼配額量剩余280萬噸。

　　為什么19/20榨季原糖價格上漲只是時間和空間問題？19/20榨季，建立在印度食糖產量仍維持在高位、巴西制糖用蔗比例由35%提高至38-40%的基礎上，市場預計全球食糖仍將供給短缺200-400萬噸，市場進入到全面去庫存階段。目前紐約原糖價格持續在13美分/磅之下，遠月巴西制乙醇折糖價在13.2-13.9美分/磅，在巴西乙醇價格仍有上漲空間的情況下，巴西糖廠將制乙醇用蔗比例回調的能動性不強，這意味著如果巴西糖廠不提高制糖用蔗的比例，全球市場供應缺口會較預期的200-400萬噸更大。為了刺激巴西糖廠提高制糖用蔗比例，國際糖價階段性上漲至乙醇折糖價之上的概率大增。

　　另外，當紐約原糖價格處于15美分/磅以下時，全球食糖去產能的動力增強，我們看到部分主產國已經將19/20榨季種植面積進行了下調，而全球最有效率的生產國農民的生產成本在15-16美分/磅附近，紐約原糖價格上漲至15美分/磅也不一定會引發上游產能的擴張。當國際市場消化了印度剩余的補貼出口量以后，20.5美分以下印度糖在無出口補貼的情況下無法出口，紐約原糖價格上行的空間也將就此被打開。

　　整體而言，我們認為全球食糖市場供給側正在逐漸改善，紐約原糖價格底部已現，未來6-9個月有30%左右的上漲空間，熊轉牛格局明確。去庫存力度、巴西糖醇比調整、印度出口補貼配額使用情況等將是成為國際糖價上漲的重要催化劑，而印度季風雨超預期將增加紐約原糖價格的彈性。

　　風險提示：

　　（1）印度出口補貼政策調整，比如繼續加大出口補貼力度；

　　（2）天氣，比如印度6-9月份季風雨超預期；

　　（3）國際油價，國際油價繼續上漲或者大跌；

　?。?）主產國匯率變化，主要是巴西、印度和泰國的匯率貶值風險。

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責任編輯：張瑤