文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 高拓

　　從2018年的熊冠全球到一季度的雄冠全球，從避之不及到爭相上車。用兩個字形容今年的A股，就是“真香”。

　　一季度以來，外有中美貿(mào)易磋商進(jìn)展順利，內(nèi)有科創(chuàng)板注冊制頻傳利好；3月，經(jīng)濟前瞻指標(biāo)PMI大超預(yù)期后，各大券商“上車論”、“牛市第二階段”、“風(fēng)險資產(chǎn)蜜月期”花式唱多不絕于耳，一場“國家牛市”看起來正在一條無法證偽的道路上狂奔。

　　在年初發(fā)表的《豬年投資展望：尋找中美預(yù)期差》中，筆者就認(rèn)定股票將成為豬年最佳大類資產(chǎn)。但站在二季度的開頭，面對累積漲幅巨大的各大股指，筆者認(rèn)為眼下A股正由“真香”走向“真相”，一波調(diào)整正在拉開序幕。

　　具體從外部風(fēng)險，內(nèi)部壓力與人心躁動三個角度來談：

　　一、外部風(fēng)險：全世界都不看基本面

數(shù)據(jù)來源：IMF，創(chuàng)見研究

　　宏觀經(jīng)濟方面，4月，國際貨幣基金組織（IMF）將2019年全球增長預(yù)期由1月的3.5%下調(diào)至3.3%，創(chuàng)下金融危機以來新低。這表明在全球風(fēng)險資產(chǎn)瘋狂反彈的一季度，IMF認(rèn)為全球經(jīng)濟前景實際上更加惡化了。

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究

　　以經(jīng)濟前瞻指標(biāo)驗證：盡管3月中美制造業(yè)PMI攜手反彈，但拉長到3年來看，主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI仍然處于2018年初以來的下降趨勢中，歐元區(qū)PMI自由落體依舊。

10年期與3月美債收益率再度出現(xiàn)倒掛，數(shù)據(jù)來源：FRED，創(chuàng)見研究

　　從債市尋找驗證：3月下旬，“全球資產(chǎn)定價之錨”10年期美債收益率一度與3月美債收益率出現(xiàn)倒掛，引發(fā)全球股市回調(diào)。從過去三次10年與3月美債收益率倒掛情形看，經(jīng)濟衰退平均在隨后1年內(nèi)出現(xiàn)。但年初以來“漲紅了眼”的全球股市只花了幾天就消化了這條消息，選擇關(guān)掉警報，繼續(xù)悶頭上攻。

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究

　　從大宗商品角度驗證：被譽為經(jīng)濟“銅博士”的銅價在一季度沖高觸頂后，已初現(xiàn)震蕩下行趨勢，而代表風(fēng)險情緒的油價則繼續(xù)高歌猛進(jìn)；值得留意的是，去年的銅價觸頂就領(lǐng)先于油價大跌，并與全球經(jīng)濟集體惡化同步。

　　一言以蔽之，全球股市瘋漲的一季度，全球經(jīng)濟基本面依然烏云密布。

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv，創(chuàng)見研究

　　微觀盈利視角看，一季度的標(biāo)普500四年來首次在盈利負(fù)面指引出現(xiàn)后依然上漲，顯示美股投資者正罕見地拋棄盈利基本面，轉(zhuǎn)而“看天吃飯”——押注美聯(lián)儲再度降息。然而，在最新的3月美聯(lián)儲會議紀(jì)要中，沒有官員提到降息的必要性，并仍堅持未來有加息空間。在標(biāo)普500距離歷史新高僅有咫尺之遙之際，僅靠對美聯(lián)儲的“一哭二鬧三上吊”得來的上漲動能，正在嚴(yán)重透支。

數(shù)據(jù)來源：FACTSET，創(chuàng)見研究

　　具體到營收構(gòu)成來看，華爾街剛預(yù)計海外營收超50%的公司盈利將出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，首當(dāng)其沖的蘋果轉(zhuǎn)眼就完成九連漲——作為美股風(fēng)向標(biāo)的科技股壓根沒把基本面放在眼里，而他們的財報即將迎來密集披露。

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究

　　那么問題來了，倘若未能通過基本面校驗的美股出現(xiàn)重大調(diào)整，A股是否獨善其身？的確，A股較美股長期估值優(yōu)勢明顯，但在經(jīng)歷了去年“血色圣誕”至今年2月初的“美股率先反彈”階段、以及今年2月至3月初的“A股雄冠全球”階段后，3月以來的美股與A股正在走勢上愈發(fā)趨同，顯示兩者背后的推動力量正由“各自的基本面”轉(zhuǎn)向“一致的風(fēng)險情緒”。這使得短期美股調(diào)整一旦出現(xiàn)，A股恐怕難以幸免。

　　二、內(nèi)部壓力：獲利需求價值洼地消退

　　“任何3個月內(nèi)上漲50%的資產(chǎn)都值得警惕”，年初以來的深成指顯然已經(jīng)接近這個標(biāo)準(zhǔn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究

　　在1月初指數(shù)率先觸底回升后，伴隨2月以來的股指上漲過程加速，深市兩融余額開始迎頭趕上。如今，無論是指數(shù)還是杠桿水平，深市都已接近去年4月同期。指數(shù)修復(fù)與杠桿修復(fù)基本完成的背景下，短期獲利盤的兌現(xiàn)需求正在放大。

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究

　　估值方面，分別按市盈率與市凈率進(jìn)行統(tǒng)計，28個申萬一級行業(yè)中，估值水平仍處于歷史10%分位數(shù)以下的“嚴(yán)格價值洼地”如今已寥寥無幾——各剩2個和3個；而在去年年底，這兩個數(shù)字分別是17與18個，以電子為代表的部分行業(yè)甚至出現(xiàn)了負(fù)分位數(shù)（估值水平創(chuàng)歷史新低）情形。這意味著在不到半年時間內(nèi)，A股嚴(yán)格意義上的價值洼地已被消滅大半，“遍地黃金”已成昨日黃花。

　　風(fēng)格方面，前期領(lǐng)漲的中小創(chuàng)難過業(yè)績關(guān)，已經(jīng)率先調(diào)整；近期眾多行業(yè)龍頭憑借亮眼業(yè)績創(chuàng)出新高，一方面印證了價值回歸的威力，但另一方面，也同時意味著短期估值修復(fù)可能已告一段落——去年的“殺白馬”仍歷歷在目，現(xiàn)階段難言重倉白馬藍(lán)籌就能占到便宜，成長與價值風(fēng)格如今各有各的煩惱。

　　三、人心躁動：不切實際的牛市預(yù)期

　　何為人心？同樣是3200點，去年有人看到2200，今年有人看到5000，這就是人心。

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究

　　從經(jīng)濟基本面看，3月前瞻指標(biāo)PMI雖然亮眼，但無論是“車子”（乘用車銷量）、“房子”（商品房銷售）還是“票子”（M1同比）都還處于長期下行趨勢中，單月數(shù)據(jù)的上翹是反彈還是反轉(zhuǎn)仍有待驗證?！敖?jīng)濟底“不會一日筑成，”市場底”也不能高興太早。

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究

　　從資金面看，3月份深交所數(shù)據(jù)顯示，散戶正在以驚人的速度跑步入場。相比之下，近期無論是產(chǎn)業(yè)資本還是主力資金，都已在高位踩下減持與凈流出的“逆行”油門。更耐人尋味的是，4月初社?；饘?span id=stock_sh601328>交通銀行的突發(fā)減持，也立刻被市場解釋為“調(diào)倉換股博收益”，這種典型的牛市合理化假設(shè)，既昭示著市場的自滿，也往往是行情階段性見頂?shù)男盘枴?/p>

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究

　　最后，從政策面看，市場目前存在三大過高預(yù)期：

• 第一，  對央行降準(zhǔn)降息的預(yù)期過高：2月份以來，中美利差如筆者預(yù)期走闊，但距中樞位置仍有距離。筆者認(rèn)為，在如今美債利率短期接近極限位置、且中國宏觀經(jīng)濟預(yù)期明顯回暖背景下，中債利率下行空間同樣有限。因此維持今年上半年央行不降息的判斷，并結(jié)合月初央行對降準(zhǔn)的強硬辟謠表態(tài)，認(rèn)為降準(zhǔn)時間與力度均將不及市場預(yù)期。本項預(yù)期將在4月中下旬初步驗證。

• 第二，  對科創(chuàng)板與注冊制預(yù)期過高：“國家牛市”短期確實無法證偽，情緒預(yù)計將貫穿全年，也是一季度成長股跑贏的邏輯支撐。但市場期望“一個板解決所有問題”的心態(tài)愈發(fā)明顯，而對資本市場長期改革的耐心略有不足。本項預(yù)期從現(xiàn)在到三季度末逐步驗證。

• 第三，  對中美貿(mào)易談判結(jié)果預(yù)期過高：當(dāng)副總理的座位都能被媒體解讀成重大進(jìn)展信號時，中美貿(mào)易磋商的長期性與艱巨性早已被市場拋諸腦后。且不論雙方實質(zhì)性協(xié)議八字還沒一撇，如今的市場對協(xié)議執(zhí)行層面的難度似乎也一無所知。本項預(yù)期將在4-5月份迎來驗證。

　　年初以來“真香”不斷的A股，正在由外至內(nèi)、由虛到實地迎來第一個“真相”時刻。而從真香到真相的距離，需要一波讓人重新踏實的調(diào)整：除了指數(shù)，還有人心。

　　(本文作者介紹：淳石資本研究部負(fù)責(zé)人，創(chuàng)見研究院首席研究員。)