概述：
1季度初，原油價(jià)格延續(xù)22年12月以來的震蕩行情，宏觀情緒相對穩(wěn)定，供需兩端矛盾不大，油價(jià)基本維持10美金/桶左右的振幅，波動(dòng)區(qū)間較22年下半年以來顯著收窄。1月中旬，國內(nèi)的疫情確診高峰度過，春節(jié)期間出行、消費(fèi)等市場復(fù)蘇超預(yù)期，市場對中國全年需求復(fù)蘇的信心大大增強(qiáng)，Brent價(jià)格一度接近90美金/桶的階段性高點(diǎn)。在接下來近2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，原油波動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步收窄。3月上旬，美國硅谷銀行率先暴雷，在市場將其解讀為個(gè)別案列且美聯(lián)儲出臺相關(guān)政策救市后，歐洲銀行系統(tǒng)再度出現(xiàn)危機(jī)，瑞士信貸暴雷進(jìn)一步加劇了市場的恐慌，油價(jià)在2周內(nèi)下跌超過15美金/桶，Brent一度接近70美金/桶，而WTI最低跌破65美金/桶。3月下旬，美聯(lián)儲如期加息25BP，且暗示未來加息力度將放緩，美國和歐洲銀行問題陸續(xù)得到解決，宏觀情緒有所緩解。期間俄羅斯宣布將減產(chǎn)50萬桶/日延續(xù)至6月底，但3月份實(shí)際減產(chǎn)力度有限。3月底伊拉克宣布將暫停出口近45萬桶/日原油，同時(shí)美國煉廠檢修季逐漸結(jié)束，Brent05合約到期前近月月差再度走強(qiáng)，原油價(jià)格自底部反彈近10美金/桶。
一、供應(yīng)展望
俄油減產(chǎn)兌現(xiàn)幅度有限。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后的首月，俄羅斯原油產(chǎn)量大幅下降近100萬桶/日，隨后逐漸恢復(fù)并接近前高。俄羅斯石油買家集中在中國、印度和土耳其三國，部分去向“未知”目的地的船貨大概率仍進(jìn)入亞洲。22年底出口階段性下滑主要由于港口天氣因素所致。俄羅斯表示將于3月減產(chǎn)50萬桶/日至6月份，但考慮到成品油出口禁令的影響，減產(chǎn)更大可能通過降低煉廠進(jìn)料（供需雙降）來兌現(xiàn)。到3月底，消息人士表示，俄羅斯石油產(chǎn)量在3月的前三周下降了約30萬桶/日，不及莫斯科宣布的減產(chǎn)50萬桶/日的幅度。
盡管俄羅斯拒絕執(zhí)行“出口限價(jià)”，但由于潛在的制裁風(fēng)險(xiǎn)，俄油銷售收入出現(xiàn)持續(xù)下滑。對俄羅斯而言“保量”似乎比“保價(jià)”更有意義。
圖表1：俄羅斯原油產(chǎn)量
資料來源：彭博，銀河期貨
圖表2：俄羅斯煉廠開工
資料來源：彭博，銀河期貨
圖表3：俄羅斯原油海運(yùn)出口分地區(qū)
資料來源：彭博，銀河期貨
圖表4：俄羅斯石油出口收入
資料來源：彭博，銀河期貨
頁巖油增速放緩，SPR繼續(xù)影響市場。自2021年以來，頁巖油企業(yè)在能源政策轉(zhuǎn)型、高成本（原材料和人工）等現(xiàn)實(shí)壓力下，將創(chuàng)紀(jì)錄的現(xiàn)金流用于股東分紅而非進(jìn)一步擴(kuò)張。當(dāng)前頁巖油年均產(chǎn)量增速已經(jīng)顯著放緩。EIA預(yù)計(jì)到2023年底，美國原油產(chǎn)量達(dá)到1260萬桶/日，同比22年底增加約50萬桶/日。23年初，美國原油產(chǎn)量最高已經(jīng)達(dá)到1230萬桶/日，全年范圍內(nèi)產(chǎn)量增長空間相對有限。今年美國對于供應(yīng)端最大的影響反而不在于頁巖油而在于SPR的收儲和拋儲。美國在22年釋放超過2億桶SPR后，曾表示將在WTI67-72美金區(qū)間時(shí)開始收儲，但當(dāng)銀行危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致油價(jià)大跌后，美國政府的首席顧問表示仍將觀望而不急于在70美金/桶附近收儲。而另一方面，美國在4、5月還將執(zhí)行早在2015年制定的2600萬桶拋儲計(jì)劃，將給商業(yè)庫存帶來階段性近30萬桶/日的累庫壓力。
圖表5：美國原油產(chǎn)量增長預(yù)期
資料來源：彭博，銀河期貨
圖表6：美國原油戰(zhàn)略庫存
資料來源：彭博，銀河期貨
OPEC堅(jiān)持減產(chǎn)協(xié)議，關(guān)注減產(chǎn)聯(lián)盟的穩(wěn)定性。22年10月份OPEC作出減產(chǎn)200萬桶/日的決定后，實(shí)際產(chǎn)量逐月回升，因前期未達(dá)產(chǎn)的國家（尼日利亞、安哥拉等非洲國家）產(chǎn)量恢復(fù)。22年底以來油價(jià)下跌行情中，OPEC一再重申當(dāng)前的產(chǎn)量政策，并大概率堅(jiān)持至年底。此外，伊朗產(chǎn)量回歸尚無定數(shù)，OPEC產(chǎn)量在23年缺乏增長。2023年OPEC和中東主要產(chǎn)油國的財(cái)政平衡油價(jià)在50-70美金/桶區(qū)間。當(dāng)油價(jià)70美金/桶以上運(yùn)行時(shí)，OPEC主動(dòng)減產(chǎn)對于推漲價(jià)格的邊際作用有限，反而會(huì)面臨市場份額的下滑。當(dāng)Brent價(jià)格跌破70美金時(shí)，OPEC可能減產(chǎn)挺價(jià)，但在注價(jià)格下行過程中，減產(chǎn)聯(lián)盟的穩(wěn)定性同樣值得考驗(yàn)，前期阿聯(lián)酋多次鬧出“增產(chǎn)”或“退出OPEC”的烏龍，一旦減產(chǎn)聯(lián)盟瓦解，則油價(jià)在供應(yīng)端的托底能力將徹底失效。
圖表7：OPEC10國原油產(chǎn)量與配額
資料來源：彭博，銀河期貨
圖表8：OPEC+部分產(chǎn)油國財(cái)政平衡油價(jià)
資料來源：彭博，銀河期貨
二、需求展望
中國需求復(fù)蘇成為主要驅(qū)動(dòng)。22年在疫情沖擊下，國內(nèi)主要油品消費(fèi)較2019年下降近100萬桶/日，汽油和航煤受到的影響尤為明顯。去年2季度開始，國內(nèi)汽油消費(fèi)較疫情前下滑了接近50萬桶/日，航煤消費(fèi)接近腰斬，下降了近30萬桶/日。從煉廠進(jìn)料環(huán)節(jié)來看，22年2、3季度國內(nèi)原油加工量較疫情前下降超過100萬桶/日，這使得23年全年原油消費(fèi)同比存在較大增長空間。
圖表9：中國主要油品消費(fèi)量：千桶/日
資料來源：IEA，銀河期貨
圖表10：中國煉廠進(jìn)料量：千桶/日
資料來源：IEA，銀河期貨
歐美衰退預(yù)期難證偽，OECD消費(fèi)難有增量。2022年，海外油品消費(fèi)受到疫情的影響已經(jīng)基本結(jié)束。美國汽油消費(fèi)前高后底，上半年淡季消費(fèi)表現(xiàn)平平無奇，下半年明顯“旺季不旺”，原因在于旺季前汽油零售價(jià)格已經(jīng)上漲至歷史高位5美金/加侖以上，終端消費(fèi)意愿轉(zhuǎn)弱，高通脹對民用消費(fèi)的負(fù)反饋?zhàn)饔蔑@現(xiàn)。年底美國柴油消費(fèi)迅速走弱，23年1季度美國柴油消費(fèi)在旺季表現(xiàn)明顯偏弱，大幅低于五年區(qū)間下沿。柴油消費(fèi)不及預(yù)期的原因在于，它代表的是工業(yè)生產(chǎn)、物流和取暖等領(lǐng)域的能源需求。22年底歐美國家PMI同比大幅下行，預(yù)示著工業(yè)活動(dòng)逐漸放緩，PMI對于柴油消費(fèi)的領(lǐng)先性大約為6-8個(gè)月，這意味著23年初柴油的工業(yè)需求將同比顯著走弱。此外，22年冬季歐美國家經(jīng)歷了少見的暖冬天氣，天然氣、柴油等取暖需求大幅走弱，且隨著天然氣價(jià)格的暴跌，“油氣替代”的邏輯證偽，柴油的替代需求同步走弱。
2023年美聯(lián)儲、歐央行加息周期下，銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露，利率機(jī)構(gòu)在“控通脹”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的兩難道路中抉擇，海外衰退預(yù)期難以證偽。以柴油為代表的的工業(yè)消費(fèi)當(dāng)下正在反映衰退的進(jìn)程，中長期隨著國際航班的放開，海外航煤消費(fèi)仍有增長空間。綜合來看，IEA預(yù)計(jì)2023年OECD國家油品消費(fèi)同比基本持平。
圖表11：美國汽油消費(fèi)季節(jié)性MA4
資料來源：彭博，EIA，銀河期貨
圖表12：美國柴油消費(fèi)季節(jié)性MA4
資料來源：彭博，EIA，銀河期貨
圖表13：美國航煤消費(fèi)季節(jié)性MA4
資料來源：彭博，EIA，銀河期貨
圖表14：OECD油品消費(fèi)預(yù)期
資料來源：彭博，IEA，銀河期貨
三、煉油市場
能源品種主導(dǎo)消費(fèi)復(fù)蘇。從2020年以來，盡管疫情對成品油消費(fèi)造成了巨大的沖擊，且LPG、石腦油等化工組分的需求逐年上升，但原油下游產(chǎn)品汽油、航煤、柴油和燃料油的消費(fèi)占比仍超過60%，能源屬性依舊主導(dǎo)原油的主要消費(fèi)方向。2020年在疫情沖擊下，成品油受到影響最為明顯，汽油、柴油和航煤消費(fèi)損失超過800萬桶/日，之后在復(fù)蘇周期中，成品油消費(fèi)回升的彈性也最強(qiáng)。IEA預(yù)計(jì)2023年全球石油消費(fèi)預(yù)計(jì)超過2019年的10060萬桶/日達(dá)到10200萬桶/日，而成品油消費(fèi)較疫情前仍有近100萬桶/日的差距，主要增長點(diǎn)在于輕質(zhì)化工原料的LPG和乙烷、石腦油以及燃料油。考慮到下游產(chǎn)品的消費(fèi)占比，當(dāng)前對于傳統(tǒng)煉廠而言，成品油依然是最主要的利潤來源。
圖表15：全球油品消費(fèi)分布：千桶/天
資料來源：彭博，OPEC，銀河期貨
圖表16：全球油品消費(fèi)同比2019：千桶/天
資料來源：彭博，OPEC，銀河期貨
全球煉能東升西降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改變。2020-2021年，在疫情沖擊下，全球煉能退出超過300萬桶/日，主要集中在北美和歐洲，以及部分中國地?zé)挳a(chǎn)能。2022-2023年，全球新增煉廠預(yù)計(jì)超過200萬桶/日，包括中國的廣東石化、盛虹煉化（總計(jì)72萬桶/日）、科威特的Al Zour（61.5萬桶/日）、伊拉克的Karbala（14萬桶/日）、尼日利亞的Dangote（65萬桶/日）等。大煉化主要以化工和清潔油品生產(chǎn)為主，大量中間餾分和重質(zhì)餾分重新進(jìn)入加氫、裂化等裝置以多產(chǎn)石腦進(jìn)而多產(chǎn)化工，加劇了煉油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不均衡。
圖表17：EIA月度產(chǎn)量預(yù)測：千桶/日
資料來源：彭博，IEA，銀河期貨
圖表18：全球新增煉能統(tǒng)計(jì)：百萬桶/日
資料來源：彭博，IEA，銀河期貨
2022年由于煉廠產(chǎn)能青黃不接、俄羅斯石油產(chǎn)品被制裁以及中國成品油出口遲遲未能放開，使得成品油全年低庫存運(yùn)行。油價(jià)沖高過程中一方面是俄烏戰(zhàn)爭帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，另一方面是成品油超強(qiáng)裂解帶來的前所未有的高利潤。2023年初，汽油淡季累庫有限，再度進(jìn)入去庫通道，且?guī)齑嫖恢玫陀谌ツ晖冢?季度煉廠檢修季中大概率繼續(xù)去庫，旺季仍有炒作空間。2022年底至23年初，柴油在冬季超預(yù)期累庫，當(dāng)前庫存水平已經(jīng)超過去年同期并接近五年均值，庫存對價(jià)格的彈性將顯著走弱。
圖表19：全球煉廠進(jìn)料：千桶/日
資料來源：彭博，路透，銀河期貨
圖表20：全球輕質(zhì)油庫存：KT
資料來源：彭博，路透，銀河期貨
圖表21：全球中質(zhì)油庫存：KT
資料來源：彭博，路透，銀河期貨
圖表22：全球重質(zhì)油庫存：KT
資料來源：彭博，路透，銀河期貨
2022年汽油裂解的行情在旺季（7、8月）來臨前已經(jīng)結(jié)束，隨著美聯(lián)儲加息、旺季消費(fèi)不及預(yù)期，下半年裂解持續(xù)回落，10月份中國放開出口，新加坡汽油裂解遭到重創(chuàng)。23年初在淡季去庫的背景下，汽油裂解有望復(fù)制去年同期的行情。
2022年全年柴油裂解高位震蕩，一方面是供需結(jié)構(gòu)失衡，另一方面是高企的天然氣價(jià)格帶來的加氫成本支撐。23年初，隨著中國放開出口、天然氣價(jià)格回落以及暖冬天氣等，柴油裂解較去年同期大幅回落，但仍高于歷史同期。
圖表23：三地汽油裂解價(jià)差：美金/桶
資料來源：彭博，路透，銀河期貨
圖表24：三地柴油裂解價(jià)差：美金/桶
資料來源：彭博，路透，銀河期貨
四、總結(jié)與展望
上半年供應(yīng)季節(jié)性回升、煉廠檢修、美國政府在2季度繼續(xù)拋儲等因素導(dǎo)致原油累庫壓力較大。2、3季度以中國為主驅(qū)動(dòng)的非OECD國家需求存在增長空間，3季度供應(yīng)端增量基本釋放，原油需求增長顯著高于供應(yīng)，供需平衡有望轉(zhuǎn)為去庫。
考慮油價(jià)的金融屬性，從通脹下行的角度看，油價(jià)缺乏大漲的驅(qū)動(dòng)。
未來供應(yīng)端將關(guān)注OPEC產(chǎn)量政策、美國政府收儲計(jì)劃、俄羅斯減產(chǎn)兌現(xiàn)幅度，需求端關(guān)注亞洲2季度現(xiàn)貨采購節(jié)奏、中國消費(fèi)的復(fù)蘇空間。上述驅(qū)動(dòng)兌現(xiàn)時(shí)存在階段性的3-5美金反彈，目前Brent看70-83美金/桶區(qū)間震蕩。若OPEC減產(chǎn)聯(lián)盟瓦解，或者海外進(jìn)入深度衰退，Brent可能下探至60美金/桶左右。
潛在風(fēng)險(xiǎn)（按照概率由高到低）：美國政府開始收儲（利多）>OPEC調(diào)整產(chǎn)量政策（方向不定）>俄烏戰(zhàn)爭結(jié)束（偏空）>海外出現(xiàn)深度衰退（利空）>伊朗制裁解除，產(chǎn)量回歸（利空）>中國需求復(fù)蘇不及預(yù)期（利空）。
圖表25：原油平衡展望
資料來源：IEA，EIA，OPEC，銀河期貨
銀河期貨 童川
責(zé)任編輯：宋鵬
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