意見領袖 | 張明

　　在2023年3月之前，本輪主要發達國家央行集體加息縮表的負面沖擊，主要體現在部分新興市場與發展中國家相繼爆發由短期資本外流而導致的金融危機。

　　3月開始，部分美國中小商業銀行與歐洲大型商業銀行相繼爆發危機，引發了有關各方高度關注。本輪國際銀行業動蕩為何會發生？動蕩是沿著何種路徑演化的？銀行業動蕩是已經瀕臨結束還是才剛剛開始？這輪銀行業動蕩將給中國帶來何種影響？

　　本輪國際銀行業動蕩的深層次原因

　　本輪全球銀行業動蕩的深層次原因之一，是在國內高通脹倒逼之下，美聯儲快速加息縮表推高了美國國內長期利率與美元匯率，導致各類風險資產與避險資產價格大幅下跌，從而給持有上述資產的商業銀行造成了巨大的賬面損失。

　　自20世紀80年代以來，每當美聯儲步入連續加息周期，都會引發不同程度的國際金融市場動蕩，例如80年代的美國儲貸危機與拉美債務危機、1997~1998年的東南亞金融危機（1995年墨西哥危機、1998年俄羅斯危機、2001年阿根廷危機）、2007~2008年的美國次貸危機與2010~2012年的歐洲主權債務危機、2013~2015年的Taper Tantrum（縮減恐慌）動蕩，以及本次全球金融市場動蕩。

　　從2022年3月美聯儲開啟本次加息周期至今，斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、阿根廷等新興市場與發展中國家已經爆發了由短期資本外流加劇而引發的金融危機（本幣貶值、外債負擔加劇、國內資產價格下跌）。以硅谷銀行破產事件為分水嶺，在硅谷銀行破產之前，本輪全球金融震蕩主要集中在國際貨幣金融體系的外圍國家，而在硅谷銀行破產之后，包括美國與歐盟在內的核心國家開始面臨金融市場動蕩與金融機構危機。隨著金融震蕩從國際貨幣金融體系外圍向核心擴散，本輪金融震蕩對全球金融市場與世界經濟增長的負面沖擊將會越來越明顯。

　　本輪全球銀行業動蕩的深層次原因之二，是自2008年全球金融危機爆發至今，部分商業銀行的監管并未得到實質性強化，或者先收緊之后又明顯放松，導致這些商業銀行在經營管理尤其是風險控制方面存在明顯隱患。

　　在迄今為止的本輪銀行業動蕩中，歐洲大型商業銀行與美國中小商業銀行是風險暴露最集中的兩個群體。一方面，與美國相比，歐洲在2008年全球金融危機爆發后并未出臺能夠與《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）相媲美的監管新規，導致歐洲大型商業銀行面臨的監管并未像美國大型商業銀行那樣顯著增強。除瑞士信貸與德意志銀行之外，歐洲其他大型商業銀行也面臨嚴重的公司治理隱患。例如，3月28日，法國金融檢察部門開始以調查稅務欺詐和洗錢指控為由搜查五家商業銀行，此舉導致法國興業銀行（Societe Generale）股價大幅下跌。

　　另一方面，美國中小商業銀行面臨的監管在2018年之后明顯放松，從而釀成新的風險隱患。根據《多德-弗蘭克法案》，資產規模超過500億美元的商業銀行必須接受壓力測試、更高的資本要求和其他旨在降低風險的“強化審慎標準”。而在2018年5月，時任美國總統特朗普簽署了《經濟增長、放松監管和消費者保護法案》。該法案的第401條基本上取消了資產規模在500億至1000億美元之間的商業銀行的壓力測試，并放松了對資產規模在1000億至2500億美元之間的商業銀行的金融監管。這就意味著，特朗普簽署的新法案將硅谷銀行之類的中小商業銀行從嚴格的后危機監管中“解放”出來，并降低了它們的監管合規成本。

　　本輪國際銀行業動蕩的前景

　　本輪歐美銀行業動蕩是剛剛開始還是行將結束？基于以下三方面理由，筆者不是特別樂觀：

　　第一，作為本輪銀行業動蕩的源頭，美聯儲很可能會繼續加息，即使停止加息，美聯儲也不會很快降息。這意味著，美國短期與長期利率仍將處于高位。

　　盡管在近期的金融震蕩中，全球金融條件明顯收緊，事實上也發揮了類似于加息的效果，但由于美國通脹依然處于高位，且具有較強黏性（上漲的主要動力來自服務、房租與薪資成本），美聯儲本輪加息恐怕還沒有結束。筆者認為，在3月加息25個基點之后，美聯儲仍有1~2次加息、每次25個基點的可能性。此外，即使美聯儲停止加息，在通貨膨脹明顯回落之前，美聯儲不會很快轉為降息。這意味著，聯邦基金利率將在5%左右保持較長的時間。如此高的基準利率可能導致資產價格進一步調整，進而繼續引發金融風險。

　　第二，美歐央行本輪加息給發達國家金融機構造成的潛在損失，并未充分暴露出來。

　　例如，華盛頓郵報報道，美國銀行系統未實現的損失規模高達1.7萬億~2萬億美元，而美國銀行系統的總資本緩沖規模僅為2.2萬億美元。再如，歐洲央行曾經長期實施負利率政策，歐洲負利率債券資產規模最高時接近18萬億美元，而這些負利率債券的絕大部分，目前尚未到期。這就意味著，大量持有上述負利率債券的機構，尤其是全球保險業巨頭，已經面臨規模巨大的賬面損失，只不過這些損失尚未被充分披露出來。目前美國商業銀行地產可謂風雨飄搖，風險不斷累積。商業地產投資組合的下跌既是美國黑石集團旗下房地產信托基金Breit遭遇擠兌的重要原因，也是德意志銀行陷入動蕩的直接原因。近期倒閉的硅谷銀行、Silvergate Bank與Signature Bank均為美國商業銀行中主要從事加密貨幣業務的代表性機構，這就意味著，上述銀行倒閉可能讓整個加密貨幣行業遭受巨大打擊，而加密貨幣價格下跌將讓所有加密貨幣投資者遭受重大損失。綜上所述，當前還有很多金融風險尚未充分暴露，且全球投資者避險情緒處于高位，一旦出現風吹草動，就可能引發新一輪擠兌、拋售與做空行為。

　　第三，全球經濟增速下行趨勢愈發明顯，地緣政治沖突此起彼伏，金融動蕩可能與經濟衰退、地緣沖突相互交織、相互強化，而最終實體經濟與國際局勢的惡化又會反過來沖擊金融市場信心。換言之，經濟衰退、金融動蕩與政治沖突三者之間可能出現正反饋循環，以至于釀成更大規模的危機。

　　國際銀行業動蕩對中國的影響

　　迄今為止，本輪全球金融動蕩對中國經濟增長與金融市場沖擊較為有限，但以下幾方面的風險值得關注：

　　第一，2022年，隨著美聯儲開啟新的加息縮表周期，中國經濟經歷了短期資本大規模外流、資產價格顯著下跌與人民幣對美元大幅貶值的考驗。如果國際金融市場震蕩愈演愈烈，我們可能再度面臨與2022年類似的沖擊。

　　第二，美國國債與MBS市場價格的大幅下跌，既給歐美投資者造成了巨大的賬面損失，也會給我國重倉持有上述資產的機構造成規模較大的賬面虧損。例如，在2022年，中國投資者持有的美國國債規模下降了1732億美元，但同期中國投資者凈出售美國國債僅為126億美元，這意味著兩者之差的1606億美元，除了一部分國債持有到期沒有續做，基本上可歸結為美國長期利率上升導致的凈估值損失。對中國主權投資者與私人投資者而言，硅谷銀行破產倒閉向他們提示了大規模投資美國金融資產可能面臨的市場風險。此外，俄烏沖突之后美國政府將美元“武器化”的行為，也向他們提示了大規模投資美國金融資產可能面臨的地緣政治風險。通過各種方式以較低成本實現資產多元化，依然是中國投資者面臨的當務之急。

　　第三，硅谷銀行破產事件對與其有直接或間接聯系的中國科創企業產生了一定沖擊。自2006年以來，硅谷銀行一直活躍于中國東南部，為騰訊、阿里巴巴、百度等中國科技巨頭提供服務。該行與中國科技公司的關系不限于融資，還包括外匯、現金管理、投資銀行、提供人脈機會與研究報告等。很多從美國發起的風險投資基金獲得股權投資的中國科技型企業，會在硅谷銀行總行或中國分行開設賬戶并進行存貸款業務。硅谷銀行破產消息傳來，一些中國企業家非常擔憂公司在該行存款的安全性。但由于美國政府確保了硅谷銀行儲戶的安全，目前看來該行破產對中國科技企業的存款安全沖擊有限。不過有證據表明，美國政府目前僅僅保證存款位于硅谷銀行美國境內總行與分行的全部存款安全，而并不對美國境外硅谷銀行分支機構的存款安全提供保障。這就意味著，將資金存在于硅谷銀行海外分支機構的中國企業，可能依然會遭遇硅谷銀行破產帶來的損失。另一值得一提的風險是，受硅谷銀行破產事件影響，中國金融監管機構加大對國內科技創新企業融資模式與體系的監管，這可能顯著提高國內科創企業的融資成本并影響其成長空間。

　　第四，美國中小銀行連續爆發危機，也可能通過信心渠道導致國內外投資者對中國中小商業銀行的潛在風險更加關注，甚至引發做空或者擠提行為。一些地方的城商行、農商行資本金不足、資產方質量偏低、負債方融資成本較高，且大量投資于本地投融資平臺發行的債券，不排除上述城商行、農商行未來風險集中暴露的可能性。

　　第五，如前所述，全球金融市場動蕩的下一步，很可能是特定全球保險巨頭被卷入危機。這些巨頭曾經通過加杠桿方式大量投資于美歐國債與機構債，而本輪美歐央行連續加息已經給上述保險巨頭造成巨大賬面虧損。一旦這些保險巨頭陷入危機，過去提供的保單就可能難以足額兌付。考慮到中國很多高收入人群曾經在境外（尤其是中國香港）大量購買壽險與重疾險，一旦全球保險巨頭出事，這些保單可能面臨難以兌付的風險。

　　來源：微信公眾號“張明宏觀金融研究”

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)