意見領袖 | 夏磊

　　房地產發展舊模式已終結，新模式在逐漸形成。新模式應包括三個維度，即市場參與者新的行為模式、房地產業支柱產業地位新的內涵，以及新的行業基本制度。

　　第一個“新”在消費者、企業、政府三大市場參與主體行為模式的改變。

　　消費者行為轉變，由買房轉向租購并舉。

　　過去住房消費以購房為主，有四方面原因：一是自住需求旺盛，城鎮化進程快速推進，中國城鎮常住人口由1998年的4.2億增至2022年的9.2億。二是房地產投資屬性強，房價持續上漲，全國商品住宅銷售均價從1999年的1843元/平方米上漲到2022年的10185元/平方米，年化增速7.7%，核心城市房價漲幅更大。三是東方置業文化影響。四是住房租賃市場尚不成熟，制度不完善，租房無法完全替代購房。

　　租房在大城市逐步成為一種新選擇。根據七普數據，2020年底北京、上海、廣東、浙江城鎮家庭戶租房住比重分別為 35.8%、36.7%、50.4%、39.8%，在大城市租房住非常普遍，原因有四：一是能更靈活地滿足各群體的住房需求。無論收入如何，各群體都可能因工作變動、子女上學需要就近租房；以應屆畢業生、自由職業者、外來務工人員等新市民為主的群體，選擇租房能迅速滿足基本居住需求。二是房價高，先租后買是理智選擇。大城市就業機會多，人才、資本等要素集聚，醫療、教育、基礎設施等城市配套功能更完善，對人才吸引力強，旺盛的住房需求支撐下房價居高不下。對于剛就業的大學生等群體來說，可通過租房緩解購房壓力。三是多主體供給，可選擇房源類型更多。除了可選擇市場化的個人房源、長租公寓之外，還可以選擇保障性質的保障性租賃住房、公租房、廉租房等。2021年全國40城籌集保障性租賃住房94.2萬套（間）、2022年預計240萬套（間）、“十四五”計劃新增650萬套（間）。四是住房觀念變化。對于一部分人來說，“房子是用來住的”，買還是租都一樣，選擇租房，不僅能通過相對更低的門檻享受與買房同樣的居住環境，且可以自由切換居住地點，同時還能擁有更多現金流提升生活質量。

　　租購并舉是發達經濟體住房市場的顯著特征。國際經驗看，租賃是發達經濟體住房市場的重要供給力量。對比租賃人口比重，歐盟27國平均水平30.1%（2020）、瑞士57.8%（2021）、德國50.9%（2021）、奧地利45.8%（2021）、美國34.2%（2022）、日本36.0%（2021）、韓國44.8%（2018），租房住在一些國家甚至是主流。大城市租房住更為普遍，2017年美國邁阿密66.7%、紐約64.6%、波士頓63.1%、洛杉磯60.1%、舊金山56.6%的人租房住，2018年中國香港49%、2020年日本東京51.2%、2021年德國柏林85%的人選擇租房。

　　房企行為轉變，由追求速度轉向注重品質。

　　房企“三高”模式走向終結。在過去，房企在房地產金融弱監管、項目去化快、房價持續較快上漲等因素疊加刺激下，普遍采取“高負債、高杠桿、高周轉”的開發模式快速獲取土地和金融資源。但當前這一模式運轉的前提已發生變化：一是在融資需求端，中大型房企陸續爆雷，房企加速去杠桿，總融資需求大幅減少，“高負債”意味著高風險；二是在房企融資端，預售資金強監管、非標融資收緊，大幅削弱房企“高杠桿”能力；三是在購房需求端，以廣大三四線城市為代表的房地產市場較大幅度回調，銷售市場轉冷導致房企項目去化顯著變慢，“高周轉”失靈；四是在投資端，房企爆雷、銷售低迷傳導至投資市場，房企投資意愿和能力不足。

　　房企利潤將主要來源于提升產品和服務品質獲取溢價。根據杜邦分析，凈資產收益率可拆解為營業凈利潤率、總資產周轉率、權益乘數三者乘積。過去房企主要靠“三高”獲得規模收益，未來利潤來源將主要通過提升住房品質來獲得溢價、提升凈利率。有兩方面原因：一是需求側，消費升級。消費者觀念在變化，品質意識覺醒，住房要求從“有沒有”轉向“好不好”，更加重視開發商央國企背景、品牌知名度、社區服務、產品是否綠色低碳智能等多個維度。二是政策端，提升產品力符合政策導向。2023年全國住房和城鄉建設工作會議指出，要“大力提高住房品質，為人民群眾建設好房子”；2023年1月，住建部部長倪虹表示“以努力讓人民群眾住上更好的房子為目標，從好房子到好小區，從好小區到好社區，從好社區到好城區，進而把城市規劃好、建設好、管理好，讓城市更宜居、更韌性、更智慧”。

　　政府行為轉變，大部分城市財源面臨切換。

　　過去地方政府高度依賴土地財政。過去十多年，房地產業長期扮演地方政府的融資工具，通過行政化土地資源配置快速獲得資本積累，來擴大基建投資等支出，從而推動區域經濟高速增長和城鎮化快速發展。2022年，五項房地產專項稅達1.9萬億元、國有土地使用權出讓收入6.7萬億元，兩者合計占地方綜合財政收入（地方一般公共預算收入+地方政府性基金收入）的47.1%，這一比例在2020、2021年高達54.6%、52.6%，且不計以土地為抵押獲得的債務收入和與土地間接相關的其他稅費收入。

　　未來多數城市財政收入來源面臨切換。土地出讓金收入的頭部效應顯著，據中指院統計數據，2022年全國土地出讓金TOP100城市占全國土地出讓金總額的83.1%，其余242個城市土地出讓金比重僅為16.9%。同時，三四線城市庫存水平高，據財聯社報道，克而瑞數據顯示，截至2023年2月，三四線城市整體去化周期達26個月，有50城去化周期在20個月以上。隨著人口持續向大城市、城市群和都市圈集聚，部分城市土地需求量將持續收縮，疊加目前多數三四線城市庫存形勢嚴峻、人口持續凈流出，房企繼續拿地的意愿將顯著下降，未來多數城市經濟發展方式面臨轉型，開源節流，在降低非必要地方財政支出的同時，可依托地方特色，培育發展新經濟。

　　第二個“新”在房地產繼續保持國民經濟支柱產業地位的內涵擴充。

　　房地產行業在國內國際都是經濟的重要組成部分。從典型經濟體的房地產行業增加值占GDP比重看，2022年新加坡為6.2%、德國10.0%，2021年美國為12.6%、日本11.9%、英國12.9%。無論是房地產民生屬性較突出的新加坡和德國，還是房地產高度市場化的美國、日本、英國，房地產行業增加值占GDP比重普遍超過10%，房地產都是國民經濟的支柱產業。從國內看，2013至2022近十年房地產業增加值占GDP比重均值為6.6%，與國際相比，差距主要源于居民自有住房服務的統計方法差異，我國未來較長一段時間內仍有較大潛力保持甚至超出這一比重規模。

　　未來十年仍有年均13-14億平米的商品房需求。中長期看，我國因人口持續流動（農村人口持續進城和人口跨城流動）、住房改善升級、家庭規模持續小型化等客觀因素存在，衍生了因城鎮人口增長、居住條件改善、城市更新改造帶來的自住房需求。我們測算，未來十年仍有年均13-14億平商品房需求規模，商品房開發建設規模依然大。

　　未來房地產如何繼續保持國民經濟支柱產業的地位？拓展行業新內涵，向“空間服務”升級。

　　存量房屋提質改造。根據七普數據，2020年末我國仍有35.0%的家庭住在1999年前修建的住房，按住建部披露的2022年全國城鄉房屋建筑存量近6億棟簡單推算，我國有約2億棟房屋樓齡超過20年，存量房屋提質改造需求強烈。按住建部倪虹部長表述，存量舊房改造有“三個革命”：一是“樓道革命”，消除安全隱患，有條件加裝電梯；二是“環境革命”，完善配套設施，加裝充電樁等和適老化改造；三是“管理革命”，黨建引領、物業服務。存量房提質改造也將成為房地產業新的內涵和新的經濟增長點。

　　房地產中介服務。2015年前后，深圳、上海、北京二手房/新房成交套數比均突破1，率先邁入存量房市場。根據成都市住建局信息，2022年成都二手住宅成交量首次超過新房，多數城市步入存量房時代是大勢所趨。根據貝殼研究院統計，2020、2021年我國二手房交易規模均超7萬億元，這一數據將隨著存量房時代不斷深入而擴大，房地產咨詢、房地產價格評估、房地產經紀等服務需求將日漸旺盛，對經濟的拉動作用能有效對沖開發建設規模減少的影響。

　　物業管理服務。我國雖未公布房地產物業管理服務的行業增加值，但從地方看，2018年石家莊的物業管理業增加值占GDP比重為0.38%、2017年大連和濟南分別為0.33%、0.49%，占比較低。隨著政策繼續明確支持物業管理發展，疊加未來十年年均約7億平米的房屋竣工面積，在存量滲透和增量供應兩方面支撐下，物管行業對經濟的貢獻比重將顯著上升。

　　養老、托幼、教育、家政等基于住宅而衍生的生活服務。目前中國社區大約有3.1億個城鎮家庭，隨著居民收入不斷提升，社區經濟在崛起，以社區為中心、以家庭為主體，圍繞健康、教育、商業服務、生活服務等方面衍生了如社區養老、社區醫療、社區教育、社區托育、社區金融等更多的消費和服務場景，拉動經濟增長。

　　第三個“新”在預售制和房地產金融制度的完善升級。

　　一個是商品房預售制度面臨升級。

　　商品房預售制是時代的特殊產物，“弱監管”下制度漏洞出現。20世紀90年代房改初期，住房短缺嚴重，市場住房供應嚴重不足，而房企建房缺乏資金，為了快速增加供應，從香港引入商品房預售制度。預售制度的核心是預售資金監管，包括監管范圍、監管額度和支取節點管理等內容。理論上，預售資金監管范圍包括全部購房款；監管額度管理方式有按房價款固定比例監管、按建設資金總額上浮一定比例監管、按單位面積定額監管三類；資金支取方面，房企達到規定的工程建設進度節點后，即可申請支取相應比例的預售款。但在實際執行時，各地監管力度有所不同，有的地方是嚴格監管，但有的監管不力，也存在房企虛報工程進度來提前預支監管資金、銀行違規放貸的情況，最終在房地產行業放緩之下暴露出問題，導致延遲交樓。

　　購房者自然選擇現房，倒逼預售制度升級。2021年以來，多個大中型房企爆雷引發全國多個城市出現項目停工，嚴重影響購買期房的信心。對于現房銷售，購房者不僅不用擔心交付問題，而且“所見即所得”，交付質量一目了然。購房者買現房主要擔憂期房無法交付，但期房制度如若“一刀切”改為現房銷售將大幅加劇開發商資金壓力，從供給側再次加劇房地產市場波動。這一矛盾將倒逼預售制度進一步完善，確保項目順利完工。

　　香港經驗或可再借鑒。香港自1961年建立商品房預售制度以來在不斷迭代完善，可借鑒的制度要點主要包括：（1）開發商承擔建安風險。開發商需要預存建安費到律師樓的信托賬戶，費用可是自有資金、銀行開發貸或無擔保貸款合約，具體金額由專業第三方根據項目建安成本測算，即使開發商爆雷，也能確保項目不爛尾。（2）規范房企支取預售資金，確保居民購房款安全。開發商申請預售時預存的建安費和買方的首付及按揭款均存入律師樓獨立的信托賬戶，同時，買家也能獲取按月度更新的資金使用動態報告。對于建安資金，開發商根據實際施工進度，憑第三方的“建筑師證明書”申請取回，實報實銷；對于居民的預售資金，開發商取用取決于銷售回款能否覆蓋開發貸和建安費情況，優先覆蓋開發貸。

　　另一個是房地產金融制度升級，融資方式非標轉標。

　　2017年以來非標融資政策收緊之前，是房企重要的融資方式。除去銷售回款，2017年房地產委托貸款和信托貸款分別為1.9萬億和1.1萬億，分別占房地產總融資規模的9.7%和5.7%。2018年4月資管新規落地，表外理財借道流向房地產受到徹底約束，非標融資顯著下降，2018年房地產委托貸款和信托貸款分別為1.5萬億和0.9萬億，分別占房地產總融資規模的7.4%和4.3%。

　　非標轉標是政策明確的方向。2017年非標融資監管政策持續收緊，但政策明確支持房企合理拓展融資需求，多聚焦在信貸、債券、股權等標準化融資方式。2022年11月11日，“金融支持房地產16條”出臺；14日，允許商業銀行與優質房企開展保函置換預售監管資金業務；21日，“第二支箭”射出，明確支持民營房企發債；24日，六大行宣布和房企簽署戰略合作協議，意向性融資總額12750億元；28日，證監會允許符合條件的房企重組上市，恢復上市房企再融資；2023年2月20日，證監會啟動不動產私募投資基金試點；3月5日，政府工作報告提出今年重點工作之一是“防范化解重大經濟金融風險”，對于房企，要“防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”。

　　風險提示：經濟恢復不及預期、全球經濟超預期、政策不確定性、國際經驗適用性風險、病毒變異具有不確定性等風險。

　　證券研究報告：《什么是房地產新的發展模式？》

　　對外發布時間：2023年3月30日

　　發布機構：國海證券股份有限公司

　　本報告分析師：夏磊

　　SAC編號：S0350521090004

　　(本文作者介紹：國海證券首席經濟學家)