摘要：
鐵礦方面，外礦復產發貨量提升很快，同時國內礦山供應也有小幅回升，但巴西礦方面還是存在明顯缺口。港口庫存仍在繼續回落，同時鋼廠庫存也處于相對低位。下游限產政策有所放松，對于高爐開工和鐵水產量影響不及預期。但終端需求受經濟下行壓力以及房地產行業的影響仍然能見增量。整體來看，鐵礦供應仍有缺口，價格尚有底部支撐，但鐵礦供需邊際走弱，整體以區間震蕩為主，后續關注去庫存情況，操作上可低位布局多單。
焦炭方面，環保限產主要集中在山西、河北等地，整體力度較弱，焦企利潤回升，產量保持穩定，但后市仍需聚焦國慶前環保政策力度。下游受限產影響焦炭消費小幅下降但不及預期，鋼材進入淡季累庫情況明顯。焦企去庫存速度加快，但港口庫存依舊維持高位，對焦炭價格仍然形成壓力。整體來看，焦炭供銷平穩，但庫存高企，焦炭價格明顯承壓，長期仍維持偏空思路，短期關注限產政策，可把握反彈機會。
焦煤方面，煉焦煤產量釋放速度明顯加快，進口煤供應寬松，但隨著煤炭進口政策的變動，下半年進口量或將收緊。消費端，焦炭限產和產能淘汰政策執行較為寬松，對焦煤的消耗有一定的帶動。但目前焦煤庫存仍然處于高位，港口庫存繼續增加，高企的庫存對焦煤價格形成了較大的抑制。整體來看，供應端或將收緊，焦企需求穩定，焦煤價格低位有支撐，但高庫存壓制，仍以震蕩走勢為主，關注下游消費情況，操作上可把握逢低做多機會。
一、因素分析
（一）鐵礦基本面分析
1、外礦復產后發貨恢復，但仍存在明顯缺口
8月份鐵礦石發貨量整體出現較為回升，主要是巴西方面，巴西礦由于陸續復產，7-8月的發貨到港量明顯回升。截止8月18日，四大礦山總發貨量為45583.7萬噸較7月中旬增加161萬噸。分量上，8月巴西礦發貨量為615.9萬噸，較7月中旬增加176萬噸，環比上漲40.3%。同時，北方港口到港量也是出現了明顯的增大達1158.8萬噸，環比增加72.1%，為近四個月高點，主要是因為前期航速的問題以及VALE發運量的恢復，使得船舶于7-8月份集中到港。但澳礦方面，7-8月的發貨量出現回落，主要由于必和必拓在7-8月會有季節性檢修。同時加之上半年鐵礦石的供應持續緊張，根據我國鐵礦石的進口來源結構，巴西礦的陸續復產仍然無法彌補供應上的缺口，8-9月的港口庫存情況仍將下降。
圖1：四大礦山發貨量（單位：萬噸）
資料來源：wind，廣金期貨
圖2：北方港口到港量（單位：萬噸）
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國內礦方面，截止7月末我國鐵礦石原礦產量7399.6萬噸，月同比增長9.9%。經Mysteel統計，國內332家樣本礦山7月精粉產量2366萬噸，環比上月增加50萬噸，但由于下游對需求量持續增長，使得礦山庫存再度回落，但降幅收窄。截止到8月2日，全國266座礦山的產量為42.12萬噸，環比前半月減少0.02%，全國266座礦山的產能利用率為66.77%，環比前半月減少0.01%。總今年上半年來看，鐵精粉和原礦產量變化趨勢一致，都是在5月加速提升，隨著VALE事故發生，國內礦山利潤較好，生產積極性提高，得益于限產沒有采取一刀切，礦山開工率走高，產量大幅上漲，后續隨著新增產能的不斷投放以及礦山復產，產量仍將提升。
圖3：國內鐵礦石原礦量（單位：萬噸，%）
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圖4：全國礦山產能利用率（單位：%）
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2、環比限產不及預期，但終端需求仍然不振
環保限產政策對7-8月全國整體的高爐開工率影響有限。截至8月23日，163家全國高爐開工率小幅回升至68.23%，唐山鋼廠高爐開工率下降至70.29%。唐山鋼廠的產能利用率提升至76.98%，唐山限產逐漸接近尾聲，高爐開工率持穩上升。鋼廠高爐開工率81.07%，環比降1.63%，同比增2.32%；高爐煉鐵產能利用率82.25%，環比增0.21%，同比增3.1%，鋼廠盈利率84.62%，環比降4.86%，日均鐵水產量229.42萬噸，環比增10.08萬噸，同比增8.17萬噸。
圖5：全國高爐開工率（單位：%）
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圖6：全國鋼廠產能利用率（單位：%）
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據mysteel統計，7月全國粗鋼產量8533.3萬噸，日均產量201.76萬噸，環比下降9.64萬噸，降幅3.81%，但總產量和日均產量與往年同期相比仍然處于高位。鐵水方面，盡管7月區域限產力度加劇，但鐵水產量下降幅度并不如預期。據mysteel統計247家樣本鋼廠7月生鐵產量6831.4噸，環比僅減少88萬噸，7月累計生鐵產量47344萬噸，累計同比增加6.7%。
圖7：粗鋼旬產量（單位：%）
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圖8：生鐵月度產量（單位：%）
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7月末鋼廠社會庫存（周）1253.3萬噸，周環比增長3.2%，整體來看，7月鋼材庫存應進一步上升。截至8月中旬，全國盈利鋼廠占比高達70.55%，環比7月的82.21%雖然有小幅下跌，但非限產區域鋼廠開工意愿仍然強烈。
圖9：鋼廠盈利情況（單位：%）
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7月的中央政治局會議再次強調房住不炒，地產投資邊際改善有限，但施工面積存量較大，建安設備投資仍將保持韌性。國家政策面繼續加緊對房地產行業的管制，提出重點檢查房地產行業貸款授信業務的要求，從之前的“禁止流入”已經升級到了“重點檢查”，國家限制地產融資的決心“可見一斑”。房地產作為用鋼需求的主流行業，在國家“住房不炒”的號召下正放慢步伐，城門失火，也必將殃及池魚，如此環境之下2019年鋼材需求將難見增量。
3、庫存繼續回落，仍處于低位水平
根據Mysteel對唐山、邯鄲、邢臺、山東、山西、南方區域、沿江區域的64家樣本鋼廠的進口燒結粉總庫存的跟蹤統計看，截止7月31日，燒結粉總庫存1544.28萬噸；總日耗53.04萬噸，進口礦平均可用天數為27天。燒結礦中平均使用進口礦配比86.32%，同比去年年減少4.39%。Mysteel統計中國45港7月鐵礦石疏港量8927萬噸，環比增加273萬噸，但日均疏港量與上個月相比基本持平，周度上來看，疏港量波動值較前期減小，說明下游鋼廠認可當前鐵礦價格，需求端依然穩定的維持在高位。
圖10：鐵礦石日均疏港量（單位：萬噸，%）
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圖11：全國及唐山高爐開工率（單位：%）
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港口方面，截止8月16日，港口總庫存11601萬噸，較上月有小幅回落，仍處于2017年以來的低位水平，其中澳礦5862.99萬噸，巴西礦3363.72萬噸。鋼廠按需采購，鐵礦庫存處于偏低水平，隨著鐵礦價格的下跌，鋼廠補庫需求將一定程度上支撐礦價。
圖12：鐵礦石港口庫存情況（單位：%）
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（二）焦炭基本面分析
1、焦企利潤回升，產量保持穩定
今年上半年以來，環保限產力度減弱，限產多集中在局部地區，山西、河北、山東等地焦化企業幾乎沒有限產，即便部分地區的部分時間段有一定限產，實際對焦炭產量基本沒有影響。除此以外，焦化企業利潤較為豐厚，焦化廠開工率一直處于較高水平。據國家統計局數據顯示，2019年1-7月焦炭累積產量27400萬噸，同比增長6.7%。其中7月全國焦炭產量3961萬噸，同比增長5.9%，增速較上月回落4.8個百分點。7月底，焦化廠開工率為78.73%，相比較于上月底82.24%下降3.51%，仍處于近四年的同期高位。8月山西地區受二青會限制開工略有下降，而月底開始，限產結束，開工回升，焦炭產能重新釋放。9月市場關注點仍將聚焦國慶前環保政策力度。
圖13：焦炭月度供應量（單位：萬噸）
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圖14：獨立焦化廠開工率（單位：%）
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從過去半年全國焦炭產量增速來看，核心增長驅動是環保限產放松情況下，焦爐開工率的同比增加，焦炭產量連續出現高增長。另外在相對較高的利潤下，企業加快生產節奏，提高產量的動力較強。7月初，由于鋼廠三輪提降快速落地，焦化企業利潤回落較多。1-7月份，焦化企業利潤仍處于歷史同期的較高水平。7月份雖然同比2017、2018年略有下降，但仍大大高于其他年份，如果考慮上半年整體平均利潤，今年要高于以往年份。8月焦炭價格第二輪提漲已經基本落地，焦炭企業利潤也受到了較大的回升。
圖15：山西獨立焦化廠利潤（單位：元/噸）
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2、焦炭消費小幅下降，鋼材累庫明顯
焦炭的消費結構比鐵礦略微復雜，其80%左右用于煉鐵、燒結，其余用于鐵合金、化工、鑄造等行業。因此，從消費端比重情況來看，仍主要受到生鐵產量的影響。若鋼材需求好、企業利潤高時，企業增產的動力較大，生鐵產量受到鋼鐵下游需求和企業利潤帶動，從而帶動焦炭需求。但同時從政策方面受到環保限產的影響對生鐵產量有較大的限制，從而抑制短期焦炭需求。
環保限產政策整體不及預期，對8月全國整體的高爐開工率影響有限。上周高爐開工率小幅下降，但據Mysteel調研247家鋼廠高爐開工率仍保持在81%左右，產能利用率也保持在82%以上。上半年，全國生鐵產量累計增長2.6%。7月份由于唐山限產，鐵產量呈現一定程度的下降，同時將部分影響8月份的鐵產量從目前的文件看8月限產基本上和7月持平，但在執行上可能有所放松。
圖16：焦炭月度消費量（單位：萬噸）
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圖17：中國焦炭出口量（單位：萬噸）
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7-8月的環保力度雖不及預期，但受生鐵產量的影響，6月以后焦炭的消費仍呈現下降的趨勢，一旦唐山空氣質量不能得到根本性改善，不排除后續限產加嚴的情況。上半年，中國累計出口焦炭385萬噸，同比下降21.2%。一般來說，焦炭企業利潤較薄時，會增加出口的動力，出口量會明顯增加。
圖18：下游螺紋鋼庫存情況（單位：萬噸）
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圖19：下游熱卷庫存情況（單位：萬噸）
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在下游鋼材需求進入淡季階段，下游鋼材累庫較為明顯。截至8月23日，螺紋鋼社會庫存631.59萬噸，較上月同期上升14.61萬，月環比這份較7月有所下滑；熱卷社會庫存249.35萬噸，較上月同期下降0.9萬。8月鋼廠方面限產放松，但社會庫存累積速度放緩，顯示整體終端需求支撐尚可，另一方面，9月開始年內成材消費第二個旺季，預計終端消費對成材價格仍有一定提振作用，預計鋼廠利潤將有小幅回升。
3、焦企庫存下降，但港口壓力仍存
7月以后焦企焦炭庫存持續下降，8月山西地區開工下滑，供應收緊，去庫速度加快，整體出貨壓力不大。截至8月23日，全國100家獨立焦企焦炭庫存21.6萬噸，月環比下滑7.29萬噸。后市若開工率回升，供應增加，焦企焦炭庫存可能低位反彈，將對焦企挺價信心造成壓力。
港口庫存情況繼續維持在高位，主要由于部分焦企庫存前移至港口，造成港口焦炭庫存堆積。今年焦炭出口情況不佳，2019年1-7月，焦炭累積出口量433.1萬噸，同比下滑22.8%。8月上旬開始，焦炭現貨價格回暖，貿易商出貨積極性增加，港口焦炭庫存由高位小幅下降。截至8月23日，天津港、日照港、青島港三港口焦炭庫存合計468萬噸，月環比小幅下滑18.2萬噸。
圖20：焦企焦炭庫存（單位：萬噸）
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圖21：港口焦炭庫存（單位：萬噸）
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（三）焦煤基本面分析
1、原煤產量釋放加快，進口煤供應寬松
上半年以來，煉焦煤供應相對充足。焦煤的供應則主要受到政策和安全事故的影響，今年春節期間受安全整頓的影響，煉焦煤供應減少至近6年以來的同期最低水平。兩會之后煤礦逐步復產，原煤產量快速恢復。根據中國煤炭資源網數據顯示，2019年6月份煉焦精煤產量4243.3萬噸，環比上漲1.34%；同比增長8.46%，1-6月份煉焦精煤累計產量22847.35萬噸，同比增加2.78%。
圖22：煉焦煤月度供應量（單位：萬噸）
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圖23：煉焦煤月度進口量（單位：萬噸）
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同時，中國是重要的焦煤進口國，我國的煉焦煤進口來源國主要包括澳大利亞、蒙古國、俄羅斯、美國、加拿大五國。其中，從澳大利亞進口焦煤占總進口量的40%左右；從蒙古國占總進口量的41%左右。根據中國煤炭資源網數據顯示，2019年6月份煉焦煤凈進口655萬噸，為近6年來歷史同期最高水平。1-6月份累計進口焦煤3600萬噸，同比增加27.16%。
煉焦煤凈進口有較強的季節性規律，每年的12月份及次年的一月份，煉焦煤有一波集中到港，2月份由于中國春節假期，進口量回來，隨后春節過后，焦化廠和鋼廠開工率回升，3-4月份進口量回升，4月進口量為當年階段性高點，金三銀四之后，需求小幅回來，5月份進口量出現下降，隨后6、7月份會出現階段性回升，在8-9月份左右達到階段性高點之后，凈進口量出現一路下行走勢。
2、焦企開工率略有下降，但仍處高位
上半年，焦炭限產和產能淘汰政策執行較松，焦炭產量穩步增長，也帶動了焦煤的消耗。7月全國各地環保有所加強，焦企開工率整體略有下降，尤其是山西地區環保督查組活動頻繁，但整體開工率依然保持在79%左右的相對高位。根據統計局數據，1-6月份我國煉焦煤消費27172萬噸，同比增長10.19%。6月份，煉焦煤消費4785萬噸，同比增長14.94%。
圖24：焦煤月度消費量（單位：萬噸）
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3、鋼廠庫存有所回落，整體庫存仍高企
從焦煤的庫存量和結構來看，焦煤庫存仍處于高位。獨立焦化廠庫存雖有所回落，但仍略高于去年同期水平，而鋼廠焦化廠的焦煤庫存大幅高于去年同期。截至8月18日，Mysteel統計全國100家獨立焦企樣本煉焦煤總庫存796.01萬噸，環比增加3.45萬噸，平均可用天數15.54天，環比增加0.11天。鋼廠方面，由于高爐仍處在限產狀態下，雖限產力度有所放松，但原料消耗速度仍較慢，焦煤庫存維持高位，全國110家鋼廠樣本煉焦煤庫存853.75萬噸，環比減少24.9萬噸，平均可用天數17.0天，環比減少0.5天。
圖25：100家獨立焦化廠焦煤庫存（單位：萬噸）
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圖26：100家樣本鋼廠焦煤庫存（單位：萬噸）
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港口庫存方面，上半年國內煤礦安全事故頻發，內地安監趨嚴，產能釋放趨緩，對焦煤進口需求大幅上升。7-8月焦煤港口庫存仍繼續累積，維持高位運行。截至8月16日，京唐港、日照港、連云港三港口累積焦煤庫存563萬噸，周環比增加11萬噸，近期港口焦煤通關時間延長，澳煤成交較少。在港口庫存，樣本鋼廠庫存以及樣本獨立焦化企業庫存均處于同期高位的情況下，下游企業采購意圖較弱，焦煤價格上揚面臨壓力。后期即將迎來建國70周年大慶，煤礦安全檢查以及多地區鋼廠限產，焦煤供應及需求兩端均存在一定壓力。
圖27：港口焦煤庫存（單位：萬噸）
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圖28：焦煤合計庫存（單位：萬噸）
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（四）總結
鐵礦方面，外礦復產發貨量提升很快，同時國內礦山供應也有小幅回升，但巴西礦方面還是存在明顯缺口。港口庫存仍在繼續回落，同時鋼廠庫存也處于相對低位。下游限產政策有所放松，對于高爐開工和鐵水產量影響不及預期。但終端需求受經濟下行壓力以及房地產行業的影響仍然能見增量。整體來看，鐵礦供應仍有缺口，價格尚有底部支撐，但鐵礦供需邊際走弱，整體以區間震蕩為主，后續關注去庫存情況，操作上可低位布局多單。
焦炭方面，環保限產主要集中在山西、河北等地，整體力度較弱，焦企利潤回升，產量保持穩定，但后市仍需聚焦國慶前環保政策力度。下游受限產影響焦炭消費小幅下降但不及預期，鋼材進入淡季累庫情況明顯。焦企去庫存速度加快，但港口庫存依舊維持高位，對焦炭價格仍然形成壓力。整體來看，焦炭供銷平穩，但庫存高企，焦炭價格明顯承壓，長期仍維持偏空思路，短期關注限產政策，可把握反彈機會。
焦煤方面，煉焦煤產量釋放速度明顯加快，進口煤供應寬松，但隨著煤炭進口政策的變動，下半年進口量或將收緊。消費端，焦炭限產和產能淘汰政策執行較為寬松，對焦煤的消耗有一定的帶動。但目前焦煤庫存仍然處于高位，港口庫存繼續增加，高企的庫存對焦煤價格形成了較大的抑制。整體來看，供應端或將收緊，焦企需求穩定，焦煤價格低位有支撐，但高庫存壓制，仍以震蕩走勢為主，關注下游消費情況，操作上可把握逢低做多機會。
二、交易策略
出方案時間：2019年8月27日
交易標的：焦煤、焦炭和鐵礦石期貨
交易合約：J2001，J2005，JM2001，JM2005，I2001，I2005
交易方向：區間操作，跨品種交易。
交易計劃：
1.J2001、JM2001及I2001短期策略：J2001區間震蕩，震蕩區間1800-2000，區間內短線交易；JM2001區間震蕩，震蕩區間1250-1350，區間內短線交易；I2001區間震蕩，震蕩區間550-650，區間內短線交易。
2.J2001和J2005中期策略：空頭建倉區域2000-2300，目標1800一線，止損2400，多頭建倉區域1800-1600，目標2100，止損1500。
3.JM2001和JM2005中期策略：空頭建倉1350-1430，目標1280，止損1460，多頭建倉區域1250-1200，目標1330，止損1180。
4.I2001和I2005中期策略：空頭建倉650-720，目標600，止損740，多頭建倉區域550-480，目標610，止損450。
5．套利方面：關注煤焦比，擇機進行煤焦套利。
交易周期：10--60天
開倉邏輯：
1、焦炭供需平穩，整體焦炭價格承壓運行，中期偏空；但下方仍有支撐，短期或將維持震蕩格局。
2、焦煤供應或有收緊，但高庫存壓制，走勢跟隨焦炭為主，整體維持震蕩。
3、鐵礦供應仍有缺口，但供需邊際轉弱，短多中空，整體寬幅震蕩。
可能的風險：
1、鐵礦生產受自然突發事件影響；
2、鋼廠成材累庫超預期；
3、環保限產的執行情況；
4、煤礦安全檢修力度超預期；
5、焦企去產能政策執行情況；
6、中米摩擦緩和；
7、金融市場系統性風險；
8、其他因素等。
三、風險控制
（一）期貨風險控制
1、總持倉保證金控制
任一交易日，根據賬戶總資金處在的區間值的情況，總持倉保證金與總資金的比例控制如下：
2、單品種持倉保證金控制
任一交易日，根據賬戶總資金處在的區間值的情況，單個期貨品種持倉保證金與總資金的比例控制如下：
3、長假持倉保證金控制
遇長假休市（假期大于3天（含）），假期前一個交易日14：30后，期貨持倉保證金不得超過30%。
廣金期貨2隊 鐘詩怡
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