來源：廣發期貨研究
證監許可【2011】1292號
朱迪 Z0015979
2024年12月20日星期五
摘要：淀粉是玉米重要的下游產成品，其價格波動與玉米之間有著重要的相關關系。近些年來，隨著副產品影響加重、淀粉下游更為多元、行業集中度不斷提升，淀粉-玉米價差之間波動也受到影響，價差的走勢也出現了一些比較大的變化。
玉米淀粉是玉米深加工的主要組成部分，一般生產1單位玉米淀粉需要1.43單位玉米，同時會產生0.22單位的玉米纖維、0.12單位的玉米胚芽及0.09單位的玉米蛋白粉。玉米淀粉的主要用途是在淀粉糖及糖醇（37%）、造紙工業（17%）、醫藥行業（10%）及其他。
淀粉生產主要成本便是玉米，歷史上淀粉和玉米價差基本穩定在300-500元/噸，走勢基本跟隨玉米，但近些年行業內也出現了一些變化，定價模式邊際上也存在一定調整。
淀粉價格的驅動因素最強的是其成本預期，包括玉米種植面積及單產變化、玉米貿易及加工環節建庫的節奏、基層農戶售糧心態的變化、玉米質量的變化、國家政策對原料玉米的影響、替代品影響等等。其次是淀粉本身的供需預期，如新產能的投產進度、僵尸產能的復工復產變化、玉米淀粉出口政策的變化、替代領域的變化、龍頭企業產業鏈調整等等。同時市場心態及產業政策也會有較大影響，尤其近些年來期貨走勢對市場預判價格提供較強的引導作用，期現價格也實現更多的共振表現。
1．行業集中度上升
我國淀粉行業早期集中度較低，行業壁壘也不高，尤其以山東省為核心，以中小產能為主，產品以商品淀粉為主。自2017年以來，隨著臨儲玉米逐步出庫，低成本原料疊加政策補貼，刺激了行業快速發展，東北及華北地區有不少新增產能陸續投放，象嶼、興茂等等集團紛紛在東北新建工廠，而部分中小廠在2020以來，隨著玉米價格快速上升，利潤持續虧損，也不斷被市場所淘汰，帶動產能進一步向頭部集中。至2023年，據Mysteel調研數據顯示，商品玉米淀粉產能20萬噸以上的企業全國共有50家，商品玉米淀粉產能為2397萬噸，占全國總產能93%。商品玉米淀粉產能前10企業占總產能的67%，企業生產規模不斷擴大，集團不斷加速布局。目前全國最大的淀粉生產企業為諸城興貿，其產能為515萬噸，其次為玉峰、壽光、金象生化等等。
玉米淀粉企業分布主要在玉米產區，原料供應充裕，成本低廉，具有加工玉米淀粉的原料優勢。其中山東省為我國淀粉傳統生產大省，其產能約占36%，其次是黑龍江、河北、吉林，分別占比20%、11%和10%。其余產能也主要分布在中西部各省區，產能分布越發集中，區域布局也趨于合理化。
隨著行業集中度的發展，淀粉行業在生產、成本管控、產品附加值延伸、技術創新等層面有更深的挖掘，也逐步提升了行業的運營壁壘，推動玉米淀粉行業向成熟化、集約化、大宗化的應用方向發展。而核心企業也逐漸從單純的商品淀粉出發，逐漸向下游延伸產業鏈，如進一步下降至氨基酸、糖醇等等，競爭力也在持續增強。
目前淀粉行業已經進入過剩格局，全行業開工率從2019年的81%下降到2023年的56%，市場競爭也更加激烈。在目前格局下，商品淀粉本身不具有太強的增值效應，只能通過不過壓縮淀粉利潤來實現長久的經營，對淀粉價格也形成一定的負反饋。
2．玉米淀粉終端產成品占比有所調整
玉米淀粉終端關注指標主要包括淀粉糖（果葡糖漿、麥芽糖漿）和包裝紙（瓦楞紙、箱板紙）的開機情況。淀粉糖是玉米的主要下游，占比在37%左右，除正常的下游需求外，也需關注替代品影響，白糖價格出現大幅波動的前提下，會和淀粉糖之間出現一定的相互替代作用，進而也會影響淀粉糖的下游消費。近幾年，玉米淀粉在造紙行業也開始有更為廣泛的用途，尤其是玉米變性淀粉，在造紙工業上發揮著重要作用。數據顯示，玉米淀粉的下游消費占比中，造紙行業消費占17.65%，僅次于淀粉糖行業消費。玉米淀粉應用于造紙工業，一方面可改善紙張質量、提高生產率和紙漿利用率，一方面可以在箱板紙、瓦楞紙等包裝紙制作過程中，充當粘合劑，其在包裝紙的添加比例大約在4-6%。也正是因為占比的提高，造紙行業相關政策、進出口變化、造紙領域的供需改變，對于淀粉行情的影響也較以前有所提高。
季節性來說，淀粉糖年內開機呈逐步抬升的趨勢，包裝紙開機呈現兩頭高、中間弱的態勢。因此淀粉庫存往往在年底保持低位，而利潤在該階段也常常有較好表現。從宏觀面上來說，淀粉終端需求剛性不強，因此受國內經濟環境影響彈性較大，宏觀經濟下滑，淀粉消費也容易出現萎縮。
3．副產品對利潤及淀粉影響加劇
玉米深加工產出的終端產品價格整體追隨玉米的價格波動，但各產品之間又會存在一定的沖抵關系，若副產品價格高企，則淀粉價格會有較大的彈性空間；同理，若副產品價格疲弱，企業或存在挺價玉米淀粉的措施，以保證整體利潤不會受損。
副產品中，蛋白粉及玉米胚芽跟隨粕類蛋白價格波動。若國內豆粕價格高企，玉米蛋白對利潤的貢獻率有所增加，其對價格的影響權重也在提升。如2022年年底，伴隨豆粕現貨價格沖上5600元/噸以上的高位，玉米三大副產品蛋白粉、胚芽、纖維價格也一路上揚，盡管淀粉遭遇新冠封控及經濟下滑影響，需求受挫，淀粉收益相對偏差，但副產品價格高企，也保證了淀粉加工利潤處在較好水平。
近些年，隨著淀粉企業不斷向頭部集中，資金厚度也有所增強，但行業利潤微薄，利潤轉負之后企業仍不得不主動降低庫存。然而2022年伴隨副產品價格高位，一定程度上增強了淀粉企業抵御淀粉價格風險的能力，盡管淀粉收益極差，企業主動降開機并不明顯。但若副產品價格呈現下跌態勢，為保障利潤，企業通常會挺淀粉價格，對淀粉價格回升也有一定提振作用；若利潤有逐步轉好的預期，則可進而推升淀粉-玉米價差。
4．原料和淀粉價格相關性分析
淀粉與玉米價差是市場比較關注的套利策略，正常波動區間在300-500之間，整體相關度非常高。但近些年隨著行業變遷，兩者之間的關系也出現了一些變化。我們測試了三個階段淀粉和玉米價格之前的相關性分析，2016.8-2021.12、2022.1-2023.12、2024.1-當下，得到結論如下：通常情況下玉米與淀粉擬合度極高，但在2022-23年期間出現了一定程度的劈叉，而在2024年重新回到了高擬合度行情。結果如下圖所示：
2022~2023年，伴隨豆粕蛋白價格沖向歷史極值的高位區間，淀粉副產品（蛋白粉、胚芽粕等）價格也大幅上漲，一定程度上增厚了淀粉加工利潤，也打壓了淀粉本身收益，且需求承接不佳的情況下，淀粉價格也不斷下滑。淀粉和玉米之前利潤的單向平衡被打破，蛋白波動因素的介入，使得淀粉和玉米之間的相關性大幅下滑。但2024年，隨著粕類蛋白價格重回弱勢，玉米蛋白的替代效應快速減弱，對淀粉利潤的貢獻也重回平淡，淀粉和玉米價差又回歸高度相關。
總體來看，在玉米價格相對平穩的過程中，淀粉-玉米價差基本跟隨玉米價格走勢，但在蛋白價格高企，及玉米價格漲幅過快的時候，價差則往往趨向于走弱，也一定程度反映了成本像下游轉嫁的過程需要時間，以及不同利潤增長點之間的相互作用關系。
5．后市行情展望
原料端供應端來看， 1，新作受天氣影響，單產略有下滑，疊加種植面積減少，整體產量同比預計下滑3%，仍屬于較高產量年份；2，糧質偏差疊加基層不看好后市玉米價格，年前售糧進度偏快，或減少年后賣糧壓力；3，年內進口谷物及小麥、稻谷替代大幅下滑，同比減量或接近4000萬噸，疊加中儲糧收儲量增加，貿易商庫存低位，后市供應或有趨緊可能。從需求端來看：1，2025年生豬利潤預期不佳，存欄量高位，對飼料消費有保證，但對行業利潤沒保證，玉米價格提振不強；2，深加工因2024年利潤較好，庫存同比偏高，結轉至2025年，同時深加工增量有限，玉米消費相對穩定；3，儲備庫存在2024年持續增加，對玉米價格形成托底，但隨行就市收購，對價格缺乏提振，2025年若現貨價格反彈加速，儲備調控能力或加強。玉米供應有收緊預期，替代及進口都將明顯轉弱，疊加減產，盤面有支撐，需求相對穩定，2025年重點關注供應變化節點。
當前豆粕價格跌幅擴大，蛋白利潤貢獻小，淀粉價格存支撐，但伴隨原料下跌，淀粉目前利潤高企，開工及成品庫存持續維持同期偏高位置，淀粉-玉米價差走強難度同樣較大，原料價格下跌會同時壓制玉淀價差的運行方式。關注未來淀粉庫存去化表現，伴隨玉米單邊走強，05淀粉-玉米價差在250-300區間或存在做多驅動。
責任編輯：趙思遠
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