滬銅期權上市首月，該如何逢高布局1901熊市價差？

　　來源：上海東證期貨 王冬黎

　　主要觀點

　　倫銅期權持倉方面，10月合約看漲期權最大持倉位于6300，按目前8.1左右的滬倫比推斷對應滬銅51000左右的位置，12月合約看漲最大持倉點位為6500，對應滬銅52550左右，從期權持倉位置看短期反彈幅度可能有限。

　　倫銅期權偏度方面，8月下旬以來偏度指數漲勢回落、期權波動率曲面傾斜程度的改善，反應了市場下跌風險預期逐步放緩，料9月下旬銅價可能存在一定的反彈空間，但偏度指數整體仍高于1，短期下行風險預期稍有緩解，但未反映出明顯看漲偏好。

　　滬銅期權隱含波動率預估方面，目前倫銅隱含波動率位于近一年高位，滬銅60日歷史波動率較倫銅低5%左右，我們認為滬銅期權上市后波動率大概率略低于倫銅隱含波動率、而高于近期歷史波動率，目前倫銅期權1月合約隱含波動率為21.03%，滬銅60日歷史波動率為16.21%，我們預計波動率合理區間范圍在[18%，21%]。

　　投資建議

　　推薦9月隨銅價反彈逢高布局滬銅期權1月合約熊市價差策略，料上市初期隱含波動率偏高的可能性較大，推薦在波動率高于22%的水平上賣出52000-53000左右淺虛值看漲期權，可選擇買入虛值程度更深的看漲期權控制潛在上行風險構建價差，若隱含波動率定價偏低可采用看跌期權熊市價差策略。

　　風險偏好較高的投資者可輕倉逢標的反彈買入虛值看跌期權、賣出淺虛值看漲期權構建風險逆轉組合。

　　銅期權上市初期平價套利、波動率套利機會值得關注。

　　風險提示

　　倫銅期權140萬噸看漲期權持倉量具有一定的潛在風險累積作用，警惕反彈突破較大持倉點位情況下期權賣方對沖對行情的加速沖擊作用。

　　   一、LME銅期權持倉分析

　　截至2018年9月17日數據，倫銅期權看漲與看跌的總持倉之比位于1.45，從15年至今的數據來看，該比值位于歷史高位區間，其中看漲期權未平倉數量為56642手，當于140萬噸左右，看跌期權未平倉量為39076手，對應約98萬噸。相對月初水平，看漲期權總持倉量減少13125手，降幅顯著但持倉量仍然非常可觀，看跌期權持倉本月穩中趨降約減少四千余手，18年以來看漲期權持倉增長的趨勢并未打破，較年初看漲期權32264手的持倉量增長76%。倫銅期權10月合約看漲期權持倉量為13127手，看跌期權持倉量為8394手，持倉量的行權價分布方面，看漲期權最大持倉位于6300的點位，其次在6200與6600點位上也有較大持倉，看跌期權在5500上持倉最大。從倫銅期權持倉的行權價分布上來看，隨著倫10月合約即將到期，本輪銅價的觸底反彈料在9月下旬可能受限于6300的上部空間，按目前8.1左右的滬倫比推斷對應滬銅51000左右的位置。倫銅期權12月合約的持倉量也非常值得注意，該月份看漲期權的持倉高達30240手，約為看跌期權持倉的1.8倍，看漲最大持倉點位為6500，其次在一系列虛值價位上具有大量持倉分布，看跌期權最大持倉在5700點。

　　此外，倫銅期權合約在當前巨量看漲期權持倉下潛在風險也存在一定程度的累積，期權特有的杠桿屬性對超預期事件的發酵往往起到推波助瀾的作用，若反彈幅度超預期突破市場主要持倉分布的點位時可能會引發期權賣方的買入期貨對沖、加速行情發展。

　　   二、LME銅期權波動率與偏度分析

　　今年6月份市場風險偏好迅速轉換，倫銅期權的偏度指數6-8月份從近年低位快速上升，并且由負轉正，表現出在宏觀利空的環境下，市場對下行風險相對上行風險給出的更高的溢價。而8月下旬至今，偏度指數漲勢回落、期權波動率曲面傾斜程度的改善，反應了市場大幅下挫的預期逐步放緩，短期銅價可能存在一定的反彈空間，但偏度指數整體仍高于1，短期下行風險預期稍有緩解，但未反映出明顯看漲偏好。倫銅期權當月平值隱含波動率7月以來均處于偏高的位置，目前從上個月26%左右的高位將至22.89%附近（19日數據）。17年以來倫銅隱含波動率水平較低，同一年期歷史記錄比較當前隱含波動率位于90分位數的高位，但放在長期10年以來的隱含波動率數據中來看，當前的波動率只能說是處在均值水平附近，若行情進一步發酵，波動率上升的空間實則非常大，期權賣方需警惕風險。

　　   三、滬銅期權波動率預估

　　倫銅期權隱含波動率是滬通期權上市初期波動率水平的重要參照基準，同時滬銅期權隱含波動率的水平也需要在圍繞歷史波動率變動的合理區間內，否則會造成波動率套利的機會。滬銅期貨實際波動率與倫銅有著怎樣的關系，滬銅期權隱含波動率與倫銅期權隱含波動率相對水平處于什么區間較為合理呢？

　　首先，滬銅期貨波動率的均值回復特性顯著，且與倫銅波動率具有較高的一致性，二者波動率變化基本不存在前后時滯，因此滬銅期權的隱含波動率與倫銅期權隱含波動率也應該具有較高的一致性，滬倫隱含波動率的大幅偏離會帶來內外盤期權的套利機會。 

　　其次，滬銅期貨歷史波動率相對倫銅波動率（基于倫銅3個月遠期測算波動率）存在結構性偏低的現象，從10年至今滬倫60日歷史波動率價差（滬-倫）大概率位于0值以下，此外，目前該價差在-5%左右，遠低于歷史均值-1.91%與歷史中位數-1.97%。從歷史波動率的錐狀分布式上看，目前滬銅歷史波動率位于歷史25分位數至中位數之間，倫銅歷史波動率則高于歷史75分位數。

　　基于滬銅與倫銅波動率走勢的一致性趨勢和短期相對水平的偏離，我們認為滬銅期權上市后波動率略低于倫銅隱含波動率、高于近期歷史波動率的區間屬于較為合理的水平，由于滬銅期權上市的最早合約為1901合約，到期日最接近倫銅期權合約也是1月合約，期限相差5個交易日，目前倫銅期權1月合約隱含波動率為21.03%，滬銅60日歷史波動率為16.21%，我們預計波動率合理區間范圍在[18%，21%]。

　　   四、滬銅期權投資建議

　　倫銅期權10月合約看漲期權在6200-6300上持倉較大，12月合約看漲最大持倉點位為6500，由于滬銅期權本次上市最近月的合約為1901合約，我們推薦9月待銅價反彈逢高布局熊市價差策略，料上市初期隱含波動率偏高的可能性較大，推薦在波動率高于22%的水平上賣出52000-53000左右淺虛值看漲期權，可選擇買入虛值程度更深的看漲期權控制潛在上行風險構建價差，若隱含波動率定價偏低可采用看跌期權熊市價差策略。

　　風險偏好較高的投資者可輕倉逢標的反彈買入虛值看跌期權、賣出淺虛值看漲期權構建風險逆轉組合。

　　此外，銅期權上市初期平價套利、波動率套利機會值得關注，我們也會在后續進行銅期權相關策略的及時跟蹤與推薦。

　　   五、風險提示

　　倫銅期權140萬噸看漲期權持倉量具有一定的潛在風險累積作用，警惕反彈突破較大持倉點位情況下期權賣方對沖對行情的加速沖擊作用。

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責任編輯：吳化章