（來源：上銀基金固收研究）

內容概要

上周市場回顧

資金面：上周共有2909億元逆回購到期，央行在5個工作日分別開展141億元、71億元、11億元、41億元和45億元7D質押式逆回購操作，全周凈回籠流動性2600億元。跨年后央行公開市場持續凈回籠，截至1月10日，由于月初資金需求有限，資金面仍然維持寬松，尤其是交易所資金價格明顯走低，但下半周資金面略有收斂，DR007升至1.75%，但分層現象仍未顯現。截至1月10日，R001、DR001、DR007分別較1月3日上行2.2BP、5.7BP、6.6BP至1.76%、1.67%、1.75%，而R007較1月3日下行2.3BP至1.79%，R007-DR007利差收窄8.8BP至4.3BP。

同業存單：上周同業存單發行和到期規模均較前一周明顯上升，同業存單凈融資規模小幅下降至1068億元。國有行、股份行、城商行、農商行分別凈融資101億元、-196億元、889億元、210億元；1Y期存單發行占比上行22pct至49%。上周同業存單發行規模較前一周上升2855億元至4493億元，償還規模上升2889億元至3426億元，當周存單凈融資下降34億元至1068億元（前一周為凈融資1102億元）。分銀行類型來看，國有行、城商行、股份行、農商行存單發行規模分別較前一周上升1357億元、807億元、332億元、294億元至1361億元、1800億元、907億元、340億元；從凈融資分布來看，國有行、農商行、城商行存單凈融資規模分別較前一周上升311億元、189億元、157億元至101億元、201億元、889億元，而股份行存單凈融資規模較前一周下降751億元至-196億元。上周1Y期存單發行占比較前一周上行22pct至49%。同業存單收益率各期限在上周均有不同程度的上行，1Y從1.545%上行至1.63%，9M從1.54%上行至1.64%，6M從1.565%上行至1.64%，3M從1.57%上行至1.65%，1M從1.54%上行至1.65%。

利率債：一級方面，上周共發行利率債5303.2億元，環比大幅增加4350.1億元；凈融資金額1642.18億元，環比大幅增加1005.72億元。上周一級市場沒有地方債發行，市場整體投標情緒一般，2Y和7Y國債超額認購倍數分別是3.79和3.34倍；政金債中，僅7Y口行債的超額認購倍數超過5倍，其余品種多在2-5倍之間。二級方面，上周央行公告暫停國債買入，疊加嚴監管傳聞和市場對匯率擔憂，短期內降息預期有所減弱，債市出現回調，受資金價格影響短端品種回調更明顯。具體來看，截至上周五收盤：

（1）國債方面，1Y國債收益率上行17.8BP至1.20%；3Y國債收益率上行14.6BP至1.26%；5Y國債收益率上行9.3BP，收于1.43%；7Y國債收益率上行5.6BP，收于1.55%；10Y國債收益率上行3BP，收于1.63%。

（2）政金債方面，1Y國開債收益率上行9.9BP，1Y口行和1Y農發債收益率上行13BP左右；3Y農發債收益率上行9.2BP，3Y國開債和口行債收益率上行11BP左右；5Y政金債收益率上行9BP左右；7Y政金債收益率上行2-3BP；10Y農發債和10Y口行債收益率上行2BP左右，10Y國開債收益率下行0.1BP至1.65%。

（3）期限利差方面，國債10-1Y利差收窄14.8BP至44BP；國開債10-1Y利差收窄10BP至26BP。

信用債：一級方面，1月為信用債供給大月，上周發行3480億、凈融資1340億，環比均大幅提高；發行期限集中在3年以內，5年期發行僅占7%。二級方面，整體跟隨利率調整，但信用債更抗跌，信用利差普遍壓縮5-12bp；結構上市場青睞票息策略，弱資質信用債跌的更少，AA-城投債上周估值收益率甚至還在下行。

可轉債：上周股指均有所回調，上證指數跌1.34%，深證成指跌1.02%，滬深300跌1.1%，中證500跌1.1%，創業板指跌2.0%，同花順全A跌1.0%，跌幅較前周有所收窄。各行業有所分化，部分行業上漲，有色金屬、機械設備、電子、汽車、家用電器、綜合板塊漲2%左右，國防軍工與銀行板塊漲0.5%左右，其余行業下跌，商貿零售跌6.6%，煤炭跌5.2%，食品飲料、醫藥生物、紡織服飾、社會服務、公用事業、環保跌3-4%，鋼鐵、石油石化、傳媒、輕工制造、農林牧漁、美容護理、非銀金融、房地產、建筑裝飾、交通運輸跌2-3%，基礎化工、建筑材料、電力設備、通信、計算機跌1-2%。上周中證轉債指數漲0.45%，明顯跑贏股指，導致轉債市場整體溢價率明顯被動走闊，各平價轉債溢價率以走闊為主；市場純債溢價率整體同樣走闊，主要是國債收益率沒有持續下行，轉債市場上漲拉升純債溢價率。

策略展望

宏觀及利率債方面，12月核心CPI環比回升，但食品價格下降繼續對CPI形成拖累；生產進入淡季，PPI環比下降，同比仍然偏弱。展望2025年，豬價中樞可能小幅下移，油、煤、鋼鐵等大宗商品在供給增加、需求減少的背景下也較難出現價格上漲，因此預計CPI保持低增、PPI仍是負增，國內依然面臨通縮壓力。從實際利率=名義利率-通脹率的公式來看，當GDP平減指數為負時（目前約-0.7%），實際利率往往更高。特別是對制造業，只要PPI處于通縮狀態，企業就始終面臨盈利下滑和投資減少的困境，經濟就難以出現自發性修復。降息固然是減輕企業負擔的辦法，但在出口承壓的情況下如何提振國內消費才是關鍵，目前的兩新政策力度一般，相信后面將推出更多刺激消費的舉措。

資金面，本周MLF到期9950億元，政府債凈繳款3719億元，疊加稅期繳款及春節居民取現壓力，本周資金壓力偏大，資金平衡高度依賴央行流動性對沖，預計保持均衡偏緊水平。本周逆回購到期309億元，同時9950億元MLF到期，資金到期規模較上周明顯上升，此外16、17日為稅期繳款日，預計稅期走款規模在1.5-2萬億元。

同業存單，本周存單到期規模為3939億元，到期壓力不大。

信用債方面，信用利差1月以來壓縮很快，目前修復到去年8月調整后的水平，性價比趨于一般。擇券上建議盡快配置2Y絕對收益品種，資產荒中票息為王，且當前2Y內等級利差不低，處于近1年60%左右分位數。另外，二永債建議短期觀望，上周雖然調整較多，但相對價值依然不高，3Y/5Y大行二級資本債收益均低于同期限AAA城投債。

轉債方面，國內宏觀政策預期迎來空窗期，基建與制造進入季節性淡季，基本面數據短期沒有明顯起色，二手房銷售數據邊際上趨穩，黑色系、玻璃純堿、油煤化工、生豬等大宗商品價格仍在低位。美國非農數據大超預期，使得美元指數持續偏強，2025年美聯儲降息節奏預期進一步趨緩，人民幣匯率仍處高位，另一方面油價在供需兩端的帶動下持續上行，布油沖擊80美元/桶，帶動大宗商品整體上漲。股市流動性逐步收斂，2025年以來市場有所承壓，微盤股指數回調明顯，建議關注一是紅利板塊，二是科技自主可控板塊，三是關注2025年增速較快的成長板塊。由于2024年股市波動較大，全年轉債市場贖回與下修數量均為過去幾年最多，關注條款博弈與風險，考慮到股市波動率提升，轉債市場估值仍有提升空間，轉債市場整體有配置價值，近期轉債市場走勢持續優于股市，另外利率債收益率持續下行，支撐轉債債底，同時紅利的配置屬性凸顯，總體建議關注一是紅利板塊，尤其是有成長性的紅利標的，二是正股高成長性及基本面較好，估值相對合理的優質轉債，三是關注轉債條款博弈。

01

上周市場回顧

1.?資金面

上周共有2909億元逆回購到期，央行在5個工作日分別開展141億元、71億元、11億元、41億元和45億元7D質押式逆回購操作，全周凈回籠流動性2600億元。跨年后央行公開市場持續凈回籠，截至1月10日，由于月初資金需求有限，資金面仍然維持寬松，尤其是交易所資金價格明顯走低，但下半周資金面略有收斂，DR007升至1.75%，但分層現象仍未顯現。截至1月10日，R001、DR001、DR007分別較1月3日上行2.2BP、5.7BP、6.6BP至1.76%、1.67%、1.75%，而R007較1月3日下行2.3BP至1.79%，R007-DR007利差收窄8.8BP至4.3BP。

2.?利率債

一級市場：上周共發行利率債5303.2億元，環比大幅增加4350.1億元；凈融資金額1642.18億元，環比大幅增加1005.72億元。上周一級市場沒有地方債發行，市場整體投標情緒一般，2Y和7Y國債超額認購倍數分別是3.79和3.34；政金債中，僅7Y口行債的超額認購倍數超過5倍，其余品種多在2-5倍之間。

二級市場：上周央行公告暫停國債買入，疊加嚴監管傳聞和市場對匯率擔憂，短期內降息預期有所減弱，債市出現回調，受資金價格影響短端品種回調更明顯。具體來看，截至上周五收盤，（1）國債方面，1Y國債收益率上行17.8BP至1.20%；3Y國債收益率上行14.6BP至1.26%；5Y國債收益率上行9.3BP，收于1.43%；7Y國債收益率上行5.6BP，收于1.55%；10Y國債收益率上行3BP，收于1.63%；（2）政金債方面，1Y國開債收益率上行9.9BP，1Y口行和1Y農發債收益率上行13BP左右；3Y農發債收益率上行9.2BP，3Y國開債和口行債收益率上行11BP左右；5Y政金債收益率上行9BP左右；7Y政金債收益率上行2-3BP；10Y農發債和10Y口行債收益率上行2BP左右，10Y國開債收益率下行0.1BP至1.65%。（3）期限利差方面，國債10-1Y利差收窄14.8BP至44BP；國開債10-1Y利差收窄10BP至26BP。

3.?信用債

一級市場：1月為信用債供給大月，上周發行3480億、凈融資1340億，環比均大幅提高；發行期限集中在3年以內，5年期發行僅占7%。

上周取消發行增加，合計取消發行9只信用債。

二級市場：整體跟隨利率調整，但信用債更抗跌，信用利差普遍壓縮5-12bp；結構上市場青睞票息策略，弱資質信用債跌的更少，AA-城投債上周估值收益率甚至還在下行。

城投債方面，除AA-城投債收益率仍在下行，其他各期限和品種基本都在調整。

產業債方面，收益率普遍上行。

4.?可轉債

股票方面，上周股指均有所回調，上證指數跌1.34%，深證成指跌1.02%，滬深300跌1.1%，中證500跌1.1%，創業板指跌2.0%，同花順全A跌1.0%，跌幅較前周有所收窄。各行業有所分化，部分行業上漲，有色金屬、機械設備、電子、汽車、家用電器、綜合板塊漲2%左右，國防軍工與銀行板塊漲0.5%左右，其余行業下跌，商貿零售跌6.6%，煤炭跌5.2%，食品飲料、醫藥生物、紡織服飾、社會服務、公用事業、環保跌3-4%，鋼鐵、石油石化、傳媒、輕工制造、農林牧漁、美容護理、非銀金融、房地產、建筑裝飾、交通運輸跌2-3%，基礎化工、建筑材料、電力設備、通信、計算機跌1-2%。

轉債方面，上周中證轉債指數漲0.45%，明顯跑贏股指，導致轉債市場整體溢價率明顯被動走闊，各平價轉債溢價率以走闊為主；市場純債溢價率整體同樣走闊，主要是國債收益率沒有持續下行，轉債市場上漲拉升純債溢價率。

5.?重點訊息

（1）央行明確釋放穩匯率信號。接近央行人士稱，由于近期海外投資者對高等級人民幣債券需求較為旺盛，央行擬于1月在香港新增發行離岸人民幣央行票據，預計發行規模會遠超過去單次最大發行規模。中國《金融時報》也連發兩篇文章指出，央行有充足的工具箱、豐富的經驗應對人民幣匯率貶值，有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

（2）2025年加力擴圍實施“兩新”政策新舉措發布。設備更新支持范圍新增電子信息、安全生產、設施農業等領域，并進一步提高新能源城市公交車及動力電池更新等補貼標準；新增微波爐、凈水器、洗碗機、電飯煲以舊換新及手機、平板、智能手表手環購新補貼，將符合條件的國四排放標準燃油車納入報廢更新補貼范圍。

（3）國家統計局發布數據，2024年12月份，全國CPI環比持平，同比上漲0.1%，核心CPI同比上漲0.4%，漲幅比上月擴大0.1個百分點。當月PPI環比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄0.2個百分點。

（4）央行公告稱，鑒于近期政府債券市場持續供不應求，決定1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續將視國債市場供求狀況擇機恢復。分析認為，2024年以來我國中長期債券收益率下行較為明顯，央行宣布暫停國債買入，有助于緩解資產緊缺，平衡國債市場供求關系。多名債市受訪人士認為，央行宣布暫停國債買入可能意在穩住長債利率，但此次只是宣布暫停買入，并沒有賣出，表明流動性充裕或仍是其首要目標。

（5）財政部有關負責人介紹，2024年全年財政收入可以完成預算目標，全年可實現收支平衡。2025年財政政策方向是清晰明確的，非常積極，將支持全方面擴大國內需求，赤字規模將有較大幅度增加，并將加大財政政策與貨幣政策的協調力度。另外，2025年2萬億元隱性債務置換債券已啟動發行。在2025年新增發行專項債額度內，地方可按需安排收儲土地和存量商品房。

（6）美國當選總統特朗普辟謠將“僅對關鍵進口商品加征普遍關稅”，稱華盛頓郵報的報道不實，他的關稅政策不會縮水。華盛頓郵報此前稱，特朗普團隊正在探索適用于每個國家、但僅針對關鍵進口商品的關稅計劃，這一計劃與特朗普競選期間提出的“普遍關稅”有所不同。?

（7）美聯儲貨幣政策會議紀要顯示，與會者表示，如果數據能如預期般表現，將適宜繼續逐步向更為中性的政策立場邁進；美聯儲已處于或接近適合放慢寬松步伐的時點；許多官員認為“未來幾個季度”需要謹慎行事。“美聯儲傳聲筒”Nick Timiraos指出，會議紀要表明官員們普遍愿意在本月按兵不動。

（8）聯合國發布《2025年世界經濟形勢與展望》報告預測，2025年全球經濟增長率將維持在2.8%，與2024年持平。盡管全球經濟展現出較強的韌性，經受住了一系列相互疊加的沖擊，但增長水平仍低于疫情前3.2%的平均水平，主要受到投資疲軟、生產率增長乏力以及高債務水平的制約。

（9）美國非農數據遠超預期，支持美聯儲放慢降息步伐。美國勞工統計局報告顯示，美國去年12非農就業人數增加25.6萬人，遠超預期的16萬人，此前兩個月合計下修0.8萬人。失業率下降0.1個百分點至4.1%，平均時薪環比上漲 0.3%。數據發布后，交易員將美聯儲下次降息的預期時間推遲到10月。

（10）歐元區2024年12月CPI同比上漲2.4%，高于11月的2.2%，核心通脹率為2.7%，服務業通脹也小幅上升至4%。德國和西班牙的物價漲幅超出預期，法國低于預期，意大利則意外放緩。

（11）印度政府下調了本財年的經濟增長預期，預計GDP將增長6.4%，為自疫情以來的最低水平。

（12）日本央行行長植田和男重申，如果今年經濟和通脹狀況繼續改善，將會繼續加息。他表示，下次加息的時機將取決于經濟、通脹和金融狀況。

02

策略展望

宏觀及利率債方面，12月核心CPI環比回升，但食品價格下降繼續對CPI形成拖累；生產進入淡季，PPI環比下降，同比仍然偏弱。展望2025年，豬價中樞可能小幅下移，油、煤、鋼鐵等大宗商品在供給增加、需求減少的背景下也較難出現價格上漲，因此預計CPI保持低增、PPI仍是負增，國內依然面臨通縮壓力。從實際利率=名義利率-通脹率的公式來看，當GDP平減指數為負時（目前約-0.7%），實際利率往往更高。特別是對制造業，只要PPI處于通縮狀態，企業就始終面臨盈利下滑和投資減少的困境，經濟就難以出現自發性修復。降息固然是減輕企業負擔的辦法，但在出口承壓的情況下如何提振國內消費才是關鍵，目前的兩新政策力度一般，相信后面將推出更多刺激消費的舉措。

資金面，本周MLF到期9950億元，政府債凈繳款3719億元，疊加稅期繳款及春節居民取現壓力，本周資金壓力偏大，資金平衡高度依賴央行流動性對沖，預計保持均衡偏緊水平。本周逆回購到期309億元，同時9950億元MLF到期，資金到期規模較上周明顯上升，此外16、17日為稅期繳款日，預計稅期走款規模在1.5-2萬億元。

同業存單，本周存單到期規模為3939億元，到期壓力不大。

信用債方面，信用利差1月以來壓縮很快，目前修復到去年8月調整后的水平，性價比趨于一般。擇券上建議盡快配置2Y絕對收益品種，資產緊缺中票息為王，且當前2Y內等級利差不低，處于近1年60%左右分位數。另外，二永債建議短期觀望，上周雖然調整較多，但相對價值依然不高，3Y/5Y大行二級資本債收益均低于同期限AAA城投債。

轉債方面，國內宏觀政策預期迎來空窗期，基建與制造進入季節性淡季，基本面數據短期沒有明顯起色，二手房銷售數據邊際上趨穩，黑色系、玻璃純堿、油煤化工、生豬等大宗商品價格仍在低位。美國非農數據大超預期，使得美元指數持續偏強，2025年美聯儲降息節奏預期進一步趨緩，人民幣匯率仍處高位，另一方面油價在供需兩端的帶動下持續上行，布油沖擊80美元/桶，帶動大宗商品整體上漲。股市流動性逐步收斂，2025年以來市場有所承壓，微盤股指數回調明顯，建議關注一是紅利板塊，二是科技自主可控板塊，三是關注2025年增速較快的成長板塊。由于2024年股市波動較大，全年轉債市場贖回與下修數量均為過去幾年最多，關注條款博弈與風險，考慮到股市波動率提升，轉債市場估值仍有提升空間，轉債市場整體有配置價值，近期轉債市場走勢持續優于股市，另外利率債收益率持續下行，支撐轉債債底，同時紅利的配置屬性凸顯，總體建議關注一是紅利板塊，尤其是有成長性的紅利標的，二是正股高成長性及基本面較好，估值相對合理的優質轉債，三是關注轉債條款博弈。

附件1：本周將公布的重要數據提示

附件2：本周利率債發行預告

附件3：本周信用債發行預告

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