從國內市場看，對于貨幣政策寬松和穩增長政策的交易已近一個季度，目前除了能源資源類交易之外，尚未找到清晰的交易邏輯，股債雙跌。與此前相比，上周的A股結構表現有明顯的不同：一是此前一周反彈的鋰、醫藥、新能源、軍工、半導體等行情未能延續。二是受全球能源短缺和發改委穩定煤價的提振，煤炭加速上漲；周期低估值繼續占優。

　　進入3月，我們認為市場已進入基本面決定走勢的階段，主要表現為兩方面，一是政府工作報告明確的政策基調和工作重點對市場信心和市場風格的影響；二是隨著前兩個月的經濟數據公布和一季報業績預告的逐步披露，穩增長和成長的基本面驗證將要來臨。

　　對2022年政府工作報告的政策基調，我們有四個基本判斷：一是穩增長力度加大。二是財政有望結束應對疫情的激進政策，動用結余財力保增長，貨幣動用儲備政策工具。三是政策重心重回供給側結構性改革主線。四是全力呵護微觀主體創新保質，提升效能，有序推進雙碳工作。

　　一、一波三折，市場風格重回周期低估值

　　風險資產一直在穩增長與成長風格間穿梭。從全球市場看，烏克蘭局勢依然是核心的短期影響因素，俄烏作為能源資源、農產品生產大國，俄烏博弈影響供給，帶動能源資源類相關的大宗商品飆升。在避險情緒的驅動下，貴金屬表現也不錯，歐洲股市受挫明顯，背后是飆漲的能源對本已高企的通貨膨脹的加持和對經濟增速下行的擔憂。

　　從國內市場看，對于貨幣政策寬松和穩增長政策的交易已近一個季度，目前除了能源資源類交易之外，尚未找到清晰的交易邏輯，股債雙跌。

　　二、經濟的基本面

　　1、基本面一：制造業PMI數據顯示預期變好，穩增長開始見效

　　從最新公布的數據看，制造業呈現如下的特征：

　　第一， 制造業PMI走勢彰顯需求、預期改善，價格強勢，小企業仍承壓的特征。

　　2月份制造業PMI為50.2%，比上月上升0.1個百分點，考慮到2月春節因素歷來是拖累，今年2月PMI的表現較好。具體看，需求端的表現較好，比上月上升1.4個百分點，新出口訂單環比也上升0.6個百分點，供給端受春節影響，正常的季節性回落；預期指數走強，上升1.2個百分點。大中小企業的分化比較明顯，大型企業和中型企業環比改善，而小企業環比下行，依然面臨著不小的壓力。

　　在地緣政治和供應鏈問題的支撐下，價格表現依然強勁，原材料購進價格和產成品出廠價環比上漲3.6%和3.2%。2月PMI和春節消費數據、高頻追蹤數據有一些不一致，整體偏強，受疫情防控壓力影響，目前消費需求仍偏弱，政策推動的投資需求有所改善，但尚未看到很強的跡象，預期和價格因素可能對PMI支撐明顯。

　　第二，非制造業PMI表明基建鏈條較好，服務業仍偏弱，預期改善。 

　　2月份，非制造業PMI為51.6%，環比上升0.5個百分點，服務業PMI為50.5%，比上月小幅上升0.2個百分點，建筑業商務活動指數為57.6%，比上月上升2.2個百分點。

　　服務業延續恢復態勢，但與往年春節月度相比，景氣水平偏低，以往年份通常在53%附近，今年只有50.5%；零售、水上運輸、資本市場服務、居民服務行業偏弱。穩增長政策發力，土木工程建筑業商務活動指數為58.6%，環比上升 8.9個百分點，新訂單指數和業務活動預期指數分別為55.1%和66.0%，預期指數連續兩個月處于60%以上的高景氣區間。疫情的反復對服務業的沖擊仍有一定的負面拖累，餐飲零售復蘇一波多折，政策的托底作用逐漸開始顯現，政府穩增長的訴求無須擔心，短期看基建能否對沖地產拖累。

　　2、基本面二：金融風險得到根本扭轉

　　兩會前，國新辦舉行促進經濟金融良性循環和高質量發展新聞發布會，體現的核心內容是充分肯定地產調控效果，釋放地產托底政策空間。一方面，地方政府隱性債務狀況趨于改善，房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉。一批高風險企業和違法違規金融機構得到有序處置。另一方面，風險化解后，政策可以在消費、投資兩端發力穩增長，挖掘“新市民”的服務需求。“新市民”人口數量大概有3億多，財政、貨幣政策支持新市民的安居樂業、就業創業、租房買房、孩子上學、老人養老這些需求。與之相適應，銀行地產業務也發生新的變化：從“要買房，找銀行”到“要租房，到銀行”、“要存房，到銀行”。這意味著中國城市化進入新階段，“十四五”提出的四化中的新型城鎮化仍然是經濟增長的核心動力，也是人民群眾美好生活的具體體現。

　　3、基本面三：國家安全成為投資的基本前提

　　我們在2020年就已經指出，隨著全球大國博弈新格局的出現以及中國面臨的現實問題，中國發展和國際格局進入了新階段，全球主要國家，包括中國必須以底線思維確保國家安全。

　　新階段的國家安全含義也被大大拓展，除了傳統的國防安全以外，供應鏈、糧食、金融、網絡、科技等領域的安全也極其重要。初級產品供應鏈的安全（糧食、能源、基本生產生活必需品）保證大國博弈中國家競爭地位的下限，高端科技、軍事資源供應鏈安全保證大國博弈中國家競爭地位的上限。未來較長一段時間內，各國的國家安全考量將超越過去幾十年充分參與和享受國際分工效率提升的考量，俄烏之戰已經驗證、強化這一觀點。

　　基于此，我們判斷投資者應該將國家安全作為決策的前提。

　　三、政府工作報告與政策的基本面

　　2022年政府工作報告指出要面對前所未有的困難，奮發精神，精準施策，努力爬坡過坎。我們對政策的基本判斷如下：

　　一是，挑戰增加，穩增長力度加大。二是，財政結束應對疫情的激進政策，動用結余財力保增長，貨幣動用儲備政策工具。三是，政策重心重回供給側結構性改革主線，短期政策調整暫時重于長期制度建設。四是，全力呵護微觀主體創新保質，提升效能，有序推進雙碳工作。具體分析：

　　1）穩增長訴求提升。報告整體與中央經濟工作會議的基調一致，風險挑戰明顯增多， 穩增長訴求提升。著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間，保持社會大局穩定，迎接黨的二十大勝利召開。

　　2）就業優先。財稅、金融等政策都要圍繞就業優先實施，使用1000億元失業保險基金支持穩崗和培訓，加快培養制造業高質量發展的急需人才。

　　3）高質量發展約束下的穩增長。5.5%的GDP增長目標符合預期上限，但是本身這就是個高預期，因為2021年GDP增速為8.1%，兩年平均增速為5.1%，2021年四季度GDP增速只有4%。兼顧穩就業、保民生、防風險三大目標，要求主動作為，需要付出艱苦努力才能實現。這也要求各級地方政府、各部門切實擔負起穩定經濟的責任，穩增長，高質量發展約束體現在調結構、推改革，政策強調效能、精準。

　　4）赤字率下調，但可支配資金不減，不要擔心基建沒錢。地方政府專項債3.65萬億元與上年持平，2.8%的赤字率比去年有所下調，但由于國企利潤、去年結余資金較多，疊加今年財政預算收入，支出規模預計增加2萬億元。為了激發地方政府積極性、擴大地方財政空間，中央對地方轉移支付增加約1.5萬億元、規模近9.8萬億元，增長18%、為多年來最大增幅。

　　5）強化能源資源農產品保障。加強糧食、電力、資源生產保障能力，加快油氣、礦產等資源勘探開發，保障初級產品供給，完善國家戰略物資儲備制度，保持物價水平基本穩定，實施全面節約戰略。

　　6）組合式稅費支持政策。階段性措施和制度性安排相結合，減稅與退稅并舉，對制造業、中小微、個體、困難行業的稅收優惠持續、擴大范圍，對留抵稅額實行大規模退稅。政府明確系統性的退稅，政府讓利的力度很大，決心很大，留抵退稅約1.5萬億元，退稅資金全部直達企業。

　　7）創新驅動。報告從創新驅動戰略和鞏固實體經濟根基的角度培育專精特新企業，激勵企業創新優勢，具體看：一是加大研發費用，加計扣除政策實施力度，將科技型中小企業加計扣除比例從75%提高到100%，對企業投入基礎研究實行稅收優惠，完善設備器具加速折舊、高新技術企業所得稅優惠等政策；二是，制造業要強化核心供應鏈獨立自主能力，加強稅費優惠支持、在資金、人才、孵化平臺搭建等方面給予大力支持。

　　8）促進數字經濟發展。數字化是十四五規劃中四化的重要一化，我們也多次指出其投資價值。我們看到，政府加強數字中國建設整體布局，數字經濟兩條腿走路：一條是與政府治理相關，通過數字政府建設，大幅提升政府監管、政策實施、便民服務效能，第二條是市場化的數字經濟發展和產業數字化轉型和賦能，通過數字基建、5G規模化應用、工業互聯網為傳統產業賦能，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業。

　　9）擴大內需。消費投資兩個維度發力，為穩增長出力。要發揮投資拉動的效果，消費的意愿必須調動起來，這樣財政的乘數才會起來，新能源汽車、綠色智能家電、養老托幼和家政、物流服務是政策鼓勵的重點。基建強調的是水利工程、綜合立體交通網、能源基地和設施、管網更新和地下廊道，新增地下管廊。

　　10）雙碳有序推進。雙碳工作的原則是先立后破，在確保能源供應安全和初級物資保供穩價的基礎上推進。在去年能源、資源、大宗價格大幅上漲和國際地緣政治沖突揭示的國際博弈背景下，報告明確要確保能源供應，立足資源稟賦。堅持先立后破、通盤謀劃，加強煤炭清潔高效利用，有序減量替代，包括這一次也沒有明確能耗年度目標，就是希望保留彈性。

　　四、產業投資邏輯

　　從政府工作報告中，我們看到明確的產業投資邏輯。

　　一是穩增長鏈條：增長目標處于預期上限，財政積極擴大有效投資，適度超前開展基礎設施建設。投資的定調明確，主要在水利工程、綜合立體交通網、能源基地和設施、管網更新和地下廊道，利好管材和水利建工、新能源基地建設企業。

　　二是初級產品供應鏈條：保證中國人吃飯基本盤的農產品、農化工和種業鏈條，能源方面，中國當前需要傳統能源和新能源兩條腿都要硬。確保能源供應安全的傳統能源、化工龍頭和油服、勘探，傳統鋼鐵、有色、石化、化工、建材行業在雙碳推進下，競爭格局有望保持較好態勢。

　　三是數字經濟：政務數字化、文化數字化、數字基建、數字貿易、5G規模應用（可能逐漸出現政策和基本面雙擊），工業數字化改造、半導體。

　　四是綠色雙碳：三廢處理、資源回收產業，新能源汽車、綠色智能家電、風光綠電。

　　五是其他鏈條：制造業技改和國產替代投資鏈條、專精特新、新型城鎮化新市民需求、養老撫幼服務鏈條。

　　注：作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春博士。

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責任編輯：常靖蕾