來源：博道基金財富號

　　2020展望：行穩致遠

　　在剛剛過去的2019年里，我們歡慶新中國70華誕，相信很多人和我一樣，慶幸自己出生在一個偉大的國度，生長在一個偉大的時代，并為此驕傲、自豪。

　　在2019年里，A 股市場也迎來了喜人的豐收，全年滬深300指數上漲36%，盡管大部分漲幅發生在第一季度，但結構性機會貫穿全年，以公募基金為代表的投資群體，收獲頗豐。

　　宏觀經濟需關注四大看點

　　展望2020，中國經濟完成總量翻一番的目標幾無懸念，走勢可能緩中趨穩，主要看點，包括以下幾方面：

　　01

　　庫存周期的節奏和力度

　　有觀點認為，在需求沒有明顯擴張的情況下，可能不存在庫存的回補。但我們認為，周期的波動并不會因為增長中樞的降低而改變，擁有周期的思維，可以給我們一個觀察經濟的更好視角。在去年的展望中，我們曾討論12個月后從去庫存轉為補庫存的可能，目前看來，部分行業的補庫存已經開始，近期相關股票的走勢似乎在印證這一邏輯。

　　而在2020年，我們需要關心的是，這一輪補庫存的周期將持續多長時間，其力度是否足以讓制造業投資回暖，形成經濟適度回升的力量。

　　02

　　CPI和PPI的走勢

　　2019年，CPI不斷走高，而PPI逐級放緩，兩者形成一個類“滯脹”的組合，既制約政策空間，也一定程度壓制風險偏好。2020年，我們需要關注兩者走勢的變化。

　　有關研究認為，CPI在2020年1月份創出新高后將逐步走低，至2020年7-8月份降到3%左右的水平；而PPI則將“反其道而行”，逐漸探底回升，盡管可能只是小幅改善，但這是一個還算經典的“復蘇”組合，對政策空間、上市公司業績改善和風險偏好提升，都有正面作用。

　　03

　　財政政策的方向和力度

　　中央經濟工作會議明確提出，“財政政策要提質增效”。2019年，超過2萬億元的減稅力度史無前例，給了經濟一個休養生息的環境。積極的財政政策選擇減稅還是擴大開支，會因經濟主體的財務健康狀態而效果不同。在市場主體財務狀況健康、擁有足夠的“動物精神”時，減稅效果顯著，美國總統里根當年因此一舉成名，樹立了“供給學派”的標桿。而如果市場主體忙于修復自身的資產負債表，“動物精神”不足時，直接擴張政府開支效果更為直接。

　　美國2008年危機之后，居民的資產負債表亟需修復，為渡過危機，政府除量化寬松的政策外，還緊急出臺了7000億美元的財政刺激計劃。特朗普政府上臺之時，經濟主體的資產負債表已基本修復完成，這時他“誤打誤撞”再推行減稅政策，效果比較顯著。

　　從2018年開始，我國相當部分企業尤其是民營企業就忙于修復自身的資產負債表，在這個階段，減稅固然可喜，直接擴大政府開支也是必不可少。相信2020年，積極的財政政策將體現為減稅降費和擴大政府開支并重，基建投資可能成為穩定經濟的另一股力量。

　　04

　　房地產行業的韌性

　　盡管在“房住不炒”的政策指導下，行業融資趨緊，房地產投資仍是2019年經濟中為數不多的“亮點”。而由于土地購置費以及新開工面積的下滑，市場擔心房地產投資后續無力，拖累明年經濟。我們認為，基于明年形勢，“因城施策”可能更趨靈活。而隨著竣工面積的提升，拉動下游需求，會適度彌補投資的放緩，不會對經濟造成明顯拖累。同時，博道研究團隊基于人口走勢、城市化進程等長期因素對房地產需求進行過分析，發現在中性假設下，以未來十年為維度，我國房地產每年的新增需求依然可能接近目前水平，如果這一判斷成立，我們對房地產行業的韌性就會多一點信心。

　　外部環境：全球經濟是否

　　存在不穩定因素？

　　展望2020，我們還需分析一下全球經濟形勢，關注是否存在對中國經濟形成沖擊的不穩定因素。

　　我們首先把目光放在美國。

　　2019年，美債長短端收益率曾經出現倒掛，讓不少市場參與者猜測“音樂是否隨時停止？”，但美聯儲的迅速行動，成功“化險為夷”，使美國本輪的復蘇創紀錄的維持了125個月。

　　“難道這次不一樣了？”，這些問題我們并不急于尋求答案。因為對A股投資者而言，只要美國經濟不出現類似2008年的金融危機，就不會對我們造成明顯沖擊。目前，我們預計美國經濟明年將適度放緩，上市公司業績可能同步疲軟，但暫看不出有危機的跡象。美國經濟更加挑戰的時刻，可能出現在一年以后。

　　其次，我們還需關注負利率是否會蔓延及其可能的負面影響。

　　目前，全球的負利率資產已達17萬億美元，而且多見于德國、日本等傳統發達國家，成為全球熱議的話題。短期而言，這些超低成本的資金，將如何影響全球資產價格以及各國的匯率均衡？其負面影響如何防范？長期而言，負利率會是今后全球經濟的宿命嗎？

　　凱恩斯在其經典著作中討論過全球利率長期趨零的趨勢，但在格林斯潘看來，“時間偏好在代與代之間保持的穩定性有據可依”。我們無意陷入理論的爭論，以一位金融從業者出自常識的判斷，至少就目前的經濟環境而言，負利率是一個反常信號，表明這些經濟體可能已經“病”了。

　　為了便于直觀理解，我們不妨把利率水平類比為一個經濟體的“荷爾蒙”指標，出現負利率的經濟體無疑嚴重缺乏活力，因此要保持全球經濟的動能，就需要預防其進一步蔓延，而不是創造一種新的理論，試圖對其進行合理化解釋。

　　另外，我們還需關心一下外部關系的未來進展。

　　第一階段協議達成一致，有效的管控了分歧，這無疑是個好消息，但貿易協商還將進行下去，我們的視野似乎不應只停留在博弈的層面。

　　野村證券的前首席經濟學家辜朝明認為，在全球一體化進程中，貿易不是孤立的問題，例如資本的自由流動，就會干擾貿易的自動均衡調整，使摩擦更為多發，問題的解決方案，也不僅僅局限在貿易層面。或許，尋求對這些問題的共識，達成相關規則和政策的協調，才可進一步管控分歧，構建更穩定的全球治理體系。

　　A股展望：可為的年份

　　讓我們把話題回歸A股市場，在度過2019的豐年之后，2020年的A 股市場又將如何演繹？本人曾在以前的文章中多次提到，投資大師從來不鼓勵去預測市場，因此這篇所謂的展望，也多少有點吃力不討好。不過作為一個市場參與者，不可能不思考市場的機會、風險和對策，霍華德．馬克斯在新著《周期》中，重點強調周期思維的重要性，并提出需客觀、冷靜、“中庸”地觀察和感受市場的變化，這也鼓勵我們繼續勉為其難。

　　從基本面角度看

　　2020年A股上市公司的業績增速可能較2019年略有提升，或可達到10-15%的水平，這一方面得益于補庫存周期的量增，也得益于PPI增速轉正的價漲，帶動企業盈利回升。我們內部的研究結果表明，按當前價格估算，未來3年滬深300的年化潛在回報約為10%。（編者注：數據來源博道基金，潛在回報數據僅供參考，不作為投資依據，股市有風險，投資須謹慎。過往業績并不代表未來表現，我國股市運行時間較短，不能反映證券市場發展的所有階段。）

　　從流動性角度觀察

　　我們認為對貨幣政策寬松不應抱太高期待，但大類資產配置的歷史性轉移以及外資的持續流入，將繼續為A股提供較好的流動性支持。

　　首先，出于對負利率現象的高度警惕，央行可能對貨幣寬松更加節制。因此，盡管從明年下半年開始，CPI對政策空間的壓制可能解除，但依然不應對寬松抱太多期待。

　　其次，“房住不炒”的政策指引以及資管新規的實施，將使資金實現從房產到股票、從非標到標準化的股債資產的配置轉移，這一轉移或許是緩慢的，但可能是長期、持續而且歷史性的，成為支持未來A股市場發展的核心動力（博道基金同事袁爭光在新年展望有相關論述內容）。

　　另外，我們還需關注外資的動向。盡管MSCI明年進一步提升A股的權重相對不確定，但我們認為不會影響外資流入的力度，尤其是考慮到全球存在大量負利率資產的情況下。設想一下您來自負利率的國度，或手握負利率的資金，面對一個經濟展望良好、幣值穩定、未來潛在回報可能為兩位數的資產，渴望的心情應該難以言表。

　　2020年的A股市場，還會延續估值擴張的步伐嗎？據估算，在2019年的滬深300指數漲幅中，業績增長貢獻了13%，其余23% 來自估值擴張。從國際比較而言，目前滬深300約13倍市盈率的估值依然合理偏低；而從動量的角度，正如霍華德．馬克斯所言，“周期的鐘擺很少停留在中樞的位置”，因此A股的估值依然有一定的概率繼續適度的擴張（博道基金同事史偉的新年展望對此有論述）。哪怕我們不考慮估值鐘擺的上揚，如果當年的業績增長可以達到10%以上，那么2020年的A股市場，也算是一個可為的年份。

　　從三個時間維度關注投資機會

　　展望2020，我們再從微觀角度就投資線索做一些討論。

　　從相對短期的角度，我們需關注補庫存行為在市場上映射的投資機會。

　　雖然這輪補庫存并不會伴隨總需求的顯著擴張，但幅度溫和的補庫的行為和PPI的可能回升，仍可能使相關行業呈現出量增價漲的局面，尤其在一些產能利用率比較高、行業競爭格局良好的行業。考慮到其中部分行業在2019年并未享受到相應的估值擴張，其在2020年可能呈現的機會更加值得關注（博道基金何曉彬、侯哲灝的策略展望，相關內容可供參考）。

　　從相對中期的角度，我們還是繼續關注經濟在“黃金時代”所呈現的機會。

　　發達國家的歷史表明，在劉易斯拐點之前，一個經濟體主要由工業化、城市化驅動，而在拐點之后，則是居民收入的快速提升，帶動消費的繁榮和升級，這一階段大概有20年的時間，有學者稱之為經濟的“黃金時代”。美國、日本分別于上世紀60、70年代度過劉易斯拐點，而我國則發生在2010年左右。“黃金時代”中的大消費、大健康等行業，都存在時代賦予的中期機會（博道基金同事張斌、陳磊、王曉瑩的行業展望，可供參考）。

　　從面向未來的角度，我們還需關注可能開啟的科技創新周期。

　　在5G+AI的驅動下，我們正處于新一輪科技創新周期的開啟階段，而基于“世界處于百年未遇之大變局”的判斷，中國對技術的自主創新、安全可控倍加重視，將進一步強化科技周期的力度（博道基金同事張建勝的科技周期展望，可供參考）。 

　　總之，展望2020，無論是中國經濟還是資本市場建設，行穩即可致遠。中央經濟工作會議強調的“六穩”精神，相信可以為明年的經濟保駕護航。長期而言，中國經濟只要穩步向前，必將迎來一個更加輝煌的未來。而對于A股市場，2019年的科創板建設帶來了改革的新風尚，年末《證券法》第四次修訂獲得通過，全面注冊制的推行、欺詐發行成本的提升以及投資者權益保護機制的強化，正在為建設一個更加繁榮、有活力的資本市場鋪設強健的基礎設施。作為一名資本市場的多年參與者，能夠真切的感受到，中國的資本市場建設，正得到中央前所未有的重視，正面臨前所未有的機遇，只要穩步推進相關改革措施，將服務實體經濟進行到底，必將迎來前所未有的繁榮。

　　寫到這里，想起了亞馬遜創始人貝索斯和巴菲特的一段經典的對話：

　　貝索斯

　　你的投資體系這么簡單，為什么別人不做和你一樣的事情？

　　巴菲特 

　　因為沒有人愿意慢慢變富。

　　是的，走在正確的路上，就不必太在意一時的快慢；走在正確的路上，行穩，即可致遠。這句話，適用于經過40年高速增長、2020年即將全面實現小康的中國，適用于找到了新一輪改革和發展動力的中國資本市場，也同樣適用于廣大A股和基金投資人。

　　2020，新的十年開啟之際，就以這句話結束我們的展望吧，希望中國經濟、A股市場以及廣大的投資人，都可以走在正確的路上，慢慢變富。

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責任編輯：陶然