6月以來，A股加速上漲，上證綜指自6月初以來漲幅一度超過20%，創(chuàng)業(yè)板漲幅超過38%。本周市場有所回調(diào)，但A股主要指數(shù)較6月初依然錄得大幅上漲。行業(yè)方面，休閑服務(wù)、電子、非銀金融、傳媒、醫(yī)藥生物等板塊漲幅居前。近期股市上漲已引起市場參與各方高度關(guān)注，微信搜索“牛市”、“A股”等關(guān)鍵詞7月初熱度大幅上升。

　　與此同時，市場已有觀點(diǎn)將本輪股市上漲與14-15年大牛市相提并論，認(rèn)為后續(xù)市場仍將大幅上漲。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場在板塊估值、杠桿使用、資金面、宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管政策等多個維度均與14-15年牛市環(huán)境大不相同，A股重演2015年牛市到崩盤的概率較低。同時需關(guān)注伴隨短期市場過熱，潛在監(jiān)管政策的收緊。

　　首先，兩輪股市上漲期間板塊間估值動態(tài)不同。2015年牛市行情起步于2014年年中，當(dāng)時主要處于貨幣政策寬松周期，利率自2013年下半年以來持續(xù)下行，無風(fēng)險利率走低提升了股市估值。從板塊來看，初期上證50的估值率先提升（2014年11月），上漲的主要是券商、地產(chǎn)等藍(lán)籌股；后期創(chuàng)業(yè)板估值迅速提升（2015年3月），創(chuàng)業(yè)板估值由3月初的67倍提升至年中的140倍。而當(dāng)前上證50和創(chuàng)業(yè)板估值幾乎同步上行，估值提升風(fēng)格差異較小。

　　其次，從杠桿使用的角度，兩輪股市上漲的杠桿使用情況不同。2015年大牛市是典型的“杠桿牛”，一方面，場內(nèi)融資余額大幅飆升，融資余額/總市值的比率由2014年中的1.67%一度上升至近4%；另一方面，以恒生電子HOMS系統(tǒng)為代表的場外配資瘋狂生長。而本輪A股上漲杠桿使用雖較前期有所上升，但遠(yuǎn)不及2015年時期的程度。融資余額絕對金額快速攀升，但融資余額/A股總市值比率總體維持在近年來平均水平附近。

　　再次，兩輪股市上漲的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣資金環(huán)境不同。2015年的大牛市時值經(jīng)濟(jì)下行周期，貨幣政策持續(xù)寬松更多出于“穩(wěn)增長”考量，而對于“防風(fēng)險”考慮較少。14-15年股市大幅上行期間，無風(fēng)險利率仍然持續(xù)下行，貨幣政策寬松未受影響。本輪股市上漲的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境適逢經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊后的恢復(fù)期，且貨幣政策和監(jiān)管政策對于資金脫實(shí)向虛、資金空轉(zhuǎn)等現(xiàn)象的容忍度較低。如果股市繼續(xù)大幅上行，將一定程度掣肘央行貨幣寬松的空間，甚至可能帶來貨幣政策邊際收緊（例如在維持OMO利率2.2%的基礎(chǔ)上，通過窗口指導(dǎo)、縮量續(xù)作MLF等方式引導(dǎo)短端資金利率中樞上移）。

　　最后，本輪股市上漲和14-15年牛市面臨的金融監(jiān)管環(huán)境不同。14-15年正值中國影子銀行快速擴(kuò)張時期，疊加貨幣寬松，導(dǎo)致大量資金通過配資加杠桿的方式進(jìn)入股市。而彼時監(jiān)管層雖有采取措施規(guī)范配資，但對于恒生電子HOMS系統(tǒng)等新型技術(shù)手段配資的應(yīng)對明顯不足。而此次股市上漲處于后“去杠桿”時期，監(jiān)管層對于規(guī)范影子銀行的態(tài)度明確，對于場外配資監(jiān)管也有過往經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，前期股市大漲已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管對于影子銀行資金和場外配資流入股市的高度警覺。7月8日證監(jiān)會公布258家非法場外配資平臺機(jī)構(gòu)名單；7月11日銀保監(jiān)表態(tài)：“強(qiáng)化資金流向監(jiān)管，規(guī)范跨市場資金往來和業(yè)務(wù)合作，嚴(yán)禁銀行保險機(jī)構(gòu)違規(guī)參與場外配資，嚴(yán)查亂加杠桿和投機(jī)炒作行為”。

　　本輪A股市場走出強(qiáng)勁牛市是前期中國經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)，流動性呵護(hù)、估值修復(fù)以及樂觀預(yù)期推升下的共同結(jié)果。而近期監(jiān)管層及時出手，呵護(hù)來之不易的“慢牛”局面，避免重蹈“國家牛市”的覆轍。因此，目前的股市上漲重演2015年牛市到崩盤的概率較低，中期內(nèi)股市可望維持漲勢，同時需要密切關(guān)注如果股市出現(xiàn)短期內(nèi)持續(xù)大漲，監(jiān)管可能出臺的降溫措施。而從長遠(yuǎn)看，則需要繼續(xù)加大股票市場改革力度，推進(jìn)注冊制改革，讓更多的好公司能夠在A股上市，從而讓投資者分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，夯實(shí)長期牛市的基礎(chǔ)。

　　作者：京東數(shù)科研究院策略總監(jiān) 孫志鵬

　　京東數(shù)科研究院研究員 汪導(dǎo)國

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責(zé)任編輯：張緣成