來源：匯添富基金

　　近日，匯添富總經理張暉在“投資論道”研討會上闡述了其對未來市場趨勢的觀點與中國長期股票的投資魅力，以及作為資管機構未來面臨的投資挑戰及應對策略。現將精彩發言整理如下，以饗讀者。

　　各位嘉賓：

　　上午好！時間過的很快，我感覺上一次的投資論道的話音剛落，這一次的又來了。今天安排的主題討論是都是偏策略的，講宏觀、講行業，但既然是投資論“道”，我想還是回歸談談關于投資方法的問題。當前資產管理行業正處在重大戰略機遇期，未來如何發掘把握機會，我們的投資理念、體系、方法會遇到哪些挑戰，這是我們每一個從業者都需要深入思考的命題。今天我借這個機會，談談我的思考：

　　一、關于市場未來趨勢的認識

　　中國的股市大的格局和方向其實是相對比較容易判斷的：股指整體呈現出箱體震蕩格局，但是市場有明顯的結構性機會。實際上，如果是編制一個優質股的smart-beta，它的走勢將是長期看好的。

　　之所以看好A股優質資產的投資價值，有幾個原因：第一，利率中長期處于下降通道，資金整體供給比較多，但相對比較確定性的機會不多；第二，A股被納入MSCI指數后，A股是新興市場中最有投資價值的板塊，客觀上海外資金也會加大對A股的配置；第三，中國經濟雖然面臨結構性轉型的壓力，然而中國市場確實是最大的消費市場和服務市場，有巨大的增長潛力，必將孕育出一批優質企業。綜上所述，我認為A股的長期投資價值將吸引大量的長期資金、活躍資金，這些資金對A股中的優質資產有大量的投資需求。

　　為什么叫“結構性機會”？第一是中國的股指結構的問題。占股指60%左右的權重股與中國傳統經濟相關，而大量具有增長潛力的新經濟企業在股指里沒有得到充分體現，因此股指實際無法準確代表經濟運行狀況。第二是A股市場的“分層”現象。我觀察，中國現在面臨著三個分層：第一個是行業分層，第二個是公司分層，第三個是企業家精神分層。“行業分層”——因為如今行業格局變化很大，有代表性的成長性行業占比比較低。這個剛剛講過，與傳統經濟結構相關的行業股票占比大，有周期性，相對來說沒有上漲潛力。“公司分層”——同一個行業里公司與公司之間兩極分化嚴重，頭部集中現象非常普遍，規模化成為一種壁壘。“企業家精神分層”——過去改革開放40年涌現了很多非常具有企業家精神的企業掌門人，當然也有靠行業趨勢賺錢的企業，并不是靠自身努力，這些企業慢慢就不行了。第三，股市中投資者結構的變化。據統計，2003年投資者中大約七成是大股東，三成是散戶，市場有效性較低，從那時候開始機構投資者的占比每年提升一個百分點。盡管到目前為止，機構投資者占比還是比較低，但機構投資者特別是海外機構投資者的加入，重塑了A股價值投資理念，提升了市場對優質股票的價值發現能力，未來對投資格局的影響力也會逐步提升。

　　從這些角度來看，整個市場的發展方向是非常清晰的，我們的產品一直沿著各類風格穩定的策略資產進行布局，其核心是能在各自風格特征的資產中找到最優質的股票進行投資。我們近期推出了一個產品叫“大盤核心增長基金”，為什么叫“大盤核心”？股市在經歷了去年以后，多了一個叫“核心資產”的概念，其實“核心資產”并不是一個固定的概念，所謂的核心其實是變化的。我一直認為行業發展趨勢和格局好、公司治理優異、企業家精神突出的公司，未來都有可能成為核心資產。

　　簡而言之，我們投資經常喜歡通過股指判斷時機，其實股指經常會掩蓋很多的問題。盡管相對長一段市場可能處于箱體震蕩格局，但是其實機會非常多，優質股的smart-beta有很大的優勢。

　　二、我們未來面臨的挑戰及應對

　　當前市場總結起來有四個矛盾：第一，巨大的可投資金與匱乏的優質資產之間的矛盾。我跟客戶交流時發現，即便是專業的機構客戶，也總是想以盡可能低的風險去獲取收益。然而從原理上來說，風險和收益是相對的，要么承擔權益的風險來獲取收益，要么信用的風險來換取收益，這個道理大家都懂，但是由于資金來源的特殊性質，市場上大量資金都不想承擔風險，這個投資者教育的過程任重道遠，所以想獲得收益比較難，這是個很大的挑戰。第二，追逐短期收益與忽視風險之間的矛盾。市場上網紅產品流行，投資者經常會看短期的收益去追逐這些產品，往往忽視收益背后的風險。這些產品業績不穩定、風格不明晰，即便短期收益突出，但長期來看風險巨大，其實投資者很難賺到錢。歷史經驗來看，這類短期現象性產品可復制性差，缺乏其長期生命力，最終會逐步消逝。第三，管理能力有限的投資模式與日益增長的投資需求之間的矛盾。今天匯添富的主動權益基金在1300億左右，按照目前的管理方法所能容納的資金量是有限的，如果未來我們要管理萬億資金，我們拿什么給客戶提供穩定優質的資產？因此我認為，整個行業，從產品、策略本身上會發生很大的變化。第四，投資者“心理久期”太短與投資回報是需要時間積累的矛盾。我們統計發現，最近10年上證指數增長了4個點，而匯添富成立較早的主動偏股基金價值精選漲了350%，為什么？我反復提過中國股票投資特別能賺錢，但為什么投資者不賺錢？主要是“心理久期”、“考核久期”太短，無論是投資經理還是管理者總是執著于短期內有沒有賺錢。實際上，投資的回饋是長期才能顯現的，股票投資的魅力需要長時間的醞釀。

　　那么我們匯添富針對這些挑戰，有什么方案來應對呢？

　　第一就是充分發揮我們在主動權益投資管理能力的優勢，即風險定價能力，將其輻射、遷移、嫁接到固定收益甚至被動投資領域。剛才講到了市場格局的判斷，中國的股指，特別是寬基長期賺錢效應遠遠不及主動投資。怎樣利用匯添富“選股專家”的優勢，把對基本面的研究能力嫁接到被動投資上來，比如指數增強產品或開發smart 貝塔的產品，是我們正在做的事情。在固定收益投資領域，我們將原先的行業研究團隊和固定收益的信用研究團隊整合到一個團隊，目的是進一步強化信用分析能力。我們匯添富長期積累的主動權益投資能力以及獨有的投研文化優勢，確保了跨權益、固收、指數的投研分享交流機制順暢，使得這樣的策略成為可能。這是第一條應對方案。

　　第二條要做“風格穩定性，業績持續化，價值觀正確化”的底層資產，在我們公司這叫“三化”，我覺得這一點非常關鍵。為什么要以這三個方面為目標？

　　首先關于風格穩定性，市場上這類產品是很稀缺的。市場上存在大量風險收益特征不明確的金融產品，這些產品表面上看似不同，實際上是投資同一類的資產。以公募基金為例，如果對今年排名前50的基金所持有的重點行業做一個分析，會發現這些產品相似度極高，而這對投資者做配置來說壓力是非常大的，因為收益來源單一、風險無法分散，特別是經歷過2014、2015年的極端市場的人，會發現風格穩定非常重要。當前大力發展的養老FOF基金就是面臨這樣的“底層資產風格漂移”的困境。這類目標日期FOF基金原理上是借助下滑曲線實現“隨著年齡增長降低倉位”的投資效果，但由于FOF底層資產的風險收益特征不明確，下滑曲線可能完全無效。比如FOF倉位比較高，但可能持有的底層基金投資的股票Beta比較小，而FOF倉位比較輕，但可能Beta比較大，使得下滑曲線完全發揮不了控制風險的作用。不過，市場上對風格的認識是有些片面的，比如簡單從價值和成長去看的話，很多人拿成長風格對標中證500，拿價值風格對標滬深300，這個劃分很難說是準確的。按教科書的標準來看，成長和價值風格應該以PB和PE來劃分，這需要在選股時就注重自上而下和自下而上相結合，精耕細作來保持投資風格的穩定，所以我在公司要求大家每個人要做精致的產品，來滿足投資者對風格穩定資產的需要。

　　然后關于業績持續性，這是投資者的基本訴求，但是市場上那么多基金能做到者也寥寥。浸淫市場多年，我們見慣了短期領跑市場而在市場風格轉換時又業績墊底的基金，投資者的心臟跟著基金業績坐過山車，最后也沒有賺到錢。匯添富今年有一只基金規模增長到了130億，兩年前只有三、五十億的樣子，其實單看今年的業績也只是平平，在市場中位數附近。但是在2018年普遍下跌的市場，這只基金相對其他基金是跌的比較少的，再往前面推幾年業績，它每年的漲幅也不錯。投資者越來越理性了，盡管今年市場趨勢性比較強，市場上不乏看趨勢的基金，但是投資者對業績持續的基金還是很認可的，規模的持續增長說明了一切。

　　最后，關于價值觀正確，核心一點就是要堅持我們的投資理念。匯添富的投資理念是以深入的企業基本面分析為立足點，挑選高質量證券，把握市場脈絡，做中長期投資布局。這種投資理念的本質是靠持有好股票、靠企業的成長賺錢，但是市場短期總是會有各種各樣賺快錢的機會，誘惑很多，人也容易浮躁，所以說起來容易，真正踏踏實實按照這個投資理念做其實是非常難的。另外，深入理解并且把投資理念貫徹到投資中是很需要水平的，大部分人買的所謂“好”股票其實是過去表現好的股票，但是很少人有人判斷得清楚什么是真正的好股票、未來是不是好股票，這需要長期地、持續性地跟蹤企業形成深厚的積累和洞察，而且要相信這個信念，不為短期的市場而改變。今年對堅持投資理念的人來說是很痛苦的一年，比如今年一季度各種概念性的東西都狂漲而基金凈值卻漲得慢，但其實最終有沒有讓投資者賺到錢才是最重要的，特別是長期穩定賺到錢是非常重要的。

　　所以我要求公司上下都要落實“三化”，無論投資市場碰到什么情況，都追求風格穩定性、業績持續性、投資價值觀的正確，絕對不隨波逐流。

　　第三條是建立清晰的底層資產，構建多策略的產品體系。分開來看，主動權益的不同風格和不同行業的產品要做到底層資產清晰，前面說的三化；被動投資中，借助指數增強、smart貝塔等策略，把我們的主動投資的能力嫁接上去，也要做到清晰穩定；固定收益領域，偏絕對收益策略的股債混合型產品實際上是未來理財市場里極有潛力的一類產品，這類產品的投資運作我們已經形成了完整的體系。關于這類產品，我多說一點。市場上很多人都認為這類產品很容易做，股債混合可以靈活自如地進行調整，但是究其實質，這類產品只是適度暴露一些權益倉位的風險，以換取比較低的收益，同時可能靠一些時機選擇來博取更高的收益。而大家總是錯誤的估計了自己的時機選擇能力，或者可能會忽略一段時間的Beta，賺取到比較少的收益，最終的結果其實很難如預想的那么好。我一直認為，這類產品最重要的收益來源實際是股票的有效倉位，這跟倉位的高低沒有關系，因為可能一段時間內你買100%的股票倉位很難做到有效，但是你買20%的股票倉位能做到有效的，這個是完全來自選股能力。這類產品我們很早就開始嘗試摸索有效的管理方法，2008年做了一個銀行委外的股債混合產品，獲得了正收益，其實是因為那一年持有的股票獲得了正收益。但如果當初頻繁靠較低的倉位做時機選擇，我覺得最后的效果可能會不太好。

　　剛剛講了很多關于市場策略和應對的東西，大體上也算是投資論道中的“道”，這不是知識性的東西，算是一點心得體會。最后我想分享一個故事。在一個寒冷的夜晚，禪師在禪房中打坐，讓徒弟撥一下爐火，徒弟看爐里炭火已經沒有亮光了，以為火已經熄滅了，于是禪師親自撥動火爐深處，突然發現灰燼里面有火星火種在閃爍，然后這個禪師說道“深深撥，有些子，平生事，只如此”。關于這個故事的理解、引申可以有很多種，回到投資和目前市場，我認為只要你深入地鉆研和體會，你就能夠在投資中有所收獲，所謂“灰中見火”。希望大家來投資論道能夠灰中見火，得到自己想得到的東西。謝謝大家。

　　張暉

　　2019年12月17日

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責任編輯：陶然