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　　本周市場(chǎng)整體上走出了一個(gè)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，而周五滬深兩市出現(xiàn)大漲，一方面是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)降息的日期越來越近，預(yù)計(jì)9月18日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決議公布可能會(huì)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，甚至50個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)這次降息不是只進(jìn)行一次降息，而是開啟一輪降息周期。11月份、12月份的議息會(huì)議可能還會(huì)連續(xù)降息，這使得美元指數(shù)近期出現(xiàn)持續(xù)回落，人民幣則是出現(xiàn)了大幅升值。最近人民幣相對(duì)于美元的匯率已經(jīng)突破了7.1，回到了7.09左右的位置，明年在美聯(lián)儲(chǔ)再降三四次息的背景之下，人民幣相對(duì)于美元甚至有可能會(huì)突破7.0，重新回到6字頭，這無疑會(huì)吸引外資回流人民幣資產(chǎn)。

　　同時(shí)人民幣資產(chǎn)經(jīng)過三年的調(diào)整，很多人民幣資產(chǎn)都是被嚴(yán)重低估的，包括人民幣股票，人民幣債券，甚至包括中概股以及港股都是屬于被嚴(yán)重低估。一旦美聯(lián)儲(chǔ)改變之前緊縮的貨幣政策，結(jié)束加息周期，進(jìn)入到降息周期，可能會(huì)給中國(guó)資產(chǎn)帶來一個(gè)轉(zhuǎn)機(jī)，帶來資本的流入。另一方面就是央行出手，央行宣布買入4000億元的特別國(guó)債，通過公開市場(chǎng)操作來向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。央行買國(guó)債相當(dāng)于向市場(chǎng)釋放資金，這緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)于股市的企穩(wěn)反彈是有利的。加上前段時(shí)間市場(chǎng)出現(xiàn)了極度縮量震蕩的走勢(shì)，所謂地量見地價(jià)，市場(chǎng)的極度縮量也意味著市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，拐點(diǎn)也越來越近。

　　實(shí)際上我們現(xiàn)在也是處于多重拐點(diǎn)疊加的階段。一方面是經(jīng)濟(jì)和政策的拐點(diǎn)，處于經(jīng)濟(jì)增速逐步度過低迷期，然后在政策預(yù)期會(huì)不斷加碼的情況之下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度有望增強(qiáng)。近期中央多次強(qiáng)調(diào)，在宏觀政策方面要持續(xù)發(fā)力，更加給力，這也給市場(chǎng)帶來更多的信心。第二個(gè)拐點(diǎn)就是市場(chǎng)的拐點(diǎn)，現(xiàn)在滬深300的市盈率已經(jīng)是逼近十倍左右。從歷史上來看，無論是當(dāng)年的1664點(diǎn)還是1849點(diǎn)、2638點(diǎn)這幾個(gè)過去十幾年極低的點(diǎn)位上來看，滬深300的市盈率最多就是跌到九倍。所以現(xiàn)在滬深300的市盈率已經(jīng)是在歷史最低估值附近，這也是市場(chǎng)從估值上來看已經(jīng)調(diào)整得比較充分的一個(gè)信號(hào)。第三重拐點(diǎn)就是資金的拐點(diǎn)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)改變貨幣政策，資本可能會(huì)回流中國(guó)市場(chǎng)，另外就是居民存款過去四年增加了60萬億，今年上半年又增加九萬多億，這些資金在銀行賬戶只能獲得1%左右的低收益。而現(xiàn)在A股很多藍(lán)籌股的現(xiàn)金分紅率，也就是股息率都超過了3%以上，而滬深300的分紅率也超過了十年期國(guó)債收益率一個(gè)百分點(diǎn)以上。這些都表明機(jī)會(huì)是跌出來的，資金流入市場(chǎng)的這種平衡已經(jīng)逐步的傾向于做多了，這對(duì)于市場(chǎng)的拐點(diǎn)是一個(gè)很好的驗(yàn)證。所以現(xiàn)在時(shí)候大家一定要保持信心，保持耐心，通過持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等待市場(chǎng)行情的到來。

　　近期市場(chǎng)風(fēng)格也發(fā)生了一定的切換，前期走勢(shì)強(qiáng)勁的低估值高股息板塊已經(jīng)開始出現(xiàn)大幅回落，特別是前期不斷創(chuàng)新高的銀行股出現(xiàn)了一次較大幅度下跌，而前期跌幅比較大的價(jià)值成長(zhǎng)股出現(xiàn)了比較大的反彈，包括中小盤股票近期也出現(xiàn)了較大幅度的反彈，市場(chǎng)的風(fēng)格有切換的跡象。之前由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，大量的資金流入到以銀行為代表的這些低估值高股息板塊里，使得A股市場(chǎng)有債券化的特征，也就是說很多投資者更看重股票的分紅率，而不看重未來的成長(zhǎng)性。這也是市場(chǎng)信心比較低迷的表現(xiàn)，這和兩市成交量不斷萎縮是一致的。

　　現(xiàn)在影響市場(chǎng)的利好因素正在不斷積累，投資者的信心也得到了一定的修復(fù)。加上央行出手向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，央行在二級(jí)市場(chǎng)上常態(tài)化買賣國(guó)債，首先對(duì)于人民幣匯率會(huì)有影響，也會(huì)影響到股市債市表現(xiàn)，這可能會(huì)使得市場(chǎng)信心逐步提振。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好一旦提升，這些低估值高股息板塊一枝獨(dú)秀的情況將會(huì)改變，甚至由于之前漲幅較大，積累了較多的獲利盤，這些板塊可能會(huì)出現(xiàn)一定的回落，而前期跌幅比較大的一些白馬股、中小盤成長(zhǎng)股可能會(huì)迎來一個(gè)估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。對(duì)很多人來說可以打一個(gè)形象的比喻，就是市場(chǎng)下跌的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)偏好低的時(shí)候，用錢買銀行股相當(dāng)于存到銀行，然后等到市場(chǎng)開始反彈的時(shí)候，會(huì)把錢從銀行里面取出來去買這些超跌的優(yōu)質(zhì)股票。這樣的話，市場(chǎng)風(fēng)格也有望逐步切換，雖然說現(xiàn)在市場(chǎng)的走勢(shì)還是一波三折，風(fēng)格切換也不可能一帆風(fēng)順，但是至少從大的方向來看，高股息板塊一枝獨(dú)秀的局面可能會(huì)改變。

　　周五市場(chǎng)出現(xiàn)大漲是非常好的一個(gè)現(xiàn)象，它至少表明了做多的因素正在逐步的增加，而做空的力量在逐步的減弱。前幾天我就講到，當(dāng)前市場(chǎng)處于縮量震蕩的弱平衡狀態(tài)，多空角力實(shí)際上已經(jīng)是比較弱了，就是需要一個(gè)外力來打破平衡，而一旦打破平衡之后市場(chǎng)就會(huì)選擇方向。隨著利好的因素不斷積累，做空的動(dòng)力在減弱，這可能會(huì)使得市場(chǎng)平衡的天平開始偏向于多頭。而且現(xiàn)在隨著二季報(bào)的披露逐步接近尾聲，馬上進(jìn)入到9月份交易，這樣的話金九銀十行情又成為很多投資者期待的一個(gè)重要的行情機(jī)會(huì)。金九銀十行情從歷史上來看，一般是有較大的上升動(dòng)力的。一方面就是說從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的角度來看，支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策不斷的出臺(tái)，這可能會(huì)改變投資者的悲觀預(yù)期，而在財(cái)政政策、貨幣政策上聯(lián)袂發(fā)力，可能會(huì)改善很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。前段時(shí)間市場(chǎng)下跌應(yīng)該說和疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是有關(guān)系的。如果說后面政策面再發(fā)一把力，趁現(xiàn)在市場(chǎng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的時(shí)候更加給力，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期可能會(huì)改變。另一方面就是在資金方面，居民儲(chǔ)蓄未來還是會(huì)尋找新的投資機(jī)會(huì)。而現(xiàn)在樓市無疑還是相對(duì)比較低迷，在樓市方面的投資機(jī)會(huì)在減少，這時(shí)候就有很多資金會(huì)尋找能夠替代樓市的投資機(jī)會(huì)。在中國(guó)無疑就是資本市場(chǎng)，因?yàn)橹袊?guó)投資者投資的渠道是比較單一的，除了買房以外就是買股票、買基金。以前是買房不敗的神話，但是現(xiàn)在已經(jīng)被打破。而且隨著出生率的下降，以及城鎮(zhèn)化的速度減緩，加上房地產(chǎn)的賺錢效應(yīng)在減少等等，資金大量流入樓市的現(xiàn)象已經(jīng)看不到了。

　　未來一旦資本市場(chǎng)形成一個(gè)上行走勢(shì)，形成賺錢效應(yīng)，居民儲(chǔ)蓄可能向資本市場(chǎng)大轉(zhuǎn)移，給資本市場(chǎng)帶來增量資金，我覺得這可能是未來資本市場(chǎng)迎來轉(zhuǎn)機(jī)的一個(gè)重要推動(dòng)力。現(xiàn)在很多市場(chǎng)資金是非常充足的，也就是說現(xiàn)在只有股市的水位很低，周圍的水位都很高。比如說銀行理財(cái)，居民存款，債市，都囤積了大量的資金。只有股市是洼地。一旦股市形成了一個(gè)上行走勢(shì)，形成了賺錢效應(yīng)，水位高的這些市場(chǎng)將會(huì)有資金，甚至是越來越多的資金流入到估值洼地里面，這會(huì)對(duì)股市的估值回升形成利好。

　　從全球的資本市場(chǎng)波動(dòng)來看，近期歐美日股市已經(jīng)結(jié)束了之前三年單邊上漲的走勢(shì)，進(jìn)入到大幅波動(dòng)的階段。巴菲特已經(jīng)提前進(jìn)行減倉，在二季度伯克希爾哈撒韋減持了美股高達(dá)900億美元，賬上的現(xiàn)金儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到2800億美元左右。這意味著巴菲特認(rèn)為美股的上漲已經(jīng)積累了較大的風(fēng)險(xiǎn)，雖然我們不能斷定美股什么時(shí)候見頂，但是至少有了見頂?shù)男盘?hào)。這時(shí)候會(huì)有一些保守的資金提前獲利了結(jié)，來尋找新的估值洼地。這也給A股和港股帶來機(jī)會(huì)，因?yàn)锳股和港股現(xiàn)在無疑是全球估值最低的兩個(gè)市場(chǎng)，特別是在人民幣升值預(yù)期的情況之下，外資的回流可能會(huì)比較明顯。至于是配置高股息還是配置超跌的白馬股，我覺得從短期和長(zhǎng)期來看是不一樣的，就是短期市場(chǎng)還是屬于底部震蕩，伺機(jī)反彈的階段。這時(shí)候高股息板塊它具有一定的獲得超額收益的機(jī)會(huì)。過去兩年我也給大家講到，市場(chǎng)在下跌的時(shí)候，避險(xiǎn)資產(chǎn)主要是兩個(gè)，一個(gè)是黃金，一個(gè)就是高股息板塊。現(xiàn)在高股息板塊的上漲也持續(xù)了兩年的時(shí)間了，后面的超額收益會(huì)逐步減少。而隨著股價(jià)的上漲，高股息板塊的股息率自然會(huì)下降，因?yàn)樵谒愎上⒙实臅r(shí)候股價(jià)是分母。

　　而從長(zhǎng)期來看的話，其實(shí)成長(zhǎng)股，特別是具有業(yè)績(jī)支撐的白馬成長(zhǎng)股，可能具有更強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)力。特別是經(jīng)過了接近四年的下跌，很多白馬成長(zhǎng)股跌幅已經(jīng)是高達(dá)50%以上，甚至有的達(dá)到70%。從中長(zhǎng)期來看，當(dāng)前處于歷史低位區(qū)域，這時(shí)候布局這些超跌的白馬成長(zhǎng)股，實(shí)際上它的潛在回報(bào)更高，彈性更大。就像過去十年，如果配置高股息的銀行股，現(xiàn)在銀行股創(chuàng)新高，但是每年獲得的實(shí)際上就是分紅收益，每年就算5%，十年下來也就50%。但是過去十年很多白馬龍頭股，十年漲幅達(dá)到5~10倍以上。就是說短期來看，高股息板塊的優(yōu)勢(shì)在于跌的少，而且在跌的時(shí)候甚至可能逆勢(shì)上漲。但是如果放個(gè)五年十年的尺度來看，那肯定是跑不贏這些有成長(zhǎng)性的白馬股的。現(xiàn)在中報(bào)披露已經(jīng)快結(jié)束了，這時(shí)候大家要關(guān)注的就是未來市場(chǎng)行情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升的情況之下，哪些板塊，哪些基金能夠出現(xiàn)比較大的修復(fù)，這是大家當(dāng)前需要關(guān)注的問題。

　　我覺得在當(dāng)前模糊的正確大于精確的錯(cuò)誤，就是說在A股和港股處于歷史低位位置附近的時(shí)候，通過逢低布局一些被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)股票或者是優(yōu)質(zhì)基金，然后耐心等待行情的到來，以時(shí)間換空間是最好的一個(gè)投資策略。這也是避免焦慮，避免擔(dān)憂的一個(gè)重要策略。就像林園最近在北大演講里面講到，現(xiàn)在可以做一只烏龜靜靜等待，等時(shí)間慢慢的體現(xiàn)出它的價(jià)值，等待行情到來，等待好資產(chǎn)價(jià)值重估。

　　（作者系前海開源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理）

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責(zé)任編輯：石秀珍 SF183