意見領袖 | 李相龍

　　???核心觀點

　　對于當前債市，高質量發展下的強政策定力導致的經濟較長時間曲折復蘇已經成為了市場都共識的變量，并不會對三四季度以后的債市利率走向起到決定性作用，它可能只影響債市利率的上限（但債市大幅回調的概率又很低），而近期影響力較大的是央行對長端利率的指導和干預（其他還包括利率債的供給和資金面寬松程度）。央行雖多次進行“既怕利率下降過快，又怕利率回調過大”的悉心呵護，并呼吁債市成交量需回歸正常，且指出并沒有對債市設定“合意區間”，但市場交易量仍然地量，當前十年期國債收益率一直維持在2.15%-2.20%區間內震蕩，體現出市場對債市點位的高度“趨同性”（我們之前也一直強調2.15%可能是近期多空平衡點）。

　　因此對于9月份的債市，我們維持在周報《短期內較難有資本利得空間》中的觀點，當前市場交易量收縮，利率也呈現出窄幅震蕩的態勢，長端尚未看到明顯的市場空間，短期內根據資金面，可以擇機做陡，而中長期降準降息仍在路上，后續可回歸做平曲線策略，下一次長端市場機會可能需要等待美聯儲降息落地，以及國內降息空間的進一步打開，但這種機會或仍如一、三季度一樣呈現搶跑行為

　　總體：

　　9月長城證券債券投資組合為：配置子彈型3年期國開債40%，3年期AA級企業債60%，不加杠桿。

　　風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；貨幣政策不及預期；房地產政策超預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

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　　公開市場分析

　　宏觀經濟環境：房地產數據和消費數據仍在下滑

　　我們在之前報告《下半年債券投資分析》中已經指出，在追求改革、高質量發展的主基調下，經濟弱復蘇、曲折性復蘇或長期存在，而從7、8月的各項數據來看，仍然符合這一現象。

　　首先是7月份的金融數據，7月M1同比增速降至-6.6%，較前值下降了1.6個百分點，自4月以來連續4個月處于負區間，7月份M2同比為6.3%也仍在低位。此外，M1與M2剪刀差擴大至12.9%，創下今年來最高值。7月新增居民貸款為-2100億元，其中居民短期貸款為-2156億元，居民中長期貸款新增100億元，也處于近十年來同期的低位。

　　其次是房地產數據，自6月29日以來，30個大中城市商品房成交面積周平均值總體呈下滑趨勢；其中8月17日當周數據為18.12萬平方米，為4月以來最低值，地產持續疲弱。房地產數據的繼續下滑也顯示出517房地產政策似乎并沒有太大成效。

　　最后是消費數據，7月份，社會消費品零售總額37757億元，同比增長2.7%。增速雖與前值相比提高0.7個百分點，但環比增速只有0.35%，且1-7月累計同比增速為3.5%，繼續下滑（前值為3.7%）。另外，7月單月的餐飲收入同比增速只有3.0%，創下今年以來的新低。

　　政策環境：央行完全主導利率下行節奏

　　因此對于當前債市來說，當前經濟狀況已經成為了市場都共識的變量，并不會對三四季度以后的債市利率走向起到決定性作用，而真正影響力較大的是央行的對長端利率的指導和干預。

　　從7-8月兩月央行對債市收益率的指導來看，央行在收益率下降過快時多次進行干預，譬如：7月1日發布公告稱，為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。7月8日發布消息稱，為保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20基點和加點50基點。

　　再譬如：8月7日，央行表示，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，根據公開市場業務一級交易商的需求，當日逆回購操作量為零，向市場傳遞出資金面“不差錢”的信號。同日，中國銀行間市場交易商協會公布對4家農商行啟動自律調查，并在8日早間發布公告稱，部分中小金融機構在國債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規情形，對于其他此類案件線索協會正在加緊調查處理。8月9日，央行再次以專欄方式介紹了資管產品凈值化機制，明確向投資者提示債市風險。

　　這些措施都在關鍵時刻及時止住了債券收益率的過快下降，使得利率回調，但當市場反應過度、利率回調過高時，央行又發文表示要避免弱預期自我實現的風險，若回調過度也可能造成理財大面積贖回等負反饋現象，這有可能會引發新的金融風險（類似2022年理財大規模贖回）。

　　另外，8月19日當周，債市市場交易量持續低迷，8月21日晚間，交易商協會副秘書長徐忠在接受媒體采訪時表示，央行對長期國債利率的風險提示，是為了遏制羊群效應導致長期國債利率單邊下行可能潛藏的系統性風險，并未設置長期國債利率區間。這與一些國家實施非常規貨幣政策控制國債收益率曲線是不同的。一些金融機構在央行提示風險后，又“一刀切”地暫停了國債交易，或許是對央行意圖的誤讀，并通過近期金融時報轉發言論得到印證。但近期債市仍呈低波動低交易量狀態。

　　銀行資金面：央行調控力度加強，資金利率波動加劇

　　7月央行通過公開市場操作共投放貨幣33272.6億元，回籠貨幣25176億元，回籠小于投放，凈投放量為8096.6億元（6月凈投放為-390億元）；8月截至到23日，央行通過公開市場操作共投放貨幣27755.3億元，回籠貨幣29403.9億元，回籠大于投放，凈投放量為-1648.6。7月份的超量投放已經提前滿足了部分市場需求，預測8月全月凈投放量可能保持較低水平。

　　資金利率方面，7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）在央行降息當日下降15BP，截止至7月31日DR007為1.8%。較6月28日的2.16%大幅下降36BP；7天銀行間質押式回購加權利率（R007）為1.9%，較6月28日的2.45%也下降了55BP左右。如果看月均值，6月DR007為1.90%，R007為2.0%，而7月兩者月均值為1.83%和1.90%，

　　截止到8月23日，DR007為1.85%，R007為1.92%，月均值為1.79%和1.87%，資金利率呈現持續下降趨勢。

　　企業盈利與融資環境：企業盈利增速緩慢，信貸融資低迷

　　2024年1-6月，全國規模以上工業企業利潤總額累計同比為3.5%，增速與1-5月相比略有增加（1-5月為3.4%）。1-6月工業企業虧損企業單位同比數為1.8%，在1-4月（0.6%）和1-5月（0.8%）基礎上虧損數量增幅較大。7月份全國規模以上工業增加值同比增長5.1%，比上月回落0.2個百分點；環比增長0.35%。7月PPI降幅雖有所收窄，但仍在負區間，年內是否回正存在風險，對后續企業盈利修復仍有掣肘。

　　從融資環境角度看，企業信貸融資低迷。7月社融數據中，企業信貸由6月的21927億元驟跌至-808億元，比去年同期減少-1172億元；7月新增貸款數據中，企業貸款由6月的16300億元降至1300億元，比去年同期減少-1078億元，企業短貸和中長貸比去年同期下降1500億元上下。另外，從社融數據中的直接融資方面，7月債券融資當月新增為2036億元，比去年同期增了746億元，股票融資當月新增為231億元，比去年同期減少-555億元。

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　　利率市場分析

　　一級市場：發行利率繼續降低，國債、地方債發行放量

　　7月份，包括國債、地方政府債、金融債、同業存單在內的利率債總發行量為51552億元，總償還量為39578億元，凈融資額為11974.19億元，相較于6月凈融資額有小幅提升，凈融資額同環比分別為+4.76%/+0.38%。整體來看，在央行及地方政府控制發債節奏的情況下，7月利率債供給較少，凈融資較6月小幅上升。

　　截至8月23日，凈融資發行總量為55244億元，總償還量為41814億元，凈融資達13430億。其中，國債發行量16172億元，比7月整月體量增加1/3，地方政府債發行量11996億元，7月整月為7千多億元，可見下半年國債、地方債發行顯著放量，凈融資額相應增長。往年8月份前后，地方債供給往往會有所提速。

　　發行利率方面，7月國債、地方政府債、政策性銀行債、同業存單發行票面利率均值分別為1.82%/2.24%/1.96%/1.94%，與6月均值相比都繼續下降，國債、地方政府債、政策性銀行債、同業存單發行票面利率分別下降了7BP/11BP/11BP/5BP，四項加權利率為1.96%。8月，截至23日，地方政府債、政策性銀行債、同業存單發行票面利率均值分別為1.72%/2.22%/1.90%/1.90%，四項加權利率為1.90%，自22年以來最低點仍在繼續下探。

　　二級市場：收益率曲線整體下移，中端收益率降幅較大

　　7月份，中債國債收益率曲線整體下移。十年期國債收益率從6月28日的2.21%下跌至7月31日的2.15%，下降6BP，繼續創下歷史新低。7月31日，5/3/2/1年期國債收益率較6月28日分別下降13BP/9BP/11BP/12BP至1.85%/1.71%/1.53%/1.42%。

　　7-8月伴隨央行降息，收益率曲線整體下移，央行對利率調控力度明顯。8月23日十年期利率回到2.15%，5/3年期國債利率下調至1.85%/1.58%，3年期國債利率降幅較為明顯。2/1年期國債利率分別上升至1.69%/1.50%。

　　10年期國債收益率在波動中下移，回顧整個路徑可以看到：7月份，十年國債收益率總體下行6BP。首先，為防止利率下降過快，7月初央行先后宣布國債借入和臨時正逆回購操作，10年期國債應聲回調。7月初至中旬，十年國債收益率在2.25%-2.30%之間震蕩。7月末，央行降息，下調OMO和LPR利率各10BP，隨后MLF也補降20BP，市場一致看多預期帶動長端利率中樞一路下探，10年期國債收益率觸及2.10%附近，刷新10年期國債利率的新低。7月31日收于2.15%。

　　此后，8月央行采取維穩干預措施，利率在市場情緒的作用下先沖高后回落。8月7日，四家農商行啟動自律調查，當日利率由前一日的2.15%上升近4bp至2.20%。疊加大行尾盤賣債，8月12日利率達到2.25%的高點。進入8月中旬，投資者逐漸回歸理性，利率的市場合意點位逐漸變得清晰（2.15%）。

　　總體來看，7-8月份市場利率再次創新低。符合我們之前的預期，我們在《下半年債券投資分析》中已經提示過，三四季度在央行再次打開降息空間時，搶跑行情會再現，雖然這次利率低點已經到達2.10%附近，比我們在報告中預測的點位還低（《下半年債券投資分析》中我們預測低點可能是2.15-2.20），可見債市看多因素和機構做多情緒不可小視，這也是央行8月再次強行干預的原因。

　　7月，國開債持續下行。收益率從7月1日的2.34%持續下行至7月31日的2.22%，下降了12BP，相較于十年期國債收益率下降幅度更大，國開債與國債之比下降至1.03左右。8月1號，國開債收益率為2.20%，23日上升3bp左右達到2.23%，國開債與國債之比由1.032小幅上升至1.036。

　　根據日前公布的2024年7月機構持有利率債的情況來看，商業銀行、信用社、保險機構、證券公司多數繼續增持利率債。分機構具體情況來看，商業銀行6-7月連續增持國債、地方政府債，6月/7月分別少量減持和增持金融債，最終呈現凈增持，6/7月分別減持和增持同業存單，最終凈增持；信用社6-7月連續減持國債、增持地方政府債，6月/7月分別減持和增持金融債和同業存單，最終凈增持；保險機構在6-7月連續增持國債、6/7月分別減持和增持地方政府債和金融債，最后均凈減持，6/7月分別增持和減持同業存單，最終凈增持；證券公司6/7月分別增持和減持國債以及金融債，最終凈減持國債，凈增持金融債，在6-7月連續增持地方政府債和同業存單。

　　總的來說，所有機構在6-7兩月的操作后，均對同業存單有所凈增持。除了保險機構，其他機構均增持地方政府債。

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　　信用市場分析

　　一級市場：凈融資由正轉負，發行利率總體下行

　　發行與凈融資方面：7月份，包括短融、中票、企業債、公司債、定向工具在內的信用債合計發行規模為12，860.04億元，總償還量為9，924.78億元，凈融資額為2935.25億元，凈融資額連續兩個月大幅增長，較同期增長近2000億元（去年同期凈融資為956.33億元）。其中拆分看，7月公司債發行量為3836.51億元，償還量為2836.84億元，凈融資為999.67億元，高于上月（493.97億元），7月短融發行量為3980.45億元，償還量為3991.40.84億元，凈融資為-10.95億元，高于上月（-390.03億元）。這也是7月信用債凈融資環比大幅增長的主要原因。

　　截至8月23日，信用債總發行額為11897.98億元，總償還量為11750.81億元，凈融資為147.18億元。其中，總發行額較7月下降約962億元，總償還量較7月上升近1826億元，凈融資額較7月下滑約2788億元。拆分來看，8月截至23日，公司債發行量為3103.62億元，償還量為3284.41億元，凈融資為-180.79億元，遠低于7月（991.66億元）；8月短融發行量為2742.37億元，償還量為3963.91億元，凈融資為-1221.54億元，較7月大幅下滑近1210億元。

　　發行利率方面：從一級市場發行的信用債月度加權平均票面利率（權重為公司債、企業債、中票利率和短融利率的實際發行總額）來看，7月信用債利率為2.21%，較上月下滑約0.09%，比去年同期下降約1%。具體來看，7月公司債、企業債、中票和短融發行利率分別為2.36%/2.39%/2.41%/1.91%，較上月漲跌幅分別為-6BP/-5BP/-9BP/-8BP，短融利率走低，信用債整體利率中樞持續下移。截至8月23日，8月信用債月度加權平均票面利率為2.24%，較7月整月上升約0.02%。其中，公司債、企業債、中票和短融發行利率分別為2.29%、2.21%、2.34%、2.04%，較7月整月漲跌幅分別為-7BP、-18BP、-7BP、12BP。其中，短融的票面利率下行趨勢扭轉，由負為正并大幅回升。

　　二級市場： 8月中旬以來信用債持續調整

　　各期限AAA等級企業債收益率較上月略有小幅下降，截至8月23日，6個月/1年/3年/5年/10年期品種收益率分別較7月整月下行2BP/3BP/5BP/7BP/10BP至1.93%/1.95%/2.04%/2.14%/2.34%，短端利率下行幅度小于長端。信用利差方面，截至8月23日，6個月期、10年期AAA等級信用利差與7月整月相比略有縮小，分別為5BP、4BP；其他品種利差總體穩定。AA/AAA等級利差中，截至8月23日，10年期等級利差較7月收窄7BP，其余中短期品種利差總體持穩。

　　但8月5日以來，在央行指導下，利率債和信用債接連回調，8月中旬利率債調整到位，十年期國債從2.20%以上再次下降到2.20%以下，但信用債由于流動性受阻，信用利差近兩天仍在回調。雖然8月底信用債價格持續下跌，季末資金緊張狀態也帶動利率債長端有所回調，但我們認為這只是短期現象，回調時間不會太久，更難帶動理財負反饋。

　　地產債：8月地產凈融資有望回正

　　地產融資方面，7月總發行量為257.28億元，同比大幅下降（去年同期為558.47元），環比小幅增長，但比之3、4月份體量砍半；總償還量為394.16億元，凈融資擴大至-136.88億元，前值為-85.71億元，房地產融資惡化勢頭加劇。

　　截至8月23日，8月總發行量為355.54億元，較7月增長近100億元，總償還量為323.35億元，凈融資額為32.19億元。在總發行量大幅增長的情況下，預計八月凈融資額將在連續三個月負增長后顯著回升，并轉為正值。

　　截至8月23日，30大中城市商品房成交面積仍在歷史同期的低位，下行趨勢依舊。此外， 2024年1-7月全國司法拍賣房產市場掛拍量為385329套，同比增長76.78%；7月30日召開的中共中央政治局會議也將房地產政策納入防風險的范疇。2024年2季度居民杠桿率為63.5%，仍處高位。當前房地產市場信心仍然偏弱，收入與房價預期的擔憂、居民杠桿率高位、法拍房增多帶來的社會焦慮等因素都制約了居民購房意愿。

　　城投債：凈融資規模歷史低位，8月預期下滑

　　7月份，城投債總發行量為3299.89億元，環比下滑10.40%，略低于去年同期（3671.72億元），總償還量為3200.71億元，凈融資額為99.17億元，凈融資額較上月基本維持穩定，但仍然是過去五年的同期最低值。此外，截至8月23日，城投債總發行量為2884.87億元，總償還量4083.07億元，凈融資大幅回落至-1198.20億元。在八月大量城投債到期償還下預計凈融資額將下滑。

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　　長城證券債券投資指數

　　上月回顧

　　截止到8月23日，長城證券債券投資指數為104.27（2024年1月2日作為100），7月1日為103.92，有一定幅度上漲。另外中債-新綜合財富（總值）指數（CBA00101.CS）為104.67，中債總全價指數（CBA00303.CS）為102.89．

　　九月策略

　　正如我們前述所說，對于當前債市，高質量發展下的強政策定力導致的經濟較長時間曲折復蘇已經成為了市場都共識的變量，并不會對三四季度以后的債市利率走向起到決定性作用，它可能只影響債市利率的上限（但債市大幅回調的概率又很低），而近期影響力較大的是央行對長端利率的指導和干預（其他還包括利率債的供給和資金面寬松程度）。央行雖多次進行“既怕利率下降過快，又怕利率回調過大”的悉心呵護，并呼吁債市成交量需回歸正常，且指出并沒有對債市設定“合意區間”，但市場交易量仍然地量，當前十年期國債收益率一直維持在2.15%-2.20%區間內震蕩，體現出市場對債市點位的高度“趨同性”（我們之前也一直強調2.15%可能是近期多空平衡點）。

　　因此對于9月份的債市，我們維持在周報《短期內較難有資本利得空間》中的觀點，當前市場交易量收縮，利率也呈現出窄幅震蕩的態勢，長端尚未看到明顯的市場空間，短期內根據資金面，可以擇機做陡，而中長期降準降息仍在路上，后續可回歸做平曲線策略，下一次長端市場機會可能需要等待美聯儲降息落地，以及國內降息空間的進一步打開，但這種機會或仍如一、三季度一樣呈現搶跑行為。

　　9月長城證券債券投資組合為：配置子彈型3年期國開債40%，3年期AA級企業債60%，不加杠桿。

　　總體：

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；貨幣政策不及預期；房地產政策超預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券產業金融研究院固收團隊負責人，負責金融，財政，利率債研究。)