意見領袖 | 管濤

　　8月17日，CWM50舉辦“全球金融市場波動：挑戰與應對”研討會，中銀證券全球首席經濟學家管濤在會上發表演講。

　　當前市場對美國經濟前景預期不斷變化、經濟“軟著陸”的不確定性仍在持續，以及美聯儲調控政策面臨挑戰，導致全球金融市場波動加劇。同時，美聯儲的貨幣政策的滯后性和市場預期的混亂性，增加了金融市場的不穩定性。因此，全球金融市場的動蕩尚未結束。

　　中美經濟周期和貨幣政策分化呈收斂趨勢，美國降息可能對人民幣匯率壓力起到緩解作用。對此，要關注中國資本市場的波動性、外需對中國經濟增長的重要性，以及對外金融資產負債的安全性。

　　在對策建議方面，要加強對形勢的監測分析、擴大內需以對沖外需的不確定性、穩定市場預期和提振市場信心，以及完善匯率形成機制，并增加匯率彈性。

　　一、全球金融市場的動蕩尚未結束的原因

　　1、市場預期在不同經濟情景中不斷變化。今年年初，美國的通脹數據出現波動，導致市場對美國經濟不著陸的預期上升。而近期觸發市場波動的部分原因就是對于經濟衰退的預期有所反復。8月5日后，美國公布的一些數據卻顯示經濟有“軟著陸”的跡象，金融市場隨之反彈，基本收復了8月初的失地。市場的預期在不同場景中切換，進一步加大了波動率。此外，市場對美聯儲何時開始降息的預期也對市場波動產生了顯著影響。目前市場普遍預期9月份降息的概率接近100%，分歧僅在于對于降息幅度（25個基點或50個基點）存在不同看法。9月份可能的降息之后，美聯儲的貨幣政策走向同樣令市場感到困惑，也可能引發進一步的市場波動。市場往往對尚未實現的預期表現出強烈的興趣。過往的預期一旦實現，市場便開始預測未來的第二次、第三次變化，這種心理同樣會導致市場預期的頻繁波動。

　　從歷史經驗上看，若美國經濟“軟著陸”，則降息的空間通常是有限的。相反，只有在經濟“硬著陸”的情況下，美聯儲才會大幅降息，美元才會趨勢性地走弱。然而，當前市場表現出“搶跑”的現象：一方面，市場預期美國經濟將保持穩定，不會出現重大問題；另一方面，年初時市場對降息次數的預期高達五、六次，這一降息頻次通常只會在經濟衰退的背景下出現，表現出市場邏輯有時相當混亂。其原因在于，市場參與者往往會更傾向于做出對自己更有利的判斷，從而頻繁修正對于未來的預期。

　　2、“軟著陸”并非是一個永久的狀態。在1994年到1995年期間，美聯儲在緊縮政策之后開始降息，美國經濟也經歷了一次相對成功的“軟著陸”。因此，在1995年下半年，美聯儲僅進行了三次降息。隨后在1997年3月，由于美國經濟出現了“不著陸”的跡象，產生了過熱的風險，美聯儲又開始重新加息。

　　然而，1997年3月的加息決策，加上市場對日本央行可能加息的預期，引發了東南亞金融危機。這場危機迅速蔓延，最終演變成了影響更廣泛的亞洲金融危機。到了1998年8月，亞洲金融危機的加劇進一步引發了俄羅斯金融風暴。在這一期間，美國的長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）宣告破產。面對這一全球性的金融動蕩，美聯儲在1998年9月采取了預防性的降息措施，并于同年底連續降息三次。

　　由于亞洲金融危機對美國經濟的沖擊并沒有達到美聯儲最初的預期，因此，在1999年下半年，美聯儲開始重新加息，共加息6次，終點利率甚至超過了1995年降息周期之前的水平。這一系列的加息行動最終導致了2000年底互聯網泡沫的破裂，進而在2001年初引爆了美國經濟衰退。為了應對這一情況，美聯儲迅速采取了降息措施，于1月3日緊急降息50個基點。隨后，在1月31日，美聯儲再次降息50個基點。2001年全年，美聯儲共降息11次，累計降息475個基點，利率從6.5%大幅降低到終點利率的1.75%。這一大幅度的降息行動是在經濟“硬著陸”的情況下采取的。這一歷史案例表明，經濟“軟著陸”并非一個永久的狀態，經濟最終會面臨“硬著陸”或“不著陸”的結果。即使是在“軟著陸”的情景下，最終的經濟結果也可能并不理想。所謂的“軟著陸”可能最終演變成“不著陸”。

　　90年代中期的全球經濟環境與當今相比存在著顯著差異。當時正值全球化的高潮，盡管中國尚未加入世界貿易組織（WTO），但自1994年起實施了一系列改革開放措施，加速了融入全球化的步伐。亞洲金融危機期間，全球對美元的需求增加，許多國家增加了美元外匯儲備，推動了“美元化”。然而，當前的趨勢似乎正在逆轉，出現了“逆全球化”和“去美元化”的趨勢。

　　在90年代下半期，美國納斯達克（NASDAQ）股票市場的繁榮，特別是互聯網相關股票的泡沫積累，是一個顯著的風險點。簡單地從“巴菲特指數”（股市市值與GDP之比）來看，2000年第一季度，該指數達到了179%的高點，隨后互聯網泡沫破裂，指數大幅下跌超過80個百分點。當前的巴菲特指數在2021年第二季度達到了216%的高點，而今年二季度為191%。雖然當前大幅下跌至100%以下的可能性較低，但股市調整的空間仍然很大。近年來由于“大水漫灌”，股市、房市漲幅明顯。美聯儲半年度金融穩定報告已多次預警資產價值估值偏高的風險。

　　3、美聯儲調控依然面臨挑戰。

　　一是面臨緊縮不足和緊縮過度的雙重挑戰。一方面，雖然美國經濟出現了一些放緩的跡象，但財政政策仍然偏向寬松，這可能會對經濟產生刺激作用。同時，地緣政治沖突，如哈以沖突和俄烏沖突是否會蔓延，以及潛在的新地緣政治事件，都可能對全球供應鏈造成擾動，并導致大宗商品價格波動。上述因素可能增加美國通脹的黏性。

　　另一方面，也存在緊縮過度的風險。對于美國而言，如果高利率持續時間過長，對美國和全球經濟的傷害將會增大。日本第五大銀行農林中央金庫就是典型的一例：農林中央金庫錯誤地判斷了歐美利率政策，最終不得不將低利率時期購買的歐債和美債上進行大規模的止損。從這一角度看，如果經濟數據沒有出現大的反復，美聯儲在9月份降息的可能性很大。

　　二是面對金融市場的調控難題。以往各國中央銀行往往將物價穩定作為其主要目標，認為只要物價穩定，金融市場自然也會穩定。但隨著時間的推移，人們逐漸認識到，物價穩定意味著經濟形勢良好，市場參與者的樂觀情緒也可能導致資產價格的過度膨脹，積累形成“超級泡沫”。“超級泡沫”通常持續時間較長，當泡沫破裂時，市場調整的幅度往往非常劇烈。因此，物價穩定也會積累金融風險，故金融穩定也逐漸納入央行政策目標。

　　資產價格容易受市場情緒驅動，出現過度漲跌的超調特征。在當前資產價格高企的狀況下，對于美聯儲而言，如何在不引發市場過度反應的情況下調控資產價格，成為了一個巨大的挑戰。這種調控的難度甚至超過了美聯儲前主席艾倫·格林斯潘在任時所面臨的挑戰。

　　三是面對貨幣政策滯后的風險。格林斯潘時期的政策以“先發制人”的預防性措施為特征，無論是降息、加息，均顯示出政策的前瞻性，在經濟趨勢初現端倪時預先操作，采取相對應的行動。而當前鮑威爾領導下的美聯儲的政策則相反，放棄了前瞻性指引，采取了一種“后發制人”的、由數據驅動的響應性政策。因此，無論“薩姆法則”此次是否會發揮作用，其結果均指向了鮑威爾貨幣政策的軟肋，也就是滯后性。美聯儲在收集并分析經濟數據后作出的政策調整，可能無法及時反映市場變化。貨幣政策的傳導效應通常存在半年左右的延遲，待到政策效應顯現，又重新落后于市場，這進一步加劇了對政策時效性的擔憂。

　　鮑威爾此前判斷認為，美國的通脹為暫時的、見頂的，并給出了一系列的理由。最近為解釋“薩姆法則”有可能失效，美聯儲又提供了一系列新的論據。事后來看，這些理由和論據會不會又是牽強附會甚至誤判呢，有待進一步觀察。

　　二、全球金融市場動蕩對我國的影響

　　此次全球金融市場動蕩對我國經濟的影響，總體看來有利有弊。在討論未來美國經濟的潛在走向時，目前市場共識傾向于美國經濟增速放緩，美聯儲開始實施降息政策的基準情形。對中國而言，這一情形意味著中美兩國經濟周期和貨幣政策的分化會趨于收斂。

　　從積極的角度看，美國降息可能有助于緩解人民幣匯率面臨的壓力。以7月25日為例，市場原本預期中國降息后人民幣將會貶值。然而，在7月24日人民幣創下年內新低之后，日元利差交易反向平倉，日元升值進而帶動人民幣升值。近期的“三價合一”現象，即交易價與中間價的偏離、境內外差價的偏離均呈現收斂趨勢。此外，外匯市場的交易也重新趨于活躍。

　　從貨幣政策的角度來看，有助于進一步加大我國貨幣政策的自主空間。然而，除非面臨美聯儲降息“硬著陸”的情況，中國可能不會采取大力度的財政或貨幣政策對沖措施。

　　在“軟著陸”的情況下，人民銀行的政策措施可能仍需要審慎，因為除了內外均衡的制約因素外，貨幣政策的調整還受到其他因素的制約。一是銀行合理的凈息差。通過降低負債端成本，前期下調存款利率可以視為一次降息，為7月22日和7月25日的兩次政策調整提供了空間。金融監管總局的數據顯示，今年第二季度凈息差保持在1.54%，與第一季度持平，沒有繼續下行。

　　二是作為最關鍵制約因素的有效融資需求。特別是人民銀行對長期債券利率的高度關注，如果政策性利率下調，可能會加劇長期利率的下行趨勢，這可能與人民銀行的金融風險調控目標存在沖突。

　　但是，我們要注意以下的挑戰：

　　一是資本市場的波動會有所加劇。美股作為全球風險資產的重要風向標，其波動性意味著市場風險偏好的調整。這種變化往往會對港股在內的中國資本市場產生“傳染效應”。

　　二是外需走弱加大國內穩增長壓力。盡管國內投資和消費對經濟增長有所貢獻，但外需的改善對經濟的推動作用不容忽視。在這一情況下，如果美國經濟放緩，甚至“硬著陸”，出現類似于2008年底全球金融危機時期的經濟衰退，將會對中國經濟增長構成顯著挑戰。鑒于此，我國需要做好增量政策的儲備研究。

　　三是對外金融資產負債的安全。在1998年、2008年兩次國際金融危機當中，我國受到外部金融沖擊程度相對較小，其中的一個很重要原因是當時我國金融開放程度有限，對外金融風險暴露較低。然而，當前中國對外金融資產和負債的規模都已顯著增長，增加了對外風險的敏感性，對此需要高度關注。

　　三、對策建議

　　1、要加強對形勢的監測分析。特別是要密切關注邊際變化，避免線性單邊思維。要在情景分析和壓力測試的基礎上，做好應對預案。同時，需明確各參與主體的職責，認識到風險防范不應依賴于政府機構。對于涉及國際業務的機構而言，應自行開展風險識別與評估，主動加強風險管理措施。

　　2、通過擴大內需的確定性，來對沖外需的不確定性和不穩定性。近期，無論是7月30日舉行的中央政治局會議，還是7月31日的國務院常務會議，均強調了擴大內需的重要性。對此，要加大逆周期的調節力度，落實好已有的政策，增強政策儲備。

　　3、采取有效措施穩定市場預期、提振市場信心。我國政府多次強調要加強宏觀政策取向一致性評估，特別是將非經濟政策納入考量。非經濟政策可能不僅限于正式文件，也包括非正式文件的提法或做法。若忽視這些因素，則可能會帶來新的不確定性。

　　4、應繼續完善匯率形成機制，增加匯率彈性，發揮匯率波動吸收內外部沖擊的減振器作用。人為降低匯率彈性，可能會導致市場供求失衡，進而強化市場的單邊預期。

　　來源：中國財富管理50人論壇

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)