意見領(lǐng)袖丨張瑜

　　事項

　　7月廣義財政收入同比-8.3%，6月同比-8.5%；7月廣義財政支出同比3.7%，6月同比-4.9%。

　　報告摘要

　　一、財政發(fā)力值得期待嗎？

　　市場對財政發(fā)力較為期待，我們提示，財政發(fā)力彈性或暫需等待：1、外看倒逼，觸發(fā)增量政策（如海外大選、出口波動。9-10月專項債、特別國債兩大存量政策仍有余量，增量政策或在11月-12月由出口讀數(shù)波動疊加海外大選不確定性觸發(fā)）；2、內(nèi)看回暖，大省帶動全國（重點觀察頭部大省在各個層面的政府信用擴張動能何時啟動；邊際變化看，7月大省信用擴張態(tài)勢尚不明顯）。

　　（一）上半年，財政運行有哪些特征？

　　前7月，廣義財政收支增速均創(chuàng)近年新低（收入同比-5.3%，2019~2023年分別為6.2%，0.5%，8.7%，1%，2.1%；支出同比-2%，2019~2023年分別為9.5%，10.1%，-1%，3.1%，1.3%），主要運行特征包括：

　　收入端：廣義財政三大收入來源中，稅收、賣地（合占8成）受限，非稅（占1成）高增補缺：稅收（2023年占廣義財政收入63%）受價格與去年減緩稅政策影響，1-7月同比-5.4%（今年中央預(yù)算增幅3%），賣地（2023年占廣義財政收入20%）受地產(chǎn)低迷影響，1-7月同比-22.3%（今年全國預(yù)算增幅0%）；非稅（2023年占廣義財政收入12%）長期以來和稅收有蹺蹺板效應(yīng)，今年通過多渠道盤活資源資產(chǎn)等手段挖潛增收（1-7月同比12%），占廣義財政收入比重創(chuàng)新高（15.4%，2019~2023年為11.8%，10.3%，9.9%，13.2%，12.4%）。

　　支出端，基層“三保”、償債化債需足額保障，兩本賬支出自主性均承壓：公共財政賬本剛性支出壓力大（民生支出占比創(chuàng)新高）；政府性基金賬本除賣地下滑導(dǎo)致被動減支以外，償債壓力大（今年或有20個省賣地凈收入對專項債利息覆蓋倍數(shù)低于1，詳見《土地影響地方信用的三條路徑》）。

　　債務(wù)端，專項債發(fā)行偏慢是表象，賣地壓制大省信用擴張是癥結(jié)：不同于2018年緊信用，本輪化債以來（2023年10月至今），6個經(jīng)濟大省才是主要拖累；究其原因，經(jīng)濟大省的財力結(jié)構(gòu)最依賴賣地，在賣地下行期財力受沖擊最大（詳見《地方財政畫像：反常-恒常》）。

　　（二）下半年，財政發(fā)力值得期待嗎？

　　下半年財政發(fā)力趨勢明確（8月新增專項債發(fā)行規(guī)模已創(chuàng)年內(nèi)新高、9月三大翹尾減收集體消失將收斂稅收降幅），但彈性或暫需等待：

　　1、外看倒逼，觸發(fā)增量政策（如海外大選、出口波動；當下看，兩大存量政策9-10月仍有余量：新增專項債已知累計發(fā)行2.9萬億，剩1萬億待發(fā)，預(yù)計到9月基本發(fā)完；特別國債已發(fā)5870億，剩4130億待發(fā)，發(fā)行將持續(xù)至11月中旬；往后看，增量政策或在11月-12月觸發(fā)：我們提示，出口基數(shù)波動或帶來9月、11-12月出口同比讀數(shù)面臨較大壓力（11-12月掉檔風險或更高），考慮到美國大選這一不確定因素也在四季度，可能觸發(fā)市場進入穩(wěn)增長政策預(yù)期博弈的關(guān)鍵期（詳見《出口數(shù)據(jù)或是政策博弈的觸發(fā)條件之一》）。

　　2、內(nèi)看回暖，大省帶動全國（重點觀察頭部大省在各個層面的政府信用擴張動能何時啟動；邊際變化看，7月大省信用擴張態(tài)勢尚不明顯（全國城投債凈融資同比仍為負（-501億），其中6個經(jīng)濟大省拖累最大（-445億），中13省次之（-197億），化債12省為貢獻量（+141億））。

　　二、7月財政數(shù)據(jù)點評

　　收入端：非稅收入占廣義財政收入比重創(chuàng)新高

　　支出端：增速回升幅度較大，基建、科技支出是亮點

　　廣義財政：賣地收入創(chuàng)2020年3月以來最大降幅

　　風險提示：政府債發(fā)行超預(yù)期，通脹下行超預(yù)期，賣地收入超預(yù)期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、財政發(fā)力值得期待嗎？

　　（一）上半年，財政運行有哪些特征？

　　前7月，廣義財政收支增速均創(chuàng)近年新低（收入同比-5.3%，2019~2023年分別為6.2%，0.5%，8.7%，1%，2.1%；支出同比-2%，2019~2023年分別為9.5%，10.1%，-1%，3.1%，1.3%），主要運行特征包括：

　　收入端：廣義財政三大收入來源中，稅收、賣地（合占8成）受限，非稅（占1成）高增補缺：稅收（2023年占廣義財政收入63%）受價格與去年減緩稅政策影響，1-7月同比-5.4%（今年中央預(yù)算增幅3%），賣地（2023年占廣義財政收入20%）受地產(chǎn)低迷影響，1-7月同比-22.3%（今年全國預(yù)算增幅0%）；非稅（2023年占廣義財政收入12%）長期以來和稅收有蹺蹺板效應(yīng)，今年通過多渠道盤活資源資產(chǎn)等手段挖潛增收（1-7月同比12%），占廣義財政收入比重創(chuàng)新高（15.4%，2019~2023年為11.8%，10.3%，9.9%，13.2%，12.4%）。

　　支出端，基層“三保”、償債化債需足額保障，兩本賬支出自主性均承壓：公共財政賬本剛性支出壓力大（民生支出占比創(chuàng)新高）；政府性基金賬本除賣地下滑導(dǎo)致被動減支以外，償債壓力大（今年或有20個省賣地凈收入對專項債利息覆蓋倍數(shù)低于1，詳見《土地影響地方信用的三條路徑》）。

　　債務(wù)端，專項債發(fā)行偏慢是表象，賣地壓制大省信用擴張是癥結(jié)：不同于2018年緊信用，本輪化債以來（2023年10月至今），6個經(jīng)濟大省才是主要拖累；究其原因，經(jīng)濟大省的財力結(jié)構(gòu)最依賴賣地，在賣地下行期財力受沖擊最大（詳見《地方財政畫像：反常-恒常》）。

　　（二）下半年，財政發(fā)力值得期待嗎？

　　下半年財政發(fā)力趨勢明確（8月新增專項債發(fā)行規(guī)模已創(chuàng)年內(nèi)新高、9月三大翹尾減收集體消失將收斂稅收降幅），但彈性或暫需等待：

　　1、外看倒逼，觸發(fā)增量政策（如海外大選、出口波動；當下看，兩大存量政策9-10月仍有余量：新增專項債已知累計發(fā)行2.9萬億，剩1萬億待發(fā)，預(yù)計到9月基本發(fā)完；特別國債已發(fā)5870億，剩4130億待發(fā)，發(fā)行將持續(xù)至11月中旬；往后看，增量政策或在11月-12月觸發(fā)：我們提示，出口基數(shù)波動或帶來9月、11-12月出口同比讀數(shù)面臨較大壓力（11-12月掉檔風險或更高），考慮到美國大選這一不確定因素也在四季度，可能觸發(fā)市場進入穩(wěn)增長政策預(yù)期博弈的關(guān)鍵期（詳見《出口數(shù)據(jù)或是政策博弈的觸發(fā)條件之一》）。

　　2、內(nèi)看回暖，大省帶動全國（重點觀察頭部大省在各個層面的政府信用擴張動能何時啟動；邊際變化看，7月大省信用擴張態(tài)勢尚不明顯：全國城投債凈融資同比仍為負（-501億），其中6個經(jīng)濟大省拖累最大（-445億），中間13省次之（-197億），化債12省為貢獻量（+141億））。

　　二、7月財政數(shù)據(jù)點評

　　（一）收入端：非稅收入占廣義財政收入比重創(chuàng)新高

　　7月，財政收入同比-1.9%（6月-2.6%），1-7月，扣除去年同期中小微企業(yè)緩稅入庫抬高基數(shù)、去年年中出臺的減稅政策翹尾減收等特殊因素影響后，全國收入可比增長1.2%左右。

　　分稅收和非稅收入看，稅收降幅有所收斂，非稅增速仍在高位。7月，稅收收入增速-4%（6月-8.5%），非稅收入增速14.6%（6月16.4%）；9月三大翹尾減收影響將集體消失，有望收斂稅收降幅：一是增值稅，去年9月6日發(fā)布先進制造業(yè)企業(yè)增值稅加計抵減政策；二是個稅，去年8月31日發(fā)布提高個人所得稅專項附加扣除標準政策；三是印花稅，去年8月27日減半征收證券交易印花稅。對應(yīng)財政部答記者問時提到的“后幾個月……特殊因素影響逐步消退，將對財政收入增長形成支撐”。

　　分稅種看，主要稅種中，除消費稅外，價格相關(guān)稅仍低迷，但拖累幅度收窄。國內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅兩大主力稅種拖累稅收增速2.5個百分點（6月拖累8.3個百分點），除特殊因素影響外（據(jù)財政部，國內(nèi)增值稅主要受去年同期基數(shù)較高、政策翹尾減收等因素影響），仍反映PPI低迷、價格壓制（據(jù)財政部，全國稅收收入受特殊因素以及工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格持續(xù)下降等影響），消費稅1-7月累計同比增長5.5%（4大稅中唯一正增），據(jù)財政部，主要是成品油、卷煙、酒等產(chǎn)銷增長；個稅拖累稅收增速0.3個百分點（6月拖累0.4個百分點），據(jù)財政部，主要受去年年中出臺的提高個人所得稅專項附加扣除標準政策翹尾減收等影響。

　　出口退稅轉(zhuǎn)拖累，反映出口動能仍強。外貿(mào)相關(guān)稅拖累稅收增速0.3個百分點（6月拉動1.3個百分點），主要是出口退稅轉(zhuǎn)拖累（拖累1.1個百分點，6月拉動1.8個百分點）。

　　地產(chǎn)相關(guān)稅仍拖累但幅度小，或和地方“六稅兩費”征收動能偏強有關(guān)，邏輯“類非稅”：地產(chǎn)相關(guān)稅拖累稅收增速0.2個百分點（與6月持平），與本月賣地收入創(chuàng)2020年3月以來最大降幅（-40%）形成反差。觀察到其中屬于地方“六稅兩費”的房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅今年以來增速均偏高（1-7月分別為20.2%、11.2%、23.6%，賣地收入同比為-22.3%），或與這些稅的地方征收自主性較強有關(guān)（稅收整體征收難度偏大，地方對可自主把握的地方稅或有從嚴征收動能）。

　　（二）支出端：增速回升幅度較大，基建、科技支出是亮點

　　7月公共財政支出增速回升幅度較大（6.6%，6月-3%）。分中央和地方看，主要是地方升幅較大：中央本級支出增速7.7%（6月7.4%），地方支出增速6.3%（6月-4.4%）。展望后續(xù)，財政部答記者問時提到“后幾個月，預(yù)計全國一般公共預(yù)算支出將平穩(wěn)增長”。

　　分支出類型看，基建、科技支出高增是亮點：7月三項代表性民生類支出（社保就業(yè)、衛(wèi)生健康、教育）合計拉動支出增速2.3個百分點（6月拖累2.4個百分點）；基建類支出（城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運輸、農(nóng)林水）合計拉動支出增速2.3個百分點（6月拖累0.4個百分點）。科技環(huán)保支出合計拉動增速1.8個百分點（6月拖累0.5個百分點）。

　　（三）廣義財政：賣地收入創(chuàng)2020年3月以來最大降幅

　　7月政府性基金收入增速持續(xù)下探（-33.6%，6月-32.4%），續(xù)創(chuàng)2023年以來新低。主要是賣地收入創(chuàng)2020年3月以來最大降幅（-40.3%，6月-35.3%）；廣義財政收入增速仍在低位（-8.3%，6月-8.5%），后續(xù)回暖幅度仍主看土地市場。

　　政府性基金支出降幅持續(xù)收窄（-5%，6月-11.1%），主要是專項債加速發(fā)行、特別國債持續(xù)發(fā)行，對沖了賣地收入安排支出的下滑，疊加本月公共財政支出回暖，共同支撐廣義財政支出增速上行（3.7%，6月-4.9%）。后續(xù)，廣義財政支出增速仍有回升空間，

　　但由于兩本賬用于項目建設(shè)資金均受限，提示財政發(fā)力的實物量“體感”或偏弱：政治局通稿提出“要優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，兜牢“三保”底線”，一本賬用于項目建設(shè)資金或相對受限；專項債出現(xiàn)反常規(guī)用途變化（新增專項債用于償還存量債務(wù)、補充財力等增多，而非如財政部此前強調(diào)的用于項目建設(shè)；據(jù)企業(yè)預(yù)警通，截至8月20日，今年已披露35只此類債券，發(fā)行規(guī)模總計4163.57億元），對應(yīng)二本賬原本用于項目建設(shè)資金被分流。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)