2024年第三季度，全球資產方面，國內外權益、債券市場延續分化。中國權益資產大幅上漲，恒生科技漲幅接近30%，其次是創業板、科創50和科創100；國外股市中，標普500漲幅相對較大，東證指數下跌。國內債券延續小幅上漲，國債收益相對較高；美國中長期債券上漲。商品中，基本金屬小幅上漲，黃金漲幅超過10%，原油跌幅跌幅較大。

　　A股方面，2024年第三季度A股回顧——全線收漲，金融地產領漲，周期相對靠后。風格上，大金融與制造漲幅相對占優，分別上漲25.0%和18.2%；周期+8.9%表現相對靠后；行業上，非銀（+41.7%）、房地產（+33.0%）、商貿（+27.5%）和社服（25.4%）表現領先；煤炭（+1.2%）、石油石化（+2.0%）、公用事業（+3.0%）等紅利類資產漲幅相對靠后。

　　市場交易邏輯以及第四季度市場核心關注點方面，海外大類資產的主要交易邏輯是通脹再度抬頭的可能、經濟韌性情況以及貨幣政策變化。AI仍然是產業端對市場影響最大的因素。國內大類資產的主要交易邏輯是政策推進節奏，不同板塊和行業企業盈利彈性的差異、一手房銷售和房價等重點領域情況。

　　預計第四季度市場核心關注點包括海外通脹變化以及貨幣政策的響應、美國大選、一攬子增量政策的細化和落地進展、國內各個部門盈利的恢復情況和房價的表現。

　　宏觀分析

　　海外經濟

　　海外增長：全球貨幣政策轉向寬松周期，降息對利率敏感部門的拉動初步顯現，美國經濟向軟著陸方向演繹

　　全球多國開啟降息周期，美聯儲9月首次降息50bp。歷史上，從美聯儲首次降息到美國制造業PMI見底回升大約需要3~7個月時間，目前美國企業投資、地產銷售仍在低位，但近期降息落地后美國抵押貸款申請數量有所增長，降息對地產等利率敏感部門的拉動初步顯現。

　　在美國居民部門資產負債表較為健康、兩黨大財政的背景下，為防止經濟滑向衰退，美聯儲開啟寬松周期，經濟軟著陸仍為主流預期。預計24Q4美國就業市場溫和放緩，零售消費基本企穩，企業投資底部待修復，補庫繼續推進，對非美出口的拉動延續。

　　海外通脹：24Q4美國通脹將繼續緩慢回落，核心通脹溫和放緩趨勢降低短期二次通脹風險

　　商品項與交運服務項反彈導致9月美國CPI下行放緩，但房租項回落，預計24Q4美國通脹將延續緩慢回落態勢，CPI在2.2~2.4%逐步回落，核心CPI在3.3%附近。

　　核心通脹溫和放緩趨勢降低短期二次通脹風險。勞動力方面，9月非農和薪資環比均高于預期，失業率低于預期，勞動力市場斷崖式下滑的擔憂減輕，但職位空缺率（勞動力需求）對未來薪資增速的指引還是向下的，勞動力市場大概還是溫和放緩態勢。房租方面，9月房租項同環比下行，后續大幅反彈風險不大，但降息（金融條件轉寬）帶來的地產部門景氣回溫可能會拖慢核心通脹下行速度。

　　海外流動性：美聯儲開啟降息周期，市場信任美聯儲托底意愿，軟著陸假設下的降息交易延續

　　美聯儲9月FOMC：將聯邦基金利率的目標區間從5.25%~5.5%下調至4.75~5%，首次降息幅度略超市場預期。這是對7~8月就業數據偏弱的補救，和00、08、20年的衰退式大幅降息還是有較大差異，后續降息節奏依然相機決策。

　　美聯儲利率預測：顯示今年還要降息50bp，2025年末降息至3.5%附近；市場更為樂觀的降息預期在9月就業數據超預期后向美聯儲預期靠攏。

　　資產表現與隱含預期方面，9月18日降息落地后，全球資產呈現出較強的“軟著陸下的降息交易”特征：股票、商品上漲，利率止跌。市場相信經濟走弱后美聯儲的托底意愿能防止經濟滑向衰退。

　　雖然美國經濟整體承壓，但軟著陸敘事仍然是當下主流，降息開啟也有利于設備投資、房地產等利率敏感板塊開啟修復，“軟著陸下的降息交易”或延續。

　　歷史上非衰退降息后的資產表現方面，首次降息到PMI見底回升大約需要3~7個月時間。美債利率尋底：1995年首次降息后美債利率繼續回落直至最后一次降息（PMI底部），但期限利差有所修復，長債利率下行幅度比短債少；1998&2019年首次降息后美債利率維持低位震蕩，而后跟隨PMI上升。美股&新興市場股市受益：通常降息之前由于經濟走弱，股市震蕩調整；開啟降息后整體利好股票資產，除了1995年首次降息后新興市場有2~3個月的調整。大宗商品受益：1995&2019均為首次降息后，大宗商品開始上漲；1998年直至PMI企穩上行后，大宗才開啟上漲。

　　中國經濟-

　　增長：經濟恢復曲折前行

　　8、9月國內恢復動能有所放緩。地產行業恢復情況、部分行業供求關系邊際變化方向，仍是對經濟影響較大的兩個變量。8月規模以上工業增加值同比增長4.5%，過去數月同比增速逐漸下降，過去兩個月環比動能也呈現放緩；服務業同環比則相對穩定。

　　消費景氣亦有走弱態勢。8月社會消費品零售總額同比增長2.1%，7月為2.7%；限額以上下跌0.6%，7月下降0.1%。在結構上，到9月消費品以舊換新政策對家電、乘用車的需求提供了額外支撐。

　　基礎設施投資8月環比下行，過去數月總體態勢尚可。年初以來累計新開工項目對應總投資額的跌幅有所縮窄。

　　美元計出口年初以來延續改善，剔除價格因素后，制造業出口量今年以來明顯上升。

　　城鎮調查失業率8月為5.3%，同比去年上行0.1個百分點。季節調整后顯示最近幾月失業率也有所抬頭。

　　增長：地產鏈條仍然弱勢

　　新建商品房銷售情況2024年年初以來仍偏弱，8、9月兩月再次走弱。9月末一攬子增量政策出臺后，成交活躍度有一定的上升。當前一手房壓力仍集中在期房。1-8月商品房竣工面積同比下跌幅度仍在兩成左右，交樓壓力可能緩解有限。新建商品房價格仍在下跌。

　　增長：產能投放強度可能還需要下降

　　為恢復供求較為健康的狀態，除了需求端努力外，供給端產能投放的強度可能還需要再有一些下降。從較為低頻率的數字看，A股在盈利情況不佳的狀態下，產能投放強度近期還有所上升。

　　電氣機械及器材制造業（包括多數電新行業）的固定資產投資單月同比跌幅擴大到10%以上，化學原料及化學制品制造業（多數屬于基礎化工）投資單月增速仍在10%左右。

　　上游企業投資強度和ROE對應的情況仍相對更佳。

　　通脹：在偏低水平，四季度PPI可能同比下跌

　　8月CPI同比上升0.6%，較之前有溫和上升但仍處于較低水平；PPI同比下跌2.3%，同比跌幅擴大。剔除季節因素后，PPI環比再度下行。國內較多工業產品供需關系不佳，反映了較多企業“增收不增利”的現狀。

　　結合產能投放、去年基數等情況，預計四季度PPI可能延續同比下跌。央行高級別官員在多個場合表態中，仍在繼續強調短期貨幣政策的重要目標，是要讓國內通脹脫離過低水平。

　　流動性：四季度融資成本下行，中小企業融資環境可能會有所改善

　　考慮到近期的貨幣政策表態，四季度各個維度的融資成本均會趨向下行。隨著支持小微企業融資協調的工作機制的建立，以及小微企業還本續貸擴圍等政策的落地，中小企業融資環境有望獲得改善。

　　壓縮資金空轉的進程大概率尚未結束，貨幣量和貸款的表觀增速數據預計還會較低。大行和中小行單位定期存款近期走勢，代表整頓手工補息后，存款向之前補息不多的中小行轉移的態勢，該進度或可代表壓縮資金空轉的進程。預計當兩者之間差異接近2022年末水平時，可能意味著該進程的結束。

　　政策：9月政治局會議討論經濟工作，近期一攬子穩定經濟和市場的政策出臺

　　9月26日政治局討論經濟工作，反映出做好經濟工作的緊迫性明顯上升，所出臺的政策高度聚焦和有針對性。會議的主要政策指引聚焦于加大財政貨幣政策支撐、穩定房地產市場和提振資本市場。相對應的一攬子增量政策在9月24日央行、金融監管總局、證監會、10月9日發改委以及12日財政部在國新辦新聞發布會中陸續公布，包括加大宏觀政策逆周期調節、擴大國內有效需求、加大助企幫扶力度、推動房地產市場止跌企穩、提振資本市場五大方面。政策措施密集、強力、針對性高，和市場溝通明顯更加順暢。

　　資產分析

　　債券

　　利率債：風險偏好回升推動利率上行

　　近期的央行的政策表態（降息降準降首付、股票增持回購貸款、證券基金保險公司互換便利）和其他的高層表態，顯著提振了市場的風險偏好。它暫時扭轉了利率單邊下行，權益市場單邊下跌的局面。

　　目前非銀機構對利率定價的影響越來越大，非銀機構的配置行為則與風險資產的表現相關。當風險資產趨弱時，居民會更多的配置固收類產品。存在風險資產走弱——固收產品規模上升——配債加速——利率下行的傳導鏈條。

　　在非銀機構主導利率定價時，市場的風險偏好（或者說風險資產的表現）主導了利率的走勢。滬深300與長端利率的相關性，要顯著高于制造業PMI。

　　信用債：中短端配置性價比較高，長端等待交易性機會

　　債市短期內承壓，但基本面趨勢仍有支撐，可把握信用債市場調整后的配置機會。預計四季度債市在寬信用政策與贖回負反饋等因素擾動下波動加大，但貨幣政策寬松取向未變，非銀機構配置需求仍存，可關注中短端品種的確定性機會，兼顧流動性與票息，長端等待行情明朗后的交易性機會。

　　考慮低等級品種面臨信用債重定價的流動性溢價抬升風險，信用表現分層，關注中高等級品種機會，謹慎信用下沉。關注理財、基金等機構負債端贖回壓力，低等級信用債市場情緒與修復節奏，各省份城投退名單落地情況。

　　轉債：重視右側投資機會

　　整體：各平價段轉股溢價率水平遠低于歷史相似位置水平，部分品種仍處于高YTM、轉股溢價率適中的攻守兼備狀態，信用風險伴隨牛市預期的出現迅速下降。

　　當前中位數價格113元左右，8月中下旬絕對價格在極度接近債底之后迅速反彈。

　　轉股溢價率估值處于歷史偏低分位，相較于近期權益市場的暴漲，轉債估值的提升幅度更為克制。

　　前期歷史性的負純債溢價率水平標志著轉債起漲位置亦在歷史性低位，經歷一定上漲修復后純債溢價率水平仍然偏低，未回到歷史可比區域的合理水平。

　　近期上漲，權益市場波動率發生巨大變化，上證50/滬深300等10日波動率修復至歷史50%左右水平，科創及創業板波動率修復至歷史極高水平。而波動率放大后短時間內難以回到低迷狀態，對應轉債期權定價也應修復。

　　A股：三季度末市場否極泰來

　　3季度，市場整體呈現先跌后漲的行情節奏。5月中旬以來內外負面沖擊持續壓制市場信心，上證指數一度回落至2700點以下。9月下旬，政策預期大幅扭轉，市場否極泰來，三季度整體最終大幅收漲。

　　在經過9月底快速上漲后，目前A股估值水位大幅抬升，萬得全A指數PE已高于近三年均值+1X標準差，萬得全A指數PB亦處極高位置。

　　A股-盈利：三季度修復動能持續弱勢，預計下半年盈利壓力持續較大

　　多數宏觀變量在三季度壓力進一步放大。從行業中觀數據來看，我們跟蹤100個細分行業景氣度，匯總得到總量維度的景氣度指數，亦可以觀察到三季度明顯走弱，7月以來景氣度持續承壓。

　　另外從最新8月工業企業盈利數據來看，8月規模以上工業企業利潤同比增長-17.8%，1-8月累計增速為0.5%。工業企業利潤增速較低，亦指引三季度A股盈利仍將持續承壓。結合毛利率來看，工業企業毛利率為14.2%，大幅低于去年同期（15.1%）。綜合來看，多數指標均指引2024三四季度全A盈利仍將承受較大壓力。

　　A股-利率：四季度關注美聯儲降息節奏、國內貨幣政策空間

　　海外方面，9月美聯儲將聯邦基金利率目標區間下降至4.75%~5%之間，這是4年來首次降息，也標志著由貨幣政策緊縮周期轉向寬松周期。但目前伴隨9月強勁非農就業數據發布與鮑威爾強勢偏鷹表態，市場對美聯儲年底降息預期空間收窄。

　　國內方面，聯儲降息預期增強，中美利差收窄，人民幣匯率壓力較前期明顯緩解，這也為中國央行實施較為寬松的貨幣政策提供了空間，關注后續貨幣政策空間。

　　A股-風險偏好：三季度末市場風險偏好底部大幅改善

　　四季度關注基本面修復情況、財政政策變化、美國大選落地等。

　　回顧三季度，前期內外多方面負面因素共同作用下，市場風險偏好持續回落。9月下旬以來，隨著多個重要會議召開，政策預期大幅轉向，投資者風險偏好底部大幅修復，市場交易活躍度明顯改善，兩市成交金額突破歷史新高。

　　目前萬得全A指數ERP已重新回歸至過去三年均值水平的位置。往后看，目前市場極度亢奮的情緒預計短期將適度理性降溫，后續四季度重點關注前期政策落實效果、財政政策變化、美國大選落地等情況對市場風險偏好的影響。

　　A股-資金結構：三季度末市場迎增量資金入市，微觀流動性明顯改善

　　從三季度資金結構來看，三季度末市場微觀流動性改善明顯。1）外資：EPFR口徑顯示，三季度末A 股主動外資轉為流入；2）兩融：兩融交易活躍度明顯改善，兩融余額增長；3）散戶：開戶數大幅增長；4）公募：ETF持續凈流入，不過偏股型公募基金新發規模繼續低位走平；5）大股東：且大股東凈減持數據出現邊際抬升跡象。展望四季度，關注外資回歸意愿、散戶情緒等，預計微觀流動性較二三季度有所改善。

　　大勢總結：九月底以來，市場強勢反彈，多項指標創下歷史記錄，情緒迅速修復。短期反彈行情暫歇后，展望四季度行情，海外方面，美聯儲降息周期開啟、美國大選落地，預計四季度壓力與風險將得到一定釋放緩解。但內部基本面的底部仍需要等待政策效果，這方面關鍵看后續財政，這是打破基本面負循環的關鍵。 

　　A股-結構：短期結構選擇上需逐步兼顧流動性擴張與盈利增長，中期對于紅利的看好仍然不變

　　9月下旬以來，流動性擴張帶來的系統性估值提升行情進入后半程。從各個板塊和細分行業估值水位來看，流動性擴張斜率最快的階段可能將暫告段落。往后看，短期結構選擇上需逐步兼顧流動性擴張與盈利增長前景，行情表現將逐步開始分化。

　　中期對于紅利的看好仍然不變。

　　A股-行業比較：三大配置主線

　　行業配置主線方面，關注“傳統行業穩內需/控供給（順周期、有色、船舶、養殖）+新興產業技術進步（電子/通信、高端裝備）+紅利中期邏輯看好（公共事業、煤炭、銀行、家電）”。

　　主題投資配置方向上，關注新質生產力、低空經濟、出海經濟、AI大模型、人形機器人。

　　資產配置

　　資產配置：超配權益，標配固收

　　宏觀環境：海外流動性情況壓力開始緩解。近期穩增長政策密集、力度大，后續在地產、投資等方面有積極變化、并最終帶動消費的可能性是不低的，同時出口也有望保持較高的景氣。產能投放仍是問題，企業盈利彈性還需要一段時間來修復。四季度資產配置傾向于超配權益、標配固收。海外經濟通脹、貨幣政策應對情況，國內經濟的恢復，尤其是一手房景氣、房價、企業利潤彈性是較為重要的觀察點。

　　債市配置建議

　　利率策略：建議標配。短期來看，風險資產的走勢對利率的走勢影響較大。考慮到固定收益產品性價比有所提升，以及近期一攬子增量政策推動經濟企穩的節奏有不確定性，企業利潤回升也面臨不確定性，建議標配

　　信用策略：建議標配。中短端機會相對較大，長端需要等待行情明朗后的交易性機會。低等級品種面臨信用債重定價的流動性溢價抬升風險，信用表現分層，關注中高等級品種機會，謹慎信用下沉。

　　轉債策略：建議超配。轉股溢價率估值處于歷史偏低分位，純債溢價率也不高。權益市場活躍程度明顯上升，波動率較難回到低位，轉債期權定價也應有修復。

　　A股配置建議：A股風險偏好改善，關注后續政策落地效果

　　A股大勢：九月底以來，市場強勢反彈，多項指標創下歷史記錄，情緒迅速修復。短期反彈行情暫歇后，展望四季度行情，海外方面，美聯儲降息周期開啟、美國大選落地，預計四季度壓力與風險將得到一定釋放緩解。但內部基本面的底部仍需要等待政策效果，這方面關鍵看后續財政，這是打破基本面負循環的關鍵。

　　風格判斷：短期結構選擇需逐步兼顧流動性擴張與盈利增長，中期對于紅利的看好仍然不變。

　　一是9月下旬以來，流動性擴張帶來的估值驅動行情進入后半程。從各個板塊和細分行業估值水位來看，流動性擴張斜率最快的階段可能將暫告段落。往后看，短期結構選擇上需逐步兼顧流動性擴張與盈利增長前景，行情表現將逐步開始分化。二是中期對于紅利的看好仍然不變。

　　配置建議：看好“傳統行業穩內需控供給+新興產業技術進步+紅利中期邏輯看好”三大主線。

　　一是傳統行業穩內需/控供給：穩住工業增加值框架下關注順周期方向，另外關注黃金、船舶等。

　　二是新興產業技術進步：關注AI硬件與應用端的創新進展，關注低空經濟/車路云/衛星通信/高端機床/人形機器人等。

　　三是國內紅利：公用事業/銀行/煤炭/家電。

　　港股：穩增長政策有利于改善國內經濟預期，海外轉入降息周期減輕流動性壓力，重視科技、消費、醫藥彈性

　　分子端：與國內增長、盈利情況密切相關，近期穩增長政策大力出臺有助于改善國內經濟預期，后續關注財政政策加碼力度以及地產、企業盈利彈性的修復。

　　分母端：美國轉入降息周期減輕海外流動性壓力，有利于港股估值修復，不過美國軟著陸背景下的降息預期搖擺可能會抑制美聯儲寬松力度，這或許會階段性給港股分母端帶來擾動。

　　結構：在全球流動性轉寬初期，港股的科技、消費、醫藥板塊具有較高彈性；而后順周期板塊可能隨全球經濟企穩有所表現。

　　原油：全球降息周期疊加中國穩增長發力托底原油需求，充足閑置產能降低供給風險，油價或呈現震蕩走勢

　　全球多國開啟降息周期，有助于經濟逐步企穩，部門利率敏感部門已有所提振；疊加中國穩增長政策陸續加力，近幾月原油需求預期下滑的態勢有望得到改善。

　　中東地緣政治對石油供應存在威脅，但OPEC+產油國對先前減產導致的市場份額下降已累積較多不滿，其充足的閑置產能可以迅速推升石油產量，油價或呈現震蕩走勢。

　　黃金：受益于美聯儲降息周期 ，軟著陸背景下或階段性受降息節奏擾動，央行購金帶來中長期金價向上動力

　　黃金整體受益于美聯儲貨幣政策轉寬，但仍需注意在美國經濟軟著陸背景下，市場降息節奏可能波動搖擺，給短期金價帶來擾動。

　　中長期視角，出于抗通脹、避險的目的，全球央行紛紛加大黃金儲備，金價獲得長期向上動力。新冠疫情爆發后，為了刺激經濟，美國等眾多海外經濟體普遍進行了天量的財政、貨幣擴張，美歐央行資產負債表大幅膨脹；根據CBO預測，未來十年美國財政赤字水平將邁上新臺階，在長周期不僅有損美元信用，還可能抬升長期通脹水平；再加上俄烏沖突后，美國利用金融制裁引發了各國對美元資產安全性的考量，全球避險情緒升溫，黃金儲備需求隨之大增。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：王若云