趙偉

郭磊

高瑞東

主持：毛佳慧

圓桌嘉賓：

申萬宏源證券首席經濟學家 趙 偉

廣發證券首席經濟學家 郭 磊

光大證券首席經濟學家 高瑞東

9月26日召開的中央政治局會議指出，要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經濟社會發展目標任務。

如何準確理解中央政治局會議的表述和部署？本期“上證圓桌”邀請申萬宏源證券首席經濟學家趙偉、廣發證券首席經濟學家郭磊、光大證券首席經濟學家高瑞東，對會議精神進行解讀。

經濟穩增長決心凸顯

上海證券報：中央政治局會議指出“切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感”，如何理解這一表述？

趙偉：當前我國經濟增長動能的恢復仍然不平衡不充分。前8個月，我國經濟增長結構并不均衡，出口和制造業投資相對較好，而消費、地產產業鏈增長落后于名義GDP增速。出口（美元計價）和制造業投資累計同比增速分別達到4.6%和9.1%，均超過上半年名義GDP增速（4.1%）。但社會消費品零售總額和房地產開發投資累計同比增速分別為3.4%和-10.2%，仍低于上半年名義GDP增速（4.1%）。

“切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感”這一表述，體現了國家對于經濟穩增長的決心。

郭磊：從8月經濟數據來看，工業和消費均走低。單月企業盈利增速較低，偏低的PPI中樞對企業盈利形成拖累。財政收入增速也有一定放緩，6月之前一般公共預算收入同比整體處于小幅正增長區間；6至8月則增速轉負。正如中央政治局會議所指出“當前經濟運行出現一些新的情況和問題”，在這一情況下部署經濟工作是及時的和必要的。

高瑞東：一方面，美聯儲開啟降息周期，外部約束緩和，我國貨幣政策操作空間拓寬；另一方面，二季度以來我國經濟運行面臨新的壓力，房地產市場仍在調整、地方財政收支壓力加大、居民消費恢復放緩等，這些均加大了年內經濟增長目標的實現難度。因此，中央政治局會議重點強調“努力完成全年經濟社會發展目標任務”。

重點關注消費與投資領域

上海證券報：完成全年經濟社會發展目標任務面臨哪些挑戰？

郭磊：回顧今年以來經濟發展情況，年初經濟高開，一季度實際GDP同比增長5.3%；二季度回到4.7%，放緩相對偏快。根據7、8月經濟數據和9月高頻數據，我們預計三季度實際GDP同比增長有所放緩，這意味著全年要實現5.0%的增長，四季度實際增長率要大致需要5.1%左右，高于目前趨勢增速。也就是說，四季度增長動能要顯著強化。

而從終端需求來看，出口是較為穩定的一個驅動項；消費、投資三季度則明顯偏弱。房地產市場量價調整延續，不僅拖累固定資產投資，還帶來居民部門的提前還款，對當期消費能力亦形成約束。基建投資三季度也有一定程度放緩，尤其是小口徑基建（不含電力）明顯低于大口徑基建投資，這意味著化債背景下地方投資存在收縮的現象，代表地方投資的“公共設施投資”前8個月累計同比增速為-4.7%。

還有一個約束項是價格，三季度以來PPI同比降幅有擴大的跡象。從經濟學的邏輯來說，價格下降過程中，消費和投資的“等待”存在正收益；同時企業部門利潤率亦存在約束，ROE偏低，它會助推以價格競爭以及產能擴張來彌補。

因此，要完成全年經濟目標，須逆轉消費、房地產、基建等關鍵短板領域的短期趨勢，同時推動經濟量價重新回到正循環。

高瑞東：從經濟運行情況來看，今年一季度，受出口和服務消費提振，國內經濟迎來開門紅，實際GDP增速達到5.3%。但進入二季度后，國內經濟增速整體放緩，二季度實際GDP增速降至4.7%，三季度在有效需求不足、極端天氣擾動下，實際GDP增速或進一步放緩。

從支出法口徑來看，當前經濟運行壓力主要集中在消費、房地產及基建投資：消費方面，由于收入效應下降、消費信心不足、疊加居民提前還貸等因素影響，二季度以來社零增速持續回落，1至8月社零累計增速降至3.4%，相較一季度下降1.3個百分點；房地產方面，行業深度調整的基本面尚未扭轉；基建投資方面，1至8月狹義基建投資增速降至4.4%，低于一季度的6.5%，與地方化債、土地收入承壓、項目儲備不足等因素有關，導致實物工作量轉化效率偏低。

因此，如何提振消費、擴大投資成為當前政策的主要關注點。中央政治局會議提出“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”“促進房地產市場止跌回穩”“把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收”，預計后續將有針對性政策陸續推出。

趙偉：三季度以來工業增加值增速明顯回落，服務業改善幅度有限，三季度GDP增速低基數下或仍低于二季度，與全年目標的差距拉大。截至8月，規模以上工業增加值增速下降至4.5%，7至8月平均為4.8%，明顯低于二季度5.9%的水平。考慮到7月以來中小企業PMI仍然偏弱，規模以下工業生產預計也有所走弱。據測算，總體工業增加值增速回落或拖累三季度GDP增速回落0.3個百分點。與此同時，服務業生產指數雖然由二季度4.3%的水平，回升至目前4.6%左右，但回升幅度相對有限。

從需求側來看，國內消費與投資偏弱仍是壓制經濟增長的核心原因，也是約束生產的核心來源。8月，社會消費品零售總額同比增長2.1%，低于二季度2.6%的平均水平。固定資產投資同比增長2.3%，低于二季度當季同比（3.5%）。其中，雖然制造業投資仍維持高位，但地產投資持續偏弱，狹義基建投資增速也趨于下行。此外，8月財政支出增速再度轉負，政府消費預計表現也有所走弱。從驅動因素來看，房地產市場調整過程中，一方面居民資產負債表修復偏慢，收入恢復放緩，對消費形成抑制；另一方面，房地產企業資金壓力仍然存在，銷售同比降幅較大，也從供給側約束了投資意愿，對地方政府土地出讓收入形成連帶影響。

展望后續，前期表現偏強的出口或存在下行風險，國內消費、地產等內生動能或仍低位徘徊，將是全年經濟目標完成過程中的主要阻力。出口方面，伴隨發達國家制造業景氣修復逐步結束，制造業PMI持續收縮，美國補庫存進程接近謝幕，外需環境或有所走弱。與此同時，受關稅等外部制裁以及基數明顯上升的影響，四季度出口增速或也面臨下行風險。內需方面，目前房地產施工周期拉長至3年，前期新開工的持續下滑，或將對后續地產投資的表現形成內生性約束。就業等結構性問題與居民資產負債表的調整，或也意味著消費恢復的基礎仍待夯實。此外，地方政府收支矛盾加大與隱性債務化解過程中，狹義基建投資的恢復或面臨阻力。

多舉措支撐全年經濟發展目標實現

上海證券報：后續政策發力點在哪些方面？

高瑞東：后續政策重點將向穩增長傾斜，通過一攬子政策著力提振消費、擴大政府投資、穩定資產價格，以修復居民、地方政府、企業資產負債表。

關于貨幣政策，中央政治局會議提出，“降低存款準備金率，實施有力度的降息”“降低存量房貸利率”。未來將進一步加大貨幣寬松力度，降低實體經濟融資成本、支持資本市場、配合財政發力。

關于財政政策，加大逆周期調節力度，重點在于提振消費、擴大有效投資。提振消費方面，中央政治局會議提出“把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收”，后續財政或將更多通過加大民生保障力度，促進消費恢復，具體政策方向為：一是加大消費品以舊換新政策實施力度，推動商品消費增長；二是加大對特定群體的支持，包括向困難群體、學生提供補助，擴大養老、托育等服務消費；三是降低存量按揭貸款利率，節約居民利息成本，降低對居民消費空間的擠壓。擴大有效投資方面，10月8日國家發展改革委表示“年內提前下達明年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元‘兩重’建設項目清單”，未來或有預算資金增加，以補充地方財政收支缺口。注重財政資金向實物工作量的轉化效率，國家發展改革委表示“合理擴大地方政府專項債支持范圍，適當擴大用作資本金的領域、規模和比例，加快形成實物工作量”，未來或將加力支持地方存量債務化解、盤活存量閑置土地。

趙偉：中央政治局會議強調“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”“降低存款準備金率，實施有力度的降息”“發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債”。

關于財政政策未來支出方向，中央政治局會議提出，“促進中低收入群體增收，提升消費結構”。針對收入，會議將其和就業、幫扶聯系起來，強調“加強對大齡、殘疾、較長時間失業等就業困難群體的幫扶。要加強低收入人口救助幫扶。”上述兩點在《關于實施就業優先戰略促進高質量充分就業的意見》中分別體現為第十二條“完善困難人員就業援助制度”和第二十條“擴大社會保障覆蓋面”，核心變化在于就業困難人員的認定標準和社會救助的靈活性提高，有助于財政通過民政系統精準滴灌。

郭磊：政策發力點就是目前經濟發展的短板領域。

一是消費。從今年消費的特征來看，鄉村消費相對平穩；城市消費明顯偏弱，這應該與城市家庭部門提前還款帶來的資產負債表收縮效應有關，它對當期消費形成擠占。所以下調存量房貸利率是切中問題要害的，它有助于重新釋放消費潛力。

二是房地產。2022年以來的房地產市場調整是需求端壓力的源頭之一，對國民經濟各個部門均有不同程度影響。近期發布的一攬子重磅政策針對性較強。

三是基建。10月8日國家發展改革委提出將在年內提前下達1000億元的“兩重”建設項目清單，這將對四季度基建項目開工形成帶動。

促進房地產市場止跌回穩

上海證券報：9月中央政治局會議提出“促進房地產市場止跌回穩”，后續房地產政策可以從哪些方面發力？

趙偉：在需求側，可采取進一步的政策刺激。目前，我國居民房貸利率仍然偏高。雖然近期存量房貸利率再度下調，前期降息政策也持續加碼。但由于國內通脹水平較低，實際利率仍明顯高于海外其他國家。而房貸作為負債久期最長的領域，對利率的變化也最為敏感，進一步降息有助于激發居民信貸需求。與此同時，可酌情建立存量房貸利率和新增貸款利率動態調整機制，即時將降息的紅利傳導至存量購房者，兼顧“效率與公平”。降低存量購房者債務壓力，也能對消費形成一定程度的支撐。

在供給側發力更為重要，且投向或比力度更關鍵。后續房地產政策可進一步針對供給側加碼：一方面，收儲力度可進一步擴大；另一方面，項目可適當向目前銷售更弱的期房傾斜。

可進一步優化房地產融資機制。同時，資金投向可聚焦“保交樓”等民生領域，且資金投放主體可從商業銀行擴大至其他主體。例如，通過政策性信貸等準財政工具，或者財政類專項支持工具如債券等，緩解商業銀行因市場機構風險偏好約束而導致支持力度相對有限的問題。緩解“保交樓”等民生問題，一方面可緩和居民對于購置期房的擔憂；另一方面也可緩和已購置期房的居民對于自身資產交付風險的擔憂。供需配合、協同發力的政策，或能更有效地引導地產需求和房價的循環重新向“止跌回穩”方向發展。

郭磊：促進房地產市場止跌回穩：一是要穩定需求，推動銷售好轉；二是要收縮供給，降低庫存。

從需求端看，應降低首付比例、降低按揭貸款利率、放松購房條件。此外，房地產相關的財稅政策也有空間。

從供給端看，積極支持收購存量商品房。前期PSL資金使用進度較慢，可能存在利率成本問題，后續如有針對性解決可以擴大存量去庫存的效果。此外，政策已明確，將利用專項債支持盤活存量閑置土地，加快消化存量商品房，可從資金角度進一步助力收儲去庫存。

高瑞東：“促進房地產市場止跌回穩”信號意義極強，后續有望出臺一系列政策，持續托底房地產市場。具體方向上，通過控制增量、盤活存量、放松限購等進一步調節房地產供需關系，促進房地產價格盡早回穩。

提振資本市場，反哺實體經濟

上海證券報：中央政治局會議明確“努力提振資本市場”，如何看待提振資本市場對經濟的拉動作用？

郭磊：資本市場是經濟發展情況的映射。同時，資本市場也具有反身性，會對經濟運行產生影響：一是居民部門的財富效應會影響消費意愿，有助于消費改善；二是它在微觀預期傳遞上具有較高的效率，企業部門資產負債表再平衡和預期改善會帶來供給端的擴張意愿，比如投資、招聘的增加；三是它與商品、利率等市場有較強的互動性，幾個市場形成正循環有助于通脹和名義GDP中樞回歸均衡。

高瑞東：提振資本市場對于經濟的拉動作用，主要體現在三個方面：

第一，提振資本市場有助于穩定市場預期、提振信心。前期A股市場走弱，除了反映短期經濟增長放緩之外，更多反映出投資者對中長期經濟增長預期的回落。近期一攬子重磅利好政策推出后，一定程度上打消了市場對于未來經濟增長前景的擔憂，有效提振市場信心。信心比黃金更重要，當前時刻更是如此，活躍的資本市場將顯著改變市場預期，助力實體經濟恢復向好。

第二，資本市場本身蘊含著巨大的財富效應，資產價格上漲有助于修復居民、企業資產負債表，增強居民購買力和消費信心，有助于解決當前有效需求不足的問題。

第三，資本市場能夠通過有效的投融資活動，助力經濟高質量發展。一方面，資本市場能為企業科技創新、產業升級提供大量的資金支持，加快經濟新舊動能轉換；另一方面，活躍的資本市場能夠通過發揮市場機制作用，創造更加公平、有活力的市場環境，實現資源配置效率最優化和效益最大化。

（轉自：基金那點事兒）

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP