意見領袖丨張瑜

　　核心觀點

　　9.24增量貨幣政策和9.26政治局會議超預期后，市場對財政政策充滿期待。但當前討論仍多囿于量級的“比大小”，普遍存在兩方面問題：

　　一是缺乏時空觀，同樣量級的政策，短期急出還是長期緩出？不同的政策，互相怎么組合？政策信息以何種方式給到市場（一次性還是分批、發布會披露還是10月底人大常委會或更晚）？政策效果都會截然不同。

　　二是缺乏目的性，政策量級一小一大，但量級小的形成純增量（如擴大投資），量級大的用于存量（如化債），前者逆周期效果反而可能好于后者。

　　鑒于此，我們希望在量級的基礎上，進一步區分輕重緩急和政策目的的不同，回歸基本事實，分四步展示增量財政政策的四條猜測路徑，幫助投資者盡可能系統、立體地評估即將落地的增量財政政策：

　　首先，短期，打的是財政的當年“算盤”：為財政預算缺口“平賬”，或需要2-3萬億；

　　其次，中期1-3年，針對的是中長期債務的化解：為疫情期間地方“補賬”，或需要約6萬億；

　　再次，長期3-5年，要在改革紅利充分釋放前，保障項目投資的替代資金來源：為未來賣地下滑“抵賬”，或需要特別國債加碼、專項債擴圍，

　　最后，再展望長期，或需針對特定群體增量補貼，量力而行，細水長流兜底民生。

　　報告摘要

　　一、短期，為財政預算缺口“平賬”：或需要2-3萬億

　　從以往經驗來看，財政預算如有收入缺口（實際收入低于預算收入目標），都有財政/準財政增量政策，今年料不例外：缺口或達2.8萬億，或通過增發國債2~3萬億“平賬”（注1：收入口徑取“廣義財政”，即財政預算四本賬中的前兩本賬：以稅收收入為主的一本賬和以賣地收入為主的二本賬；注2：預算安排支出=收入+債務+調入資金及使用結轉結余，此處假設收入和調入資金及使用結轉結余不變，推債務。即假設年內無央行、國企等一次性大額利潤上繳等非常規收入手段、收入按1-8月數據外推；也無沉淀財政資金大額調入等跨年度騰挪手段、調入資金及使用結轉結余按持平預算假設）。

　　具體而言，過去共3個年份出現收入缺口，下半年全都有增量政策“平賬”：

　　2015年，缺口規模：9000億；增量政策：創設8000億專項建設基金；

　　2022年，缺口規模：2.7萬億；增量政策：超1.87萬億（創設政策性開發性金融工具7399億+重啟PSL新增6300億+盤活5000多億專項債）；

　　2023年，缺口規模：0.8萬億；增量政策：增發國債1萬億，赤字率由預算的3%升至3.8%。

　　2024年，缺口規模：預計2.8萬億；增量政策：預計可能增發國債2-3萬億（對應赤字率由預算的3%升至4%以上）。

　　二、中期1-3年，為疫情期間地方“補賬”，或需要約6萬億

　　中央對地方承擔的抗疫等類中央事權做補償：今年3月清華大學經管學院院長白重恩在長安講壇發表的題為《新階段的中國經濟與財政政策》的演講，估算了2020-2022年疫情沖擊地方赤字規模。三年疫情，地方額外產生近7萬億元赤字，其中中央僅彌補約1萬億，地方仍剩余約6萬億歷史遺留赤字，中央或通過兩條路線，緩解地方財政困難：

　　路線A（當前化債模式的延續）：中央開制度綠燈，地方繼續以時間換空間：如地方2023年發行特殊再融資債1.3萬億、2023年以來發行特殊新增專項債超1萬億（其中2024年發行超8000億），均可用于置換存量債務（打破常規用途限制），未來若延續，合計可滿足約6萬億體量。

　　路線B（當前化債模式的優化）：中央通過增發國債/特別國債約6萬億，直接減輕地方債務還本付息負擔、并補充財力，預計能較大調動地方積極性。

　　需要明確的是，同樣聚焦化債，路線A的增量影響幅度低于B；當前看，路線A或仍優先于路線B（不排除最終是兩條路線的調和）。

　　三、長期3-5年，為未來賣地下滑“抵賬”：或需要特別國債加碼、專項債擴圍

　　新一輪財稅改革紅利充分釋放前，仍需對沖賣地收入趨勢性下滑（2021年高點近9萬億，2023年已降至5.8萬億），其中：

　　特別國債（2024年1萬億）需要加碼：利好“兩重”（國家重大戰略實施和重點領域的國家安全能力建設，主要支持方向及具體投向詳見正文）和消費（大規模設備更新和消費品以舊換新，今年1萬億特別國債已有3000億用于該方向）。

　　新增專項債（2024年3.9萬億）需要擴圍：納入土儲項目（6月自然資源部確認），或繞開具體項目、補充財力（10月8日發改委發布會確認）。

　　需要注意的是，今年兩會、10月8日發改委發布會雖已反復明確了連續多年發行特別國債的安排，但囿于財政預算流程，明年特別國債、專項債的量級（或方向）或要等12月政治局才能最終明確，對資本市場而言，驗證時點或偏后。

　　四、長期還能期待什么？民生兜底和基本公共服務的真金白銀

　　對二孩及以上家庭、失業大學生、農村老人等群體的增量補貼，值得期待（廣義補貼范疇可涵蓋托育、養老、教育、醫療、就業、住房等基本公共服務；量級上，傾向于細水長流）。

　　其他期待？結合10月8日總理經濟形勢專家和企業家座談會與會專家近期財政相關觀點，除了上文提及的增發國債、擴大專項債使用范圍、對部分特定群體發放補貼、優化化債舉措以外，還提到兩大基金（房地產穩定基金和股市平準基金）以及改革舉措的貫徹落實（關注三中全會提到的消費稅、增值稅、地方附加稅、個稅等稅制改革加速推進）。

　　風險提示：財政政策不及預期，市場反應超預期，政策路徑僅作假設分析，測算基于一定前提假設存在偏差風險。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、短期，為財政預算缺口“平賬”：或需要2-3萬億

　　從以往經驗來看，財政預算如有收入缺口（實際收入低于預算收入目標），都有財政/準財政增量政策；今年料不例外：今年缺口或達2.8萬億，或通過增發國債2~3萬億“平賬”（圖1，注1：收入口徑取“廣義財政”，即財政預算四本賬中的前兩本賬：以稅收收入為主的一本賬和以賣地收入為主的二本賬；注2：預算安排支出=收入+債務+調入資金及使用結轉結余，此處假設收入和調入資金及使用結轉結余不變，推債務。即假設年內無央行、國企等一次性大額利潤上繳等非常規收入手段、收入按1-8月數據外推；也無沉淀財政資金大額調入等跨年度騰挪手段、調入資金及使用結轉結余按持平預算假設）。

　　具體而言，過去共3個年份出現收入缺口，下半年全都有增量政策“平賬”：

　　2015年，缺口規模：9000億；增量政策：創設8000億專項建設基金；

　　2022年，缺口規模：2.7萬億；超1.87萬億（創設政策性開發性金融工具7399億+重啟PSL新增6300億+盤活5000多億專項債）；

　　2023年，缺口規模：0.8萬億；增量政策：增發國債1萬億，赤字率由預算的3%升至3.8%。

　　2024年，缺口規模：預計2.8萬億；增量政策：預計增發國債2-3萬億，對應赤字率由預算的3%升至4%以上。

　　二、中期1-3年，為疫情期間地方“補賬”：或需要約6萬億

　　中央對地方承擔的抗疫等類中央事權做補償：今年3月清華大學經管學院院長白重恩在長安講壇發表的題為《新階段的中國經濟與財政政策》的演講，估算了2020-2022年疫情沖擊地方赤字規模。三年疫情，地方額外產生近7萬億元赤字，其中中央僅彌補約1萬億（圖2，參考白重恩（2024）勾畫出三年疫情對地方財政的外生沖擊影響：“因疫情沖擊，三年中地方額外產生6.79萬億元赤字，其中由中央額外增加了1.17萬億元轉移支付作了部分彌補；余下的5.62萬億元，其中1.86萬億元由地方額外發行的專項債彌補，3.76萬億元則由地方自行籌措資金解決”）；地方仍剩余約6萬億歷史遺留赤字，中央或通過兩條路線，緩解地方財政困難。：

　　路線A（當前化債模式的延續）：中央開制度綠燈，地方繼續以時間換空間：如地方2023年發行特殊再融資債1.3萬億、2023年以來發行特殊新增專項債超1萬億（其中2024年發行超8000億），均可用于置換存量債務（打破常規用途限制），未來若延續，合計可滿足約6萬億體量（地方還本付息壓力仍在）。

　　路線B（當前化債模式的優化）：中央通過增發國債/特別國債約6萬億，直接減輕地方債務還本付息負擔、并補充財力，預計能較大調動地方積極性（具體方式，參考白重恩（2024）：1.86萬億元的超常態新增地方專項債，建議由中央財政通過發行國債的方式，承擔還本付息責任……地方自行籌措資金承擔的疫情沖擊赤字3.76萬億元，可考慮由中央財政發行特別國債籌措資金，根據各地困難程度分檔予以扶持）。

　　需要明確的是，同樣聚焦化債，路線A的增量影響幅度低于B；當前看，路線A或仍優先于路線B（不排除最終是兩條路線的調和）。

　　三、長期3-5年，為未來賣地下滑“抵賬”：或需要特別國債加碼、專項債擴圍

　　新一輪財稅改革紅利充分釋放前，仍需對沖賣地收入趨勢性下滑（2021年高點近9萬億，2023年已降至5.8萬億），其中：

　　特別國債（2024年1萬億）需要加碼：利好“兩重”（圖3，國家重大戰略實施和重點領域的國家安全能力建設）和消費（大規模設備更新和消費品以舊換新，今年1萬億特別國債已有3000億用于該方向）。

　　新增專項債（2024年3.9萬億）需要擴圍：納入土儲項目（6月自然資源部確認[1]），或繞開具體項目、補充財力（此前據企業預警通統計，截至9月底，今年未用于具體項目的特殊新增專項債已發行超8000億，10月8日發改委發布會確認[2]）。

　　四、長期還能期待什么：民生兜底和基本公共服務的真金白銀

　　對二孩及以上家庭、失業大學生、農村老人等群體的增量補貼，值得期待（廣義補貼范疇可涵蓋托育、養老、教育、醫療、就業、住房等基本公共服務；量級上，傾向于細水長流）。

　　近期已出現兩個信號：一是9月25日，經國務院同意，民政部、財政部聯合部署向特困人員、孤兒等困難群眾發放一次性生活補助；二是同日，《中共中央國務院關于實施就業優先戰略促進高質量充分就業的意見》提出，“健全生育保障、普惠托育、就業扶持等支持體系，構建生育友好的就業環境”。

　　信號的進一步釋放：10月8日總理經濟形勢專家和企業家座談會上，位列第一發言的財政專家羅志恒于9月29日建議的“財力接力五大舉措”中，包括“對部分特定群體發放補貼”（圖4，主要應給近年來失業大學生、農村老人、二孩及以上家庭發放）。

　　其他期待？結合10月8日總理經濟形勢專家和企業家座談會與會專家近期財政相關觀點，除了上文提及的增發國債、擴大專項債使用范圍、對部分特定群體發放補貼、優化化債舉措以外，還提到兩大基金（房地產穩定基金和股市平準基金）以及改革舉措的貫徹落實（關注三中提到的消費稅、增值稅、地方附加稅、個稅等稅制改革加速推進）。

　　[1] 6月，自然資源部會同國家發展改革委等部門結合各地實踐探索，研究出臺了三個方面18條政策措施，提及“收回收購土地用于保障性住房的，可通過地方政府專項債券等資金予以支持”

　　[2] 10月8日發改委發布會；“今年專項債用于項目建設的是3.12萬億元”（注：預算確定的專項債額度為3.9萬億，即今年約8000億專項債未用于具體項目）

　　具體內容詳見華創證券研究所10月10日發布的報告《【華創宏觀】增量財政政策的四條猜測路徑》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)