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　　方正證券“拾貝”市場研究筆記7：ESG投資策略介紹

　　來源：量化卷軸

　　ESG投資是指，在傳統的以宏觀經濟、財政貨幣、公司財務指標、盈利效率等基本面分析的基礎上，額外引入企業社會責任維度的另類指標，納入整個投資決策系統。具體地來說，該指標主要由以下三個方面構成，分別是環境（E）、社會（S）和公司治理（G），三者合稱ESG投資策略。

　　全球ESG投資展現出蓬勃發展的態勢。截止2018年8月，已經有2，031家機構成為UN-PRI（聯合國負責任投資原則組織）簽署成員，覆蓋的資金規模達到81.7萬億美元，并持續增長。

　　我們列舉了兩種ESG投資策略方法，第一種是負面剔除法，我們列舉了如何通過ESG投資，避免踩雷長生生物的案例。第二種是綜合打分法，我們列舉的是湯森路透的打分體系。

　　最后我們以國內外3個主流ESG指數的走勢為例，分析比較ESG投資的實際效果。研究發現在新興市場ESG表現優異，平均每年收益增強近1%。在美國等發達國家市場，ESG也能小幅跑贏指數。從我國的經驗來看，從2014年至2018年的5年期間，ESG指數均跑贏了基準。綜合來看，ESG投資確實體現出較強的收益水平。

　　?風險提示

　　本報告基于歷史數據進行評價，不構成任何投資建議。市場未來可能發生較大變化，本報告產品收益僅供參考。

　　策略簡介 1

　　ESG投資策略，起源于歐美等發達經濟國家，目前逐漸成為主流的投資策略。雖然引入中國的時間不長，但整個投資理念受到投資機構廣泛關注。隨著監管機構的政策引導和資本市場的關注度持續提升，ESG投資策略將在未來扮演越來越重要的角色。

　　除了社會倫理道德方面的度量外，ESG投資在收益與風險方面確實為投資帶來增益。研究發現，ESG指標具有較強的排雷能力，如2018年踩雷的長生生物其實可以被該指標提前識別，并剔除出投資組合。從ESG綜合打分模型來看，ESG指數在多個市場跑贏基準指數，帶來持續的超額收益。

　　宏觀背景
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　　2006年高盛發布ESG研究報告，首次明確提出ESG的投資理念，即將環境，社會和公司治理的概念整合在一起。我國系統化的ESG投資理念起步較晚，但ESG的核心理念其實早已萌芽，這和中央提出的“可持續發展觀”、“綠色金融”等戰略是不謀而合的。

　　2015年9月份中共中央國務院發布的《生態文明體制改革總體方案》中，第45條首次明確提出“要建立我國的綠色金融體系”。

　　2015年12月央行發布綠色金融債債券公告和《綠色債券支持項目目錄》，國家發展改革委辦公廳印發《綠色債券發行指引》，為商業銀行綠色金融的發展營造了良好的政策和市場環境。

　　同年，在中國人民銀行支持下，中國金融學會成立綠色金融專業委員會，系統性提出構建中國綠色金融政策體系的建議，包括設立綠色金融專業機構、推動綠色債券及綠色產業基金、建立完善信息披露等綠色金融基礎設施。時任中國人民銀行行長周小川在華盛頓出席保爾森基金會與綠色金融專業委員會共同舉辦的研討會時，呼吁各國發展綠色金融，以促進全球經濟可持續發展。

　　2016年3月5日，李克強總理在十二屆全國人大四次會議上所作的政府報告中著重強調要“大力發展普惠金融和綠色金融”，綠色金融逐漸成為新的經濟增長點。

　　G20杭州峰會期間，綠色金融被寫入《二十國集團領導人杭州峰會公報》，中國用實際行動引領著全球綠色金融發展。

　　隨后的8月31日，中國人民銀行，財政部等七部委于2016年聯合印發的《關于構建綠色金融體系的指導意見》，為通過金融市場和資本市場支持中國可持續發展的戰略提供了首個基本政策框架，也為ESG在中國的發展從監管制度上提供了巨大支持和鼓勵。

　　進入2017年，中央發布針對江西、浙江、廣東、貴州和新疆五省區的綠色金融改革創新實驗區和試驗方案，標志著ESG責任投資的概念在愈來愈蓬勃發展的綠色金融領域當中開始占有自己的一席之地。

　　同年的6月12日，環保部和證監會簽署《關于共同開展上市公司環境信息披露工作的合作協議》，共同推動上市公司及其子公司在年度報告中披露環保信息，并將在2020年前分三步建立強制性信息披露制度，提高了國內上市公司的披露率和披露質量。

　　2017年12月26日，人民銀行、證監會聯合發布了《綠色債券評估認證行為指引（暫行）》，進一步夯實了我國綠色債券市場的制度體系。

　　2018年中國社會責任百人論壇今日在京舉辦《中國上市公司環境、社會及管治（ESG）藍皮書（2018）》發布暨研討會。中國社科院、責任云研究院聯合課題組在會上發布了首本《中國上市公司環境、社會及管治（ESG）藍皮書（2018）》，對中國A股主板上市公司社會環境治理（ESG）風險進行全面評價，以促進中國上市公司加強ESG管理和信息披露，防范社會環境風險，推動資本市場可持續發展。

　　2018年9月30日，證監會修訂《上市公司治理準則》，增加了環境保護與社會責任的內容，并且與利益相關者相關內容合并單獨作為一章進行描述，明確了上市公司對于利益相關者、員工、社會環境方面的責任，突出上市公司在環境保護、社會責任方面的引導作用，確立了ESG信息披露基本框架。

　　最近，在11月10日舉辦的中國并購基金年會上，中國證券投資基金業協會正式發布了《中國上市公司ESG評價體系研究報告》和《綠色投資指引（試行）》，此次發布構建了衡量上市公司ESG績效的核心指標體系，開啟了我國ESG投資實踐新進程。

　　國內外現狀
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　　進入21世紀，全球ESG投資展現出蓬勃發展的態勢。2006年，聯合國前秘書長菲安南先生牽頭成立聯合國負責任投資原則組織（UN PRI），旨在鼓勵簽署成員將ESG要素的考量納入投資分析和決策中。截止2018年8月，已經有2，031家機構成為UN-PRI簽署成員，覆蓋的資金規模達到81.7萬億美元，并始終保持著增長。

　　確定明確的ESG確立標準，有助于提升信息的可比性。目前，部分國家和地區的監管機構或交易所也根據自身的情況，相繼提出了對應的披露指引，為推動實施ESG理念體系起到了的重要作用。其中美國要求上市企業強制披露ESG，歐盟國家則要求半強制性地披露環境信息，香港聯合交易所2012年出臺《環境、社會和治理指引》，并于2015年底將每個層面的一般披露責任由“建議披露”提升至“不遵守就解釋”。今年來我國也連續頒布了一系列與企業環境信息披露相關的系列制度和法規，鼓勵公司自愿披露環境信息。

　　我國ESG仍在快速發展階段，目前常用的ESG評級有兩個來源，一個是商道融綠，一個是社投盟，兩者都提供了對滬深300成分股的ESG綜合評級。我們摘取了兩者2019/03/11的評級結果，見下表。

　　商道融綠評級中沒有企業獲得A級，復星醫藥、隆基股份、中國神華三家獲得A-為最高分。共212家企業獲得B-及以上評級，B-最多105家。68家企業獲得C+及C。另有20家數據缺失。

　　社投盟分級更為細致，將A/B/C每級內重又劃分出三小級（AAA/AA/A，BBB/BB/B，CCC/CC/C），每小級設置加減，并另有D級。在這一體系中，最高級為空，中國建筑表現最優獲得AA+評級。78家企業達到A-及以上等級，155家聚集B級區，26家為D。

　?。ㄊ苤朴谄?，圖片為節選）

　　評價體系1：負面清單
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　　在ESG投資策略中，我們常用的一種方法是剔除法，或者叫負面篩選法。剔除法一般會剔除爭議性高、有違社會公序良俗的行業或企業，如煙草、酒精、化石燃料、毛皮、賭博、武器、核設施等行業；為了避免剔除法在不同地區的差異性和任意性問題，一般以國際組織制定的有關ESG標準來剔除。下表列舉了全球知名基金的ESG剔除情況。

　　在歐美，大眾汽車（FWB：VOW）尾氣排放造假事件引發人們對ESG剔除策略必要性的思考。2015年9月18日，美國環境保護署（EPA）指控德國大眾汽車集團在所產車內安裝非法軟件、故意規避美國汽車尾氣排放規定，違反美國《清潔空氣法》，面臨超過240億美元的罰金。這起事件對大眾乃至汽車行業產生了較大的影響：大眾汽車股價連續兩天暴跌20%，市值縮水約250億歐元，首席執行官馬丁·文德恩引咎辭職；歐洲與美國汽車制造商的股價也應聲紛紛大跌。這起事件暴露了現金流折現等傳統估值模型的問題，也凸顯了以ESG指標對目標公司進行監測、排雷和防范風險的必要性。

　　長生生物（002680.SZ）是中國A股市場上的一個例子。2018年7月，其全資子公司長春長生的百白破疫苗爆出質量問題，有關部門也因此展開調查。8月初，長春長生又因水污染物超過排放標準而被長春市環保局責令改正。這些事件導致長生生物連續跌停且面臨退市風險，生物疫苗板塊也因此大跌。

　　而在這之前，長生生物就已經有多次ESG負面行為。2017年11月，長春長生生產的25.26萬支百白破聯合疫苗被檢出效價指標不符合國家標準規定；此外，也有相關涉及腐敗賄賂、環境違法等的報道。如果投資者嚴格按照ESG投資策略，將長生生物按照相應全球契約予以剔除，那么其損失可以得到順利避免。

　　評價體系2：綜合打分
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　　目前，海外發展較為成熟的ESG評價體系有明晟（MSCI）ESG評價體系、湯森路透（Thomson Reuters）ESG評價體系、富時羅素（FTSE Russell）ESG評級體系等。上述評價體系往往將ESG，進行綜合打分。

　　MSCI ESG評價體系將環境、社會和公司治理這三個大項分成了10個小項，并考察每個小項里總計37項關鍵指標的表現，而指標權重的設定主要由兩個方面組成，一方面是指標對于行業的影響程度，一方面是影響時間長短。公司的ESG評級得分在由以上各項評價指標得分加權計算后，再根據公司所處行業進行調整，最后按照分值區間給出公司從AAA到CCC的ESG評級結果。

　　湯森路透ESG評價體系涵蓋了全球超過7000家上市公司的數據，其不僅考察公司在環境、社會和公司治理這傳統三項10個類別的ESG評分，還引入了ESG負面爭議項，對初始的ESG評分做一定的向下調整。值得注意的是，湯森路透ESG評級采用分位數排名法打分，這使得最終得分相對平滑，并且弱化了單項指標得分差異性

　　富時羅素ESG評價體系包括環境、社會、公司治理三大核心內容、14項主題評價及300多項考察指標。不同的是，FTSE Russell同時通過兩個數據模型對ESG進行評價：除了FTSE Russell ESG評級體系之外，還有FTSE羅素綠色收入低碳經濟（LCE）數據模型（對公司從綠色產品中產生的收入進行界定與評測）。

　　本節以湯森路透（Thomson Reuters）的ESG打分系統為例，簡述該體系的核心內容。湯森路透主要從公司季報、和企業社會責任報告等信息出發，從海量信息中篩選了400多個單項ESG指標。將ESG分成3個大項，10個小項，178個單項進行打分，通過賦予每個單項不同的權重，得出各個企業的ESG綜合總得分。

　　湯森路透ESG打分系統由兩個模塊組成，第一個模塊將環境（E）、社會（S）和公司治理（G）三大項細分為10個小項，每個小項再分為最具可比性和相關性的178個關鍵指標，考核每個企業的所有關鍵指標，按小項以一定權重獲得各個企業的ESG總分；

　　第二個模塊是考察各個企業在該會計年內是否受到過全球媒體的負面報道：若不存在，則該企業ESG綜合總得分等于第一模塊的ESG總分；若存在，再根據負面報告涉及到23個ESG爭議主題，則計算ESG爭議分，將原始分數按一定比例向下調整，得到最終的ESG綜合總分，具體規則如下表。

　　以下兩個表是湯森路透打分系統的打分標準和相應權重。分別介紹了湯森路透打分系統中10個小項以及其對應的指標數量和權重，總得分等于單個小項的加權求和。

　　三個案例效果
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　　本節我們以國內外3個主流ESG指數的走勢為例，分析比較ESG投資的實際效果。研究發現在新興市場ESG表現優異，平均每年收益增強近1%。在美國等發達國家市場，ESG也能小幅跑贏指數。從我國的經驗來看，從2014年至2018年的5年期間，ESG指數均跑贏了基準。綜合來看，ESG投資確實體現出較強的收益水平。

　　1、MSCI新興市場ESG領先指數

　　首先比較MSCI新興市場指數（MSCI Emerging Markets Index）和MSCI新興市場ESG領先指數（MSCI EM ESG Leaders Index）在2007年9月至2018年12月的表現狀況，以2007年9月為100基準。從指數趨勢來看，MSCI 新興市場ESG領跑指數的表現優于MSCI Emerging Markets指數，近3年來年化超額收益為1.4%，近10年來年化超額收益為3.3%。相比于基準指數，波動更低，夏普比率更高，具有顯著的加強效果，是較為有效的選股指標。