專題：日本終結(jié)負利率箭在弦上!時隔17年首次升息?有何影響
華爾街見聞
目前，日央行何時加息仍不確定，但結(jié)束負利率、放棄YCC，回歸貨幣政策正?；呀?jīng)較為明確。
日本央行8年負利率將迎歷史性轉(zhuǎn)變，“最后的武士”今天會否“收刀轉(zhuǎn)身”？
隨著日本通脹連續(xù)22個月超過2%，“春斗”結(jié)果遠超預期，達到30年來的高位，掃清了日本央行結(jié)束負利率的最后障礙。
日央行行長植田和男在1月記者會上稱，重點關(guān)注3月“春斗”談判結(jié)果，若確認實現(xiàn)工資-通脹的良性循環(huán)，日央行將考慮改變包括負利率在內(nèi)的寬松政策。
當前的“春斗”結(jié)果增加了 3月19日貨幣政策會議上加息的合理性。日本媒體報道稱，日央行可能在3月議息會議上結(jié)束負利率政策、放棄YCC政策，未來回歸單純的量化寬松。
截至3月15日，市場預期3月會議首次加息10bp概率為56%略高于4月，2024年累計加息幅度為27bp。媒體上周發(fā)布的一項針對50位經(jīng)濟學家的調(diào)查顯示，微弱多數(shù)經(jīng)濟學家預測日本央行將在4月份結(jié)束“負利率時代”。
華爾街投行普遍認為，3月還是4月首次加息仍存不確定性，但日央行貨幣政策正?；姆较蜉^為明確，收益率曲線控制（YCC）政策可能調(diào)整，但日本央行對國債市場“托底”可能暫時無法退出。
工資-通脹正循環(huán)指日可待 3月或4月或?qū)⑥D(zhuǎn)向
日本勞動組織總聯(lián)合會（Rengo）周五發(fā)布的2024年初次統(tǒng)計結(jié)果表明，今年工資談判結(jié)果的平均漲幅為5.28%，為1991年以來的最大漲幅，遠高于去年的3.8%。最令市場擔心的小型企業(yè)漲薪幅度也達到4.42%。
在“春斗”結(jié)果大超預期有望打破日本長期以來結(jié)構(gòu)性通縮的困境，推動“工資-物價”螺旋，形成內(nèi)需求拉動型通脹，改變企業(yè)和消費者對未來經(jīng)濟前景的看法。有日本媒體報道稱，日本央行正在做出最后安排，準備在下周的政策制定會議上結(jié)束負利率政策，把短期利率上調(diào)至0%-0.1%的區(qū)間，為17年來首次加息。
與此同時，通脹作為日央行貨幣政策的錨點，2024年1月日本CPI同比2.2%，連續(xù)22個月超過2%；核心CPI 3.5%，連續(xù)14個月超過3%。通脹目標的預期實現(xiàn)支撐日央行調(diào)整貨幣政策。
但日本央行究竟是“3月加息”還是“4月行動”仍具有較大爭議，波動劇烈的隔夜掉期指數(shù)已更傾向于押注日本央行在3月而非4月加息。
摩根士丹利分析師認為，日本央行對工資-物價通脹更有信心，且已經(jīng)完成了結(jié)束負利率的準備工作，預計日本央行將在3月的會議上大幅修改當前的貨幣政策框架，同時取消負利率政策（NIRP）和收益率曲線控制（YCC）：
日本央行在經(jīng)濟展望中表示，當前經(jīng)濟將繼續(xù)溫和復蘇，通脹有望在季度報告預測期末逐漸加速達到日本央行的目標，2024財年CPI同比增幅可能超過2%，中長期通脹預計將溫和上升。
在服務(wù)價格上漲的背景下，潛在的通脹措施依然強勁，正如最近加權(quán)中位數(shù)CPI的重新加速所看到的。最新的財務(wù)省企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，私人資本支出強勁復蘇，2023年10月至12月GDP上修為環(huán)比增長。
但瑞銀則認為3月取消負利率的可能性為20%，4月為70%，6月或之后為10%，日本央行沒有必要在3月急于行動，目前沒有出現(xiàn)經(jīng)濟過熱的現(xiàn)象，日本央行更可能選擇在本月釋放出政策轉(zhuǎn)向信號，隨后在4月正式執(zhí)行調(diào)整，這樣的選擇更為容易：
我們預計日本央行將通過三種方式發(fā)出政策轉(zhuǎn)變即將到來（即在4月）的強烈信號。首先，植田和男可能會強調(diào)實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標的可能性已經(jīng)上升。其次，正如媒體報道所建議的，九名董事會成員中的一名可能會提出政策改變。最后，植田和男可能會指示工作人員考慮新的政策框架，就像2016年7月為全面評估而發(fā)出的指示一樣，那次會議是在2016年9月引入當前QQE與YCC政策框架之前的一次會議。
高盛經(jīng)濟學家Tomohiro Ota則認為，這些進展暗示，日本央行可能不再需要更多數(shù)據(jù)來調(diào)整政策，也不需要等到4月公布季度經(jīng)濟展望報告時再調(diào)整政策，日本央行將于周二加息。
貨幣政策正常化的三大領(lǐng)域
分析師普遍認為，日本央行在3月或4月會議開啟貨幣政策正?；瑢⒃谌箢I(lǐng)域做出調(diào)整：退出負利率、結(jié)束YCC、停止購買ETF。
關(guān)注點1：日本央行如何退出負利率，是否放棄三級存款利率體系
野村證券在最新發(fā)布的報告中指出，日本央行當前實行三級存款利率體系，因此取消負利率的同時，也讓市場的焦點轉(zhuǎn)向日本央行是否放棄三級存款利率系統(tǒng)：
第一級是各金融機構(gòu)在央行存放的準備金，執(zhí)行+0.1%的利率，這也是最多的部分。第二級宏觀附加余額（Macro Add-on Balance）實施的是零利率，只有在最高的第三級，不包含在上述這兩個范圍內(nèi)的準備金，才實施負利率。
野村認為，當日本央行審查這個三層結(jié)構(gòu)時，關(guān)注點可能集中在：（1）其當前賬戶龐大的存款余額；（2）貨幣市場的運作程度，包括效率和流動性；以及（3）政策的連續(xù)性，因此有下列三種改變可能性：
可能性一：簡化為兩層結(jié)構(gòu)，包括準備金（零利率）和超額儲備（正利率）。這是我們認為最有可能的方案，超額儲備可能會被設(shè)定一個正利率，例如0.1%，而東京隔夜平均利率（TONA）可能會被控制在0.0–0.1%的范圍內(nèi)，作為新的政策利率。
可能性二：也是兩層結(jié)構(gòu)，但包括宏觀附加余額（零利率）和基本準備金（正利率）。這個方案保留了宏觀附加余額的概念，但不再對其施加負利率。
可能性三：維持當前的三層結(jié)構(gòu)，但調(diào)整利率，使得政策利率余額和宏觀附加余額都處于零利率，而基本余額保持正利率。
野村認為如果日本央行維持兩級體系，將超額儲備利率上調(diào)為正，這種利率結(jié)構(gòu)的可以在取消負利率的同時，為銀行提供一個小幅正利率以緩解負利率對銀行盈利能力的壓力。
摩根士丹利則認為，日本央行可能會取消分級，轉(zhuǎn)而對所有超額準備金適用統(tǒng)一的正利率（+0.1%）。
日本央行長期觀察家、Totan Research首席經(jīng)濟學家Izuru Kato表示，如果取消分級制度，除非日本央行開始收縮資產(chǎn)負債表以減少超額準備金，否則銀行將沒有動力在短期貨幣市場進行交易。
Kato認為，日本央行可以維持兩級體系，以防止銀行間交易下滑，并指出瑞士央行在2022年恢復正政策利率后，出于同樣的原因維持了其分級制度。
關(guān)注點2：結(jié)束YCC后日本央行的新QE如何部署
有觀點認為，10年期收益率曲線控制（YCC）是日央行QQE政策的“CPU”，區(qū)別于傳統(tǒng)QE注重的購債數(shù)量，重點通過價格控制日本國債收益率曲線。但維持YCC的雙重壓力正在凸顯，一方面?zhèn)袌鼋灰卓萁?，市場功能持續(xù)弱化，另一方面日元匯率貶值，日本央行購債壓力加大。
與此同時，維持YCC的必要性正在下降，2022年12月以來，日本央行已先后抬升并修改YCC為靈活上限。日央行于2022年12月將10年國債利率區(qū)間調(diào)整至±0.5%，2023年7月調(diào)整至±1.0%，2023年10月又將1%的絕對上限改為參考上限，相當于YCC政策已經(jīng)“名存實亡”。
此前日本媒體報道稱，日本央行正在研究提前公布未來國債購買規(guī)模的新量化金融政策框架，為推進貨幣政策正?；鳒蕚?。
在新框架中，引導長期利率至0%左右的收益率控制曲線（YCC）政策將被取消，轉(zhuǎn)以國債購買額作為調(diào)控手段。日本央行承諾將繼續(xù)大量購買國債，防止負利率解除后帶來的長期利率暴漲等混亂局面。報道稱，日本央行可能會將其每月購買的日本國債調(diào)整到略低于6萬億日元。
瑞銀在報告中強調(diào)，考慮到日本銀行目前持有的日本國債每年的到期贖回金額約為80萬億日元，如果每月只購買6萬億日元，這意味著日本銀行持有的日本國債總量將不會增加。因此這種做法難以被稱為“量化寬松”。
關(guān)注點3：日本央行是否結(jié)束所有ETF購買
分析師普遍認為，日本央行可能會停止購買股票交易型基金（ETF）和日本房地產(chǎn)投資信托（J-REIT），但持續(xù)持有現(xiàn)有資產(chǎn)，并繼續(xù)賺取股息，股息占央行收益的很大一部分。普遍預期的情況是，日本央行會暫停購買，然后在數(shù)年或數(shù)十年內(nèi)開始長期逐步的拋售。
作為貨幣寬松政策的一部分，日本央行于2010年12月開始購買日股ETF，當時日經(jīng)指數(shù)約為10000點，日本央行上個月持有市值約為70萬億日元（4740億美元），幾乎與國家稅收收入持平，相當于持有日本股市約7%的股份，已成為最大的持股人。
與到期償還的債券不同，ETF沒有到期日，要想減少余額，需要向市場出售，但為了不引發(fā)股市崩盤，日本央行不得不謹慎對待，現(xiàn)在全球都在高度關(guān)注日本央行計劃如何處理這筆巨額資金，以及何時處理。
目前關(guān)于日本央行退出ETF購買計劃的討論主要有三種：
1）在二級市場直接拋售：在不影響市場價格的前提下需要漫長的減持時間；
2）由政府出資設(shè)立機構(gòu)，收購央行持有的ETF：會有來自選民的壓力，以及實際減持時的需求也存不確定性；
3）向日本青年人群免費分配：一方面財政負擔有限，另一方面給年輕人創(chuàng)造了持有權(quán)益資產(chǎn)的契機。
日元會大幅上漲嗎？
匯豐銀行分析師Joey Chew等指出，在美日利率差縮小、日元嚴重被低估以及對沖需求回升的推動下，日元正進入一個大幅升值的新時代。
分析師指出，美聯(lián)儲今年料將三次降息，而日本央行有望在今年二季度結(jié)束長達8年的負利率政策，這意味著兩國利差將顯著收窄，而利差是美元兌日元的關(guān)鍵驅(qū)動因素：
我們利用回歸分析發(fā)現(xiàn)，10年期利差變動100個基點可能導致美元兌日元匯率變動7-9日元。在過去三年貶值超過25%之后，日元將在2024年復蘇，年底達到1美元兌136日元。
此外，分析師還認為，日元過去長期被嚴重低估，推動日本貿(mào)易順差擴大、服務(wù)業(yè)出口增加，形成“J曲線效應”。匯豐認為，這種核心基本面改善將為日元升值創(chuàng)造有利條件。
中金公司指出，退出負利率對日元影響僅停留短期，中長期（1個月以上）的期限來看相關(guān)影響十分有限，美聯(lián)儲的貨幣政策才是決定美日匯率的關(guān)鍵因素，而非日本央行：
參考本世紀以來唯二的兩輪日本央行加息周期時的各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，并未發(fā)生明顯影響，反而出現(xiàn)了日元貶值的情況。
底層邏輯在于①日本央行加息時的全球經(jīng)濟的宏觀大背景大概率是“風和日麗”（不能在全球發(fā)生風險的背景下收緊貨幣政策）；②日本央行貨幣政策收緊的幅度有限（加息最大幅度為50bp），日本資產(chǎn)（日債、日元匯率、日股）更多走全球經(jīng)濟邏輯，更多受到美國方面（美債利率、美聯(lián)儲貨幣政策、美股）的影響。
責任編輯：郭建
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