張瑜：底部已確認，向上仍需等——2月金融數據和MLF操作點評

2024年03月18日17:01 作者:張瑜

　　意見領袖 | 張瑜

　　事項

　　2024年2月，新增社融1.52萬億（前值6.54萬億），新增人民幣貸款1.45萬億（前值4.92萬億）。社融存量同比增長9.0%（前值9.5%），M2同比增長8.7%（前值8.7%），M1同比增長1.2%（前值5.9%）

　　核心觀點

　　1、隨著企業居民剪刀差的見底回升，經濟進一步回落概率不高。

　　2、隨著社融投放轉換成定期存款和財政存款的比例下降，市場情緒進一步回落的概率也邊際減小。

　　3、當下銀行間利率整體仍易緊難松，MLF縮量不代表貨幣政策取向，只能表明短期資金供給滿足資金需求，后續一旦央行加大投放，反而需要謹慎。

　　4、資產配置而言，參照《利率“無人區”&銀行“不可能三角”》，債券短期有調整可能，但年度視角來看仍然偏多；權益市場趨勢性機會需等待價格彈性，短期關注消費補貼、設備更新等主題機會。

　　報告摘要

　　從經濟視角來看，當下經濟進一步向下回落的概率不高

　　觀測指標：企業與居民存款剪刀差，這一指標領先PMI大致半年左右，自2023年9月以來，上述剪刀差已經連續5個月高于2023年9月的最低點，底部改善基本確認。

　　居民存款觀察：居民定期存款連續五月同比回落，并且居民活期存款開年同比向上修復，居民似乎有資金活化的可能。

　　企業存款觀察：企業活期存款同比仍在低位，但是企業定期存款回落較為明顯。企業活期定期均減少的態勢在已有信息下尚難以得出多空的判斷，仍需后續結合經濟數據（比如民間固定資產投資，工業企業盈利，社零數據）進行進一步的觀察。

　　展望未來：居民端資金活化的方向相對確定，居民預期行為存在邊際好轉的可能，但企業存款能否同比抬升存在較大的不確定性。綜合判斷下，PMI見底是大概率事件，但抬升與否仍需進一步觀察。

　　市場情緒進一步回落概率不高

　　指標定義：從資金流動的視角來看，社融抬升不必然對應著廣義流動性的明顯改善。造成這兩者差異的原因可能是：政府債發行后形成大量財政存款，并未投向市場（代表時間段，2021年下半年），再或是社融抬升后，對應形成大量的居民或企業的定期存款（代表時間段，2022年~2023年）。我們將居民定期存款，非金融企業定期存款以及財政存款加總，定義為“被鎖住的流動性”。

　　當下狀況：2023年，社融凈增長33萬億的情境下，被鎖住的流動性增長了20萬億，被鎖住的流動性與社融的比值達到64%。2013年~2021年期間，這一比值的均值僅有32%。不過，開年以來，被鎖住的流動性本身有所好轉。最新這一指標的比例回落到了48%。

　　指標意義：被鎖住的流動性凈增量/社融凈增量與萬得全A的PE有較好的反向關系，隨著被鎖住的流動性邊際減少，市場情緒進一步回落概率較低。

　　展望未來：在假設二季度政府加速發力的情境下，一方面社融本身同比抬升，另一方面財政存款有望進一步減少，只要沒有特殊因素沖擊引至居民和企業的定期存款再度大幅攀升，那么這種流動性的改善至少可以支撐市場一些結構性的亮點。

　　值得注意的是，我們認為當下通過M1與M2剪刀差來判斷流動性松緊的意義相對有限，這一方面是由于M1-M2與M1的波動基本一致，觀察這一剪刀差沒有任何增量信息，另一方面是當下M1統計不包含居民活期存款，因此難以捕捉居民行為變化。

　　對于2月MLF操作理解和展望

　　首先，MLF縮量不代表貨幣政策偏緊，只要法定存款準備金的繳納需求能得到滿足，那么央行的貨幣政策態度就沒有偏緊的取向。考慮到2月央行通過50bp的降準大致投放了約1萬億的長期資金，因此3月MLF的縮量本身不意味著央行操作思路轉向，這只是其正常的流動性管理操作。

　　其次，穩增長的背景下，后續一旦央行的再貸款投放量開始加碼，市場反而需要警惕，因為這意味著當前的資金需求已經超越前期各類政策所提供的資金供給，此時央行投放資金的姿勢就非常關鍵。如果后續觀察到央行再度通過短久期的逆回購提供資金，那么市場可能需要謹慎，這意味著資金利率反而有抬升的可能。

　　第三，從MLF利率來看，全球較高的名義利率客觀上造成我國匯率較大的壓力，結合近期央行操作方式，短期調整MLF利率的概率仍低，銀行間利率整體易緊難松。后續降低實體融資成本可能主要通過 LPR+存款利率調整的形式。

　　風險提示：貨幣政策超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、2月金融數據背后的增量信息

　　2月社融同比和M1同比均有所回落，市場情緒似乎較為悲觀。我們認為，1、2月金融數據本身波動較大，同比數據起伏不必然對應著短期宏觀經濟發生劇烈變化，綜合各類金融數據交叉印證，我們認為當下經濟進一步回落的概率并不算高，居民甚至有資金活化的表現，不過企業似乎仍存在一定的壓力。具體解釋如下：

　　（一）當下經濟進一步回落概率不高

　　過去半年以來，我們多次提示，當下判斷經濟能否企穩的先行指標是“企業居民存款剪刀差”。歷史規律來看，企業居民存款剪刀差領先PMI大致半年左右，自2023年9月以來，雖然這一剪刀差有所波動，但已經連續5個月高于當時的最低點。結合指標本身的領先性來看，我們基本可以判定，當下較大概率已經是經濟階段性低點。經濟再進一步回落的概率并不算高。

　　企業居民剪刀差為何能反映經濟預期？如果企業存款增速快于居民存款增速，那么意味著居民拿到工資后消費意愿較強，資金迅速回流企業，對應經濟預期向上修復；但如果企業存款增速低于居民存款增速，那么意味著居民拿到工資后形成存款，居民的消費意愿較弱。

　　拆分居民和企業存款數據來看，居民和企業存款均呈現總量變弱，結構改善的特點：

　　居民和企業的存款總量都有所回落，這可能是受到了近期社融同比增速回落的影響。開年居民存款凈增長57300億，同比少增12626億；企業存款收縮18500億，同比多減24245億。

　　不過居民和企業的存款結構均有邊際改善。居民方面，居民定期存款連續五月同比回落，活期存款開年同比向上修復，居民似乎有資金活化的可能。企業層面，企業活期存款同比仍在低位，但是企業定期存款回落較為明顯。企業活期定期均減少的態勢在已有信息下尚難以得出多空的判斷，仍需后續結合經濟數據（比如民間固定資產投資，工業企業盈利，社零數據）進行進一步的觀察。

　　展望未來，居民端資金活化的方向相對確定，居民預期行為存在邊際好轉的可能，但企業存款能否同比抬升存在較大的不確定性。綜合判斷下，PMI見底是大概率事件，但抬升與否仍需進一步觀察。

　　（二）“被鎖住的流動性”正在逐步改善

　　從資金流動的視角來看，社融抬升不必然對應著廣義流動性的明顯改善。造成這兩者差異的原因可能是：政府債發行后形成大量財政存款，并未投向市場（代表時間段，2021年下半年），再或是社融抬升后，對應形成大量的居民或企業的定期存款（代表時間段，2022年~2023年）。

　　我們將居民定期存款，非金融企業定期存款以及財政存款加總，定義為“被鎖住的流動性”。數據觀察發現，2023年，社融凈增長33萬億的情境下，被鎖住的流動性增長了20萬億，被鎖住的流動性與社融的比值達到64%。2013年~2021年期間，這一比值的均值僅有32%。

　　不過，開年以來，被鎖住的流動性本身有所好轉。結合前文數據來看，開年以來，居民和企業的定期存款同比增長皆有所回落。從財政存款來看，財政存款開年凈增長4800億，較2023年同期少增6580億。在假設二季度政府加速發力的情境下，一方面社融本身同比抬升，另一方面財政存款有望進一步減少，只要沒有特殊因素沖擊引至居民和企業的定期存款再度大幅攀升，那么這種流動性的改善至少可以支撐市場一些結構性的亮點。

　　值得一提的是，我們認為當下單純觀察M1與M2剪刀差這一指標的現實意義相對有限。原因在于：

　　①M1波動偏大，M2波動較小，因此M1與M2剪刀差本身就是M1波動帶來的，兩者相減難有增量信息；

　　②現行貨幣統計制度下，M1不包含居民的活期存款，因此M1與M2這一指標難以捕捉到居民行為的變化。

　　二、2月MLF操作的理解和展望

　　2月MLF不降價加縮量的操作，我們整體認為屬于中性偏樂觀的消息：

　　首先，MLF縮量不代表貨幣政策偏緊，這本身就是兩個概念。參照2020年三季度央行貨幣政策執行報告專欄《正確理解中央銀行資產負債表與貨幣供應的關系》，央行明確表示“銀行貸款創造存款后所產生的繳納法定準備金的需求，央行既可以通過縮表的降準對沖，也可以通過擴表的再貸款工具提供。”簡單來講，只要法定存款準備金的繳納需求能得到滿足，那么央行的貨幣政策態度就沒有偏緊的取向。考慮到2月央行通過50bp的降準大致投放了約1萬億的長期資金，因此3月MLF的縮量本身不意味著央行操作思路轉向，這只是其正常的流動性管理操作。

　　其次，穩增長的背景下，后續一旦央行的再貸款投放量開始加碼，市場反而需要警惕，因為這意味著當前的資金需求已經超越前期各類政策所提供的資金供給，此時央行投放資金的姿勢就非常關鍵。對于央行而言，提供資金的方式包含逆回購，結構性工具（提出PSL，下同），MLF，PSL和降準等多種方式。上述不同方式的區別主要體現在久期的差異。逆回購（7天）屬于短久期的投放工具，MLF（一年）以及結構性工具（一年）均屬于中期的投放工具，PSL（三到五年）和降準屬于長久期的投放工具。2023年9月~11月央行投放資金以短久期的逆回購為主，客觀上造成了資金體感偏緊狀態；12月~2月以來，5000億的PSL+50bp的降準提供的是長久期的資金，因此資金體感相對更好。如果后續觀察到央行再度通過短久期的逆回購提供資金，那么市場可能需要謹慎，這意味著資金利率反而有抬升的可能。

　　第三，從MLF利率來看，當下貨幣政策的調控思路可能與過往有所不同。歷史經驗來看，當PMI低于50%（對應經濟景氣收縮時期），銀行間利率通常會持續走低或持續維持低位。但是2022年年中以來，PMI雖然在大多數時間持續低于50%，銀行間利率卻呈現了邊際抬升的態勢。當下銀行間利率的變動或與匯率壓力有關。自2022年開始，由于美國大幅加息的引領，全球的名義利率持續偏高，由于我國貨幣政策持續維持“以內為主”的政策態度，因此客觀上引至了我國名義利率全球排名處于近二十年來偏低位。較低的利率排名意味著當期貨幣計價的資產對外資吸引力較弱，匯率承受壓力較大。2022年以來，每一輪決策穩定匯率訴求偏強時，銀行間流動性往往運行偏緊。從這個視角來看，短期調整MLF利率的概率仍低，銀行間利率整體易緊難松。后續降低實體融資成本可能主要通過 LPR+存款利率調整的形式。

　　三、2月金融數據點評：同比回落

　　（一）信貸：企業中長期貸款仍偏強

　　2月，人民幣貸款增加1.45萬億元，同比少增3600億元。2月末，人民幣貸款余額243.96萬億元，同比增長10.1%，較上月下滑0.3個百分點，較上年同期下滑1.5個百分點。

　　細項來看，居民貸款減少5907億元，其中，短期貸款減少4868億元，同比多減6086億元，中長期貸款減少1038億元，同比少增485億元；企（事）業單位貸款增加15700億元，其中，短期貸款增長5300億元，同比多減219億元，中長期貸款增加12900億元，同比多增1800億元，票據融資減少2767億元，同比多減1778億元。

　　（二）社融：剔除政府債的社融增速較低

　　2月新增社融15211億元，同比少增16399億元，存量同比9.0%，較上月下行0.5個百分點。

　　細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款增加9773億元，同比少增8411億元；未貼現的銀行承兌匯票減少3688億元，同比多減3619億元；委托貸款減少172億元，同比多減95億元；信托貸款增加571億元，同比多增505億元；企業債券凈融資1642億元，同比少增2020億元；政府債券凈融資6011億元，同比少增2127億元，非金融企業境內股票融資114億元，同比少457億元。