意見(jiàn)領(lǐng)袖 |  靳毅

　　2月金融數(shù)據(jù)中，我們認(rèn)為需要關(guān)注4大要點(diǎn)：

　　（1）春節(jié)錯(cuò)位因素，導(dǎo)致2月份社融、信貸增量不及去年同期。我們不宜對(duì)單月波動(dòng)過(guò)度解讀，適宜將1-2月數(shù)據(jù)合并觀察。

　　（2）若不考慮春節(jié)因素，單獨(dú)觀察信貸存量同比數(shù)據(jù)，中長(zhǎng)期貸款增速或仍有下行壓力，我們認(rèn)為這與近期房地產(chǎn)、基建承壓有關(guān)。

　　（3）在本輪中長(zhǎng)期貸款同比增速下行的過(guò)程當(dāng)中，企業(yè)短貸、票據(jù)融資同比增速不上反下，我們認(rèn)為這反映出監(jiān)管部門(mén)的“信貸防空轉(zhuǎn)”措施正在生效。

　　（4）2月份非銀機(jī)構(gòu)貸款增加，可能是央行或其他金融機(jī)構(gòu)提供給中央?yún)R金公司的融資支持。不過(guò)從歷史上看，此種融資支持可能并不具有連續(xù)性。

　　從票據(jù)利率觀察，2月份5年期LPR下行，或仍將在一定程度上支撐近期信貸需求。我們認(rèn)為這一支撐效應(yīng)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，將會(huì)成為近期債市關(guān)注的焦點(diǎn)。若本輪降息的支撐效應(yīng)減弱，我們認(rèn)為央行可能會(huì)開(kāi)啟下一輪降息周期，屆時(shí)債市將迎來(lái)新一輪交易機(jī)會(huì)。

　　3月15日，央行公布2月份金融數(shù)據(jù)。其中2月份社融存量同比增速，由2024年1月份的9.5%下行至9.0%。2月份，新增社融絕對(duì)量較去年同期下行16399億元。

　　數(shù)字上看，2月份社融不及市場(chǎng)預(yù)期，波動(dòng)較大，我們認(rèn)為背后有4大關(guān)注點(diǎn)值得解讀。

　　1、2月金融數(shù)據(jù)的4大要點(diǎn)

　　1.1

　　要點(diǎn)一：春節(jié)錯(cuò)位因素

　　2月份新增社融、新增貸款規(guī)模明顯不及去年同期水平，我們認(rèn)為春節(jié)錯(cuò)位因素是重要擾動(dòng)。由于去年春節(jié)在1月份，2024年在2月份，今年2月份各行業(yè)有效工作時(shí)間下降，信貸需求有所放緩是正常現(xiàn)象。同時(shí)春節(jié)假期前，居民等收到工資后將閑置資金歸還貸款，也會(huì)造成信貸數(shù)字下降。

　　舉例來(lái)看，2月份新增居民貸款規(guī)模，較去年同期減少7988億元，下降規(guī)模看似較大，但如果1-2月份合并來(lái)看，2024年1-2月份新增居民信貸，僅較去年同期下行759億元（表1）。

　　同理，社融部分的表外非標(biāo)融資、直接融資新增規(guī)模，也出現(xiàn)了1月份同比新增而2月份同比凈減的情況（表1），這都與春節(jié)錯(cuò)位因素有關(guān)。

　　1.2

　　要點(diǎn)二：中長(zhǎng)期信貸仍有壓力

　　但是，2月份金融數(shù)據(jù)不及往年同期，我們認(rèn)為不能全部歸因于春節(jié)錯(cuò)位因素。

　　若不考慮春節(jié)因素，單獨(dú)觀察信貸存量同比數(shù)據(jù)。截至2月份，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款存量同比增速，較去年12月份下行0.9個(gè)百分點(diǎn)；居民中長(zhǎng)期貸款存量同比增速，較去年12月份下行0.2個(gè)百分點(diǎn)（圖1）。存量同比數(shù)據(jù)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中中長(zhǎng)期貸款需求仍有下行壓力。

　　我們認(rèn)為這一現(xiàn)象的背后，反映出2024年春節(jié)期間，地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)不及往年同期水平，以及《重點(diǎn)省份分類(lèi)加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法（試行）》下發(fā)后，政府新增基建項(xiàng)目受限，對(duì)信貸需求的影響。

　　此外，企業(yè)活期存款M1同比增速，在經(jīng)歷1月份短暫反彈后，2月份再度下行至1.2%，也低于去年12月份水平（圖2）。我們認(rèn)為也反映出企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)意愿偏弱，持有活期存款意愿降低的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

　　不過(guò)，我們認(rèn)為2月5年期LPR下調(diào)，或?qū)谥虚L(zhǎng)期貸款投放有所提振。從票據(jù)利率上來(lái)看，5年期LPR下調(diào)后，票據(jù)利率小幅上行，我們認(rèn)為或顯示出降息刺激下信貸需求有所改善（圖3）。此外，2月份新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款量，較去年同期有所上行（表1），或是2月份5年期LPR下調(diào)帶來(lái)的結(jié)果。

　　我們認(rèn)為，2月份5年期LPR下調(diào)對(duì)中長(zhǎng)期信貸需求的提振效應(yīng)會(huì)延續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，將會(huì)成為接下來(lái)債市博弈的重點(diǎn)。

　　1.3

　　要點(diǎn)三：信貸防空轉(zhuǎn)效應(yīng)顯現(xiàn)

　　從歷史上來(lái)看，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面承壓、企業(yè)中長(zhǎng)期信貸需求下降時(shí)，金融機(jī)構(gòu)為了滿足信貸投放任務(wù)，通常會(huì)加強(qiáng)短期貸款、票據(jù)融資投放，后者增速通常上行（圖4）。

　　不過(guò)，在本輪中長(zhǎng)期貸款增速下行的過(guò)程當(dāng)中，企業(yè)短貸、票據(jù)融資增速不上反下（圖4），我們認(rèn)為，這反映出監(jiān)管部門(mén)的“信貸防空轉(zhuǎn)”措施正在生效。2024年政府工作報(bào)告提出：“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”。在上述要求下，金融監(jiān)管總局等監(jiān)管部門(mén)正在加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸監(jiān)管措施，例如集中度監(jiān)管、聯(lián)合授信機(jī)制等，盤(pán)活存量信貸，避免資金空轉(zhuǎn)。

　　我們認(rèn)為，在信貸防空轉(zhuǎn)背景下，預(yù)計(jì)短貸、票據(jù)融資總體仍有下行壓力，帶動(dòng)金融數(shù)據(jù)趨勢(shì)總體向下。不過(guò)數(shù)字向下，并不意味著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度下降，而是更加精準(zhǔn)有效。

　　1.4

　　要點(diǎn)四：非銀機(jī)構(gòu)貸款大增

　　同時(shí)值得關(guān)注的是，2024年2月非銀機(jī)構(gòu)貸款大增4045億元，創(chuàng)2015年8月以來(lái)新高（圖5）。非銀機(jī)構(gòu)貸款增加，使得社融口徑下“新增貸款”與金融統(tǒng)計(jì)報(bào)告中“新增貸款”出現(xiàn)較大差異（前者不包括非銀機(jī)構(gòu)貸款）。

　　我們認(rèn)為，2月份非銀機(jī)構(gòu)貸款增加，可能與中央?yún)R金公司加大入市力度有關(guān)。從歷史上看，2015年7月非銀貸款大增時(shí)，中央?yún)R金公司也是宣布買(mǎi)入ETF，加大入市力度。我們認(rèn)為相關(guān)貸款可能是央行或其他金融機(jī)構(gòu)提供給中央?yún)R金公司的融資支持。

　　不過(guò)從歷史上看，此種融資支持可能并不具有連續(xù)性（圖5）。

　　2、總結(jié)

　　剔除掉春節(jié)錯(cuò)位因素、匯金公司融資支持這些季節(jié)性、偶發(fā)性因素之后，2024年2月份社融存量同比增速，較2023年末有所下降，打斷了2023年9月份之后社融存量增速回升勢(shì)頭（圖6）。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象反映出兩個(gè)中期趨勢(shì)：

　　（1）房地產(chǎn)、基建壓力下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求總體承壓；

　　（2）監(jiān)管機(jī)構(gòu)“防空轉(zhuǎn)措施”發(fā)力，信貸空轉(zhuǎn)現(xiàn)象進(jìn)一步減少。

　　不過(guò)我們認(rèn)為，2月份5年期LPR下行，或仍將在一定程度上支撐近期信貸需求。這一支撐效應(yīng)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，或?qū)?huì)成為近期債市關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著2月份5年期LPR下調(diào)的信貸支撐效應(yīng)減弱，我們認(rèn)為央行可能會(huì)開(kāi)啟下一輪降息周期，屆時(shí)債市或?qū)⒂瓉?lái)新一輪交易機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策不及預(yù)期，政府債務(wù)發(fā)行超預(yù)期，信貸超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期，“資本新規(guī)”影響超預(yù)期，估算結(jié)果僅供參考，以實(shí)際為準(zhǔn)。

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)