2024年1-2月宏觀數據點評

　　事件：據國家統計局3月18日公布的數據，2024年1-2月規模以上工業增加值同比實際增長7.0%，2023年12月為6.8%，1-2月社會消費品零售總額同比增長5.5%，2023年12月為7.2%；1-2月全國固定資產投資同比增長4.2%，去年全年為3.0%。 

　　具體解讀如下：

　　整體上看，在穩增長政策發力，出口走勢偏強，以及樓市低位運行，居民商品消費修復偏緩等因素綜合作用下，開年宏觀經濟數據波動較大，整體好于預期。其中，1-2月工業增加值實際同比增長7.0%，表現大幅超出市場預期。這一方面與去年同期基數偏低有關，另一方面也受到年初出口偏強以及穩增長政策發力帶動投資提速的影響。1-2月社零同比增速較去年12月明顯放緩，主要原因是去年同期基數走高。從環比角度看，與歷年同期相比，1月、2月社零季調環比增速明顯弱于季節性，顯示年初社零增長動能依然偏弱，居民消費信心有待進一步提振，這也是當月社零同比增速放緩的原因之一。1-2月固定資產投資增速加快，主要是在穩增長政策發力下，基建投資保持較高增長水平，同時在政策支持疊加內生動能增強共同推動下，開年制造業投資增速明顯加快，同時房地產投資下滑速度有所放緩。

　　展望后續，受基數抬升影響，預計3月工業增加值同比增速將有所放緩，社零同比增速也有可能進一步下調，而固定資產投資增速還有一定上升空間。我們判斷，一季度GDP同比將在4.4%左右，低于今年政府工作報告確定的全年“5.0%左右”的增長目標。不過，這主要源于去年一季度處于疫情防控轉段初期，居民消費場景打開、房地產行業出現小陽春，經濟增長動能偏強，高基數對今年一季度GDP同比影響較大。后期伴隨穩增長政策發力顯效，加之居民消費持續修復，二季度后GDP增速有望穩定運行在5.0%-6.0%區間。此外，今年全球貿易環境將會回暖，外需對國內經濟增長有望形成小幅正向拉動，這已在年初出口數據中有所體現。2024年宏觀經濟面臨的最大不確定因素仍是房地產行業何時企穩回暖。

　　一、1-2月，工業增加值實際同比增長7.0%，表現大幅超出預期。這一方面與去年同期基數偏低有關，另一方面也受到年初出口偏強，穩增長政策發力帶動投資提速影響。

　　1-2月，工業增加值實際同比增長7.0%，增速較去年12月當月同比高出0.2個百分點，表現大幅超出市場普遍預期。從三大門類來看，1-2月采礦業增加值同比增速較去年12月下滑2.3個百分點，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增速僅小幅加快0.2個百分點，在工業中占比近八成的制造業增加值增速則較去年12月加快0.6個百分點至7.7%，對當期工業增加值同比提速的拉動作用明顯。這一方面與去年同期基數偏低有關，另一方面也受到年初出口偏強——1-2月以美元計價，我國出口額同比增長7.1%，顯著高于去年12月2.3%及去年四季度月均-1.2%的增長水平，以及穩增長政策發力帶動基建投資保持較快增長水平及制造業投資提速的影響。

　　從細分行業和主要產品來看，1-2月食品飲料、紡織等傳統消費品行業增加值同比增速有所加快，電子行業增加值增速也明顯提升，我們認為，除受低基數影響外，很大程度上是受到年初出口回暖拉動。1-2月中上游工業品和資本品生產增速則漲跌不一。具體來看，當期鋼材產量增速明顯加快；有色金屬、通用設備、專用設備等行業增加值同比增速普遍放緩，但放緩幅度不大，整體增長勢頭平穩；水泥產量同比則繼續小幅下降。我們認為，盡管年初房地產投資延續負增，但穩增長政策發力背景下，基建投資增速保持高位、制造業投資提速起到了對沖作用，對鋼鐵、有色金屬等相關工業品生產的支撐作用明顯。另外，1-2月汽車產量同比增長4.4%，增速大幅低于去年12月的20.0%，這與銷量增速走勢不完全一致，或與今年春節假期偏長等短期擾動因素有關。

　　整體上看，撇除基數影響，1-2月工業增加值增速依然偏強，但這主要受年初出口回暖拉動，而在房地產行業繼續調整、消費需求不振的背景下，內需轉強勢頭并不明顯。接下來工業生產動能能否持續增強，仍有賴擴內需政策的進一步發力。展望后續，受基數抬升影響，預計3月工業增加值同比增速將有所放緩，但在外需回暖，“三大工程”全面推進，以及擴消費政策帶動居民消費繼續修復的前景下，今年全年工業生產增速將較2023年小幅提速。我們判斷，今年工業生產增速與整體經濟增長水平的差距趨于收窄，這意味著經濟運行會進一步向常態化回歸。

　　二、1-2月社零同比增速較去年12月明顯放緩，主要原因是去年同期基數走高。從環比角度看，與歷年同期相比，1月、2月社零季調環比增速明顯弱于季節性，顯示年初社零增長動能依然偏弱，這也是當月社零同比增速放緩的原因之一。

　　1-2月社零累計同比增長5.5%，增速較去年12月當月同比放緩1.9個百分點。一個重要原因是去年年初是疫情防控轉段初期，居民消費場景打開，社零基數大幅走高，因此今年1-2月社零增速放緩符合普遍預期。可以看到，受疫情擾動較小的商品零售基數平穩，1-2月累計同比4.6%，僅較去年12月增速放緩0.2個百分點，但受疫情擾動較大的餐飲收入基數明顯抬升，1-2月累計同比較去年12月大幅放緩7.9個百分點至12.5%。

　　另一方面，從環比角度分析，1-2月社零季調環比增速分別為0.17%和0.03%，與歷年同期相比，表現明顯弱于季節性，顯示年初社零增長動能依然偏弱，這也是當月社零同比增速放緩的原因之一。背后是房地產市場低迷帶來的財富縮水效應，對居民消費信心有一定影響。國家統計局數據顯示，1月消費者信心指數為88.9，盡管較前值上行1.3個百分點，但仍明顯低于中值（100）水平，表明當前居民消費信心偏低。

　　從主要商品類別來看，1-2月手機等通信器材零售額增速達到16.2%，背后是全球電子行業正在進入上行周期；文化娛樂消費品零售額同比增長11.3%，可選消費總體偏強；值得一提的是，年初汽車消售額同比增長8.7%，增速創去年下半年以來最高，主要是受新能源汽車市場高增長推動。不過，1-2月與房地產相關的消費中，建筑裝潢材料同比增長2.1%，明顯偏低，與樓市狀況相印證。

　　需要指出的是，社零數據更多反映居民商品消費走勢，而當前旅游、出行等服務消費更有活力，也是今年春節消費的熱點。1-2月，服務零售額同比增長12.3%，盡管受基數走高影響，增速較去年全年的20.0%有所放緩，但仍明顯高于同期社零增速。

　　整體上看，年初消費穩中偏弱，促消費政策有待進一步發力。我們認為，當前促消費政策可重點從兩個角度發力：首先，在較大力度落實耐用消費品“以舊換新”的同時，各地財政部門還可適度加大消費券、消費補貼發放力度，同時商務管理部門也需進一步改善消費環境、拓展消費場景。其次，還是要加大房地產支持政策力度，推動房地產行業盡快實現軟著陸。這對提振消費信心、改善社會預期有直接作用。另外，隨著基數持續抬升，后續服務零售額同比增速可能會繼續放緩，但在居民消費結構轉型升級趨勢下，我們預計未來較長一段時間，服務零售額增速仍將持續高于社零增速。

　　三、投資：1-2月固定資產投資增速加快，主要是在穩增長政策發力下，基建投資保持較高增長水平，同時在政策支持疊加內生動能增強共同推動下，開年制造業投資增速明顯加快，同時房地產投資下滑速度有所放緩。

　　1-2月固定資產投資累計同比增速為4.2%，明顯高于2023年全年3.0%的增長水平；據我們測算，2023年12月當月固定資產投資同比增長4.1%，這意味著今年開年固定資產投資增速延續了去年底以來的較高增長勢頭。我們判斷，在上年同期增速基數走低、穩增長政策持續發力顯效推動下，短期內固定資產投資增速有望繼續小幅改善。

　　具體來看，1-2月基建投資（不含電力）同比增速為6.3%，高于去年全年5.9%的增長水平；據我們測算，2023年12月當月基建投資增速為6.8%，這意味著今年開年基建投資克服地方化債推進、12個省市政府投資項目受到分類管控的影響，保持了較快增長。背后是2023年四季度以來官方制造業PMI指數持續運行在收縮區間，開年穩增長政策發力。另外，近期PSL新增5000億，為包括平急兩用基礎設施建設在內的“三大工程”提供中長期低成本資金，而去年底加發1萬億國債資金中大部分要在今年投入使用，都為開年基建投資保持較快增長提供了充足的資金來源。我們判斷，短期內基建投資有望延續較快增長勢頭，進而在一季度穩增長過程中發揮中流砥柱作用。

　　制造業投資方面，1-2月累計同比增速為9.4%，明顯高于去年全年6.5%的增幅；據我們測算，2023年12月當月制造業投資增速為8.2%，這表明開年制造業投資正在高位提速。背后的原因有兩個：一是央行數據顯示，2月末，制造業中長期貸款余額13.13萬億元，同比增長28.3%，增速比整體貸款余額增速高出18.2個百分點。這顯示政策面繼續加大對制造業轉型升級、解決“卡脖子”問題的支持力度，與今年全國兩會政府工作報告將“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”列為十大任務目標之首相印證。二是去年下半年以來工業產能利用率開始回升、PPI降幅總體趨于收窄、去年底規上工業企業利潤連續5個月實現月度同比正增長，特別是受企業貸款利率持續下行影響，當前工業企業資產利潤率持續高于貸款利率，制造業內生投資動能也在增強。值得一提的是，1-2月高技術制造業投資同比增長10%，增速再度回到兩位數；細分行業中，信息化學品制造業，航空、航天器及設備制造業投資分別增長43.2%、33.1%。

　　展望未來，制造業投資有望延續2023年四季度以來的增速加快勢頭，估計全年增速將達到7.5%左右。這意味著經濟內生增長動能將得到改善。其中，高技術制造業投資將保持兩位數高增狀態，這是政策面支持建設現代產業體系，重點推動先進制造業發展的具體體現。我們判斷，近期推動制造業投資的兩大類因素都有望進一步強化。今年影響制造業投資的最大不確定因素仍是房地產行業能否盡快實現軟著陸，進而拉動需求并提振投資信心。

　　1-2月房地產投資累計同比下降9.0%，降幅較去年全年的-9.6%收窄。據我們測算，這一降幅也低于去年12月-12.5%的同比下滑幅度。國家統計局公布的數據顯示，1-2月樓市明顯偏冷，銷售面積和銷售額同比分別為-20.5%和-29.5%，降幅顯著擴大，與前兩個月樓市高頻數據相印證——這部分源于去年年初樓市出現小陽春，基數偏高。與此同時，房地產施工數據也在全面走低。最為引人注目的是，此前“保交樓”推動商品房竣工面積持續處于兩位數高增狀態，但今年1-2月轉為同比下降20%。我們判斷，開年房地產投資同比降幅收窄，除了與上年同期基數下沉有關外，或主要與計入當期的土地購置費再現同比正增長相關（這一數據目前尚未公布，2023年累計同比下降5.5%）。考慮到房地產投資中僅有開發建設費用計入GDP，因此年初房地產投資對經濟運行的拖累效應實際會有所加大。這是當前基建投資需要保持高位的一個重要原因。

　　展望未來，伴隨土地購置費因素帶來的短期影響退去，3月房地產投資同比降幅有可能再度擴大至兩位數。不過，近期監管層正在加速推動城市房地產融資協調機制落地，強調金融機構要對不同所有制房企“一視同仁”，房企融資來源趨于改善。另外，在包括保障房建設、城中村改造在內的“三大工程”全面推進的前景下，今年房地產投資降幅總體有望較上年收窄。我們判斷，著眼于引導房地產行業實現軟著陸，接下來政策面要在需求端繼續用力，重點有三個：一是在因城施策原則下，有序放松一線及重點二線城市限購，重點滿足剛性和改善性需求。二是在2月5年期以上LPR報價大幅下調后，繼續通過下調首套及二套房貸利率下限等方式，引導新發放居民房貸利率較大幅度下調，這是扭轉樓市預期、提振市場信心的關鍵一招；三是通過全面推行“帶押過戶”等方式，進一步激活二手房市場，同時部分地區可以考慮對房地產交易環節實施更大幅度的稅費減免。在供給端，當前的關鍵是要切實加大金融對房地產行業的支持力度，有效緩解重點房企信用風險，這對改善市場預期具有重要意義。

　　整體上看，在穩增長政策發力，出口走勢偏強，以及樓市低位運行，居民商品消費修復偏緩等因素綜合作用下，開年宏觀經濟數據波動較大，整體好于預期。我們判斷，一季度GDP同比將在4.4%左右，低于今年政府工作報告確定的全年“5.0%左右”的增長目標。不過，其中一個重要原因是去年一季度處于疫情防控轉段初期，居民消費場景打開、房地產行業出現小陽春，經濟增長動能偏強，高基數對今年一季度GDP同比影響較大。后期伴隨穩增長政策發力顯效，加之居民消費持續修復，二季度后GDP增速有望穩定運行在5.0%-6.0%區間。此外，今年全球貿易環境將會回暖，外需對國內經濟增長有望形成小幅正向拉動，這已在年初出口數據中有所體現。2024年宏觀經濟面臨的最大不確定因素仍是房地產行業何時企穩回暖。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)