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　　來源：明晰筆談

　　文丨明明債券研究團(tuán)隊

　　報告要點

　　北京時間1月31日3：00，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率于2.25%-2.50%目標(biāo)區(qū)間內(nèi)不變。從1月份的會議結(jié)果來看美聯(lián)儲的措辭上也繼續(xù)變得更為鴿派，另外，房地產(chǎn)市場的放緩、原油價格的回落以及菲利普斯曲線傳導(dǎo)得不那么有效使得美國的通脹壓力放緩，因此美聯(lián)儲未來將繼續(xù)轉(zhuǎn)鴿為國內(nèi)債券收益率的下行和更寬松的貨幣政策創(chuàng)造了更大空間。

　　美聯(lián)儲議息會議結(jié)果：1月不加息符合市場預(yù)期。基于勞動力市場環(huán)境和通脹已有的表現(xiàn)及未來的預(yù)期，本次美聯(lián)儲會議，F(xiàn)OMC委員一致投票決定將一般和超額準(zhǔn)備金利率維持在2.40%，同時，將聯(lián)邦基金利率維持在2.25%-2.50%目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，美聯(lián)儲釋放出強烈的鴿派信號，會議聲明延續(xù)了美聯(lián)儲官員近期強調(diào)“耐心”的觀點，表示“鑒于全球經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展以及通脹壓力緩和，委員會將耐心等待，以確定未來對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的調(diào)整”。

　　會議內(nèi)容及解讀：對比12月會議聲明內(nèi)容，美聯(lián)儲在1月份的會議聲明中撤銷了聯(lián)邦利率進(jìn)一步上調(diào)的表述，并釋放出強烈的鴿派信號，表示“鑒于全球經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展以及通脹壓力緩和，委員會將耐心等待，以確定未來對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的調(diào)整”。此外，在對于經(jīng)濟(jì)活動的表述上來看，美聯(lián)儲將“經(jīng)濟(jì)強勁增長”改為表示“經(jīng)濟(jì)活動穩(wěn)步上升”。此外，聯(lián)儲特地新增了三段關(guān)于貨幣政策及縮表的表述，美聯(lián)儲將準(zhǔn)備根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展調(diào)整完成資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)范化。此前美聯(lián)儲多位官員均表示縮表政策或?qū)⒏淖儯舜螘h之前，美聯(lián)儲并未提出改變縮表速度。在議息會議后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾稱美聯(lián)儲正在評估縮表計劃，美聯(lián)儲投資組合正常化的進(jìn)程將會加快，而最終的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模或?qū)⒈却饲邦A(yù)期的要大。

　　美國市場表現(xiàn)：決議公布后，美元指數(shù)迅速下跌，從95.93跌至95.5，而在新聞發(fā)布會召開后一度至95.26，跌幅達(dá)0.7%，此后回升至95.40左右震蕩。10年期美債收益率同樣一路急跌，從會前的2.711%跌至2.701%，發(fā)布會結(jié)束后一度跌落至2.686%。美股三大指數(shù)迅速升溫，道指漲1.77%，納指漲2.64%，標(biāo)普500指數(shù)漲1.56%；摩根士丹利漲約0.71%，高盛漲0.99%，富國銀行漲0.48%。

　　債市策略：為了防止預(yù)期的大幅變化和市場的劇烈調(diào)整，美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)鴿也是逐步變化的。我們在12月份的加息點評中曾經(jīng)提到，那次議息會議可能說比做更為重要，美聯(lián)儲的不斷轉(zhuǎn)鴿也印證了這一情況。當(dāng)前的政策調(diào)整并非一蹴而就，而是逐步轉(zhuǎn)變，從1月份的會議結(jié)果來看美聯(lián)儲的措辭上也繼續(xù)變得更為鴿派；未來美聯(lián)儲繼續(xù)轉(zhuǎn)鴿的方面包括對縮表進(jìn)程做出實質(zhì)性的調(diào)整等。另外，房地產(chǎn)市場的放緩、原油價格的回落以及菲利普斯曲線傳導(dǎo)得不那么有效使得美國的通脹壓力放緩，1月份的會議聲明也提到通脹壓力下降（muted）。所以，美聯(lián)儲未來將繼續(xù)轉(zhuǎn)鴿，美元和美債收益率的下行壓力增加，也為國內(nèi)債券收益率的下行和更寬松的貨幣政策創(chuàng)造了更大空間。

　　正文

　　北京時間1月31日3：00，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率于2.25%-2.50%目標(biāo)區(qū)間內(nèi)不變。此前，據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”顯示美聯(lián)儲今年1月加息25BP至2.50%-2.75%區(qū)間的概率為0%，1月不加息的概率為100%，2019年3月加息25BP的概率為1.3%，會議結(jié)束之后，CME顯示今年12月份加息的概率為8.7%，維持在2.25%-2.50%區(qū)間的概率為81.3%；而2020年1月加息的概率為7.7%，維持在2.25%-2.50%區(qū)間的概率為72.5，降息至2.00%-2.25%的概率為18.3%。議息會議有何亮點？美國后續(xù)貨幣政策如何？鮑威爾在新聞發(fā)布會上講了什么？美聯(lián)儲縮表進(jìn)程是否會調(diào)整？對此，我們評論如下：

　　美聯(lián)儲議息會議結(jié)果

　　1月不加息符合市場預(yù)期。基于勞動力市場環(huán)境和通脹已有的表現(xiàn)及未來的預(yù)期，本次美聯(lián)儲會議，F(xiàn)OMC委員一致投票決定將一般和超額準(zhǔn)備金利率維持在2.40%，同時，將聯(lián)邦基金利率維持在2.25%-2.50%目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，美聯(lián)儲釋放出強烈的鴿派信號，會議聲明延續(xù)了美聯(lián)儲官員近期強調(diào)“耐心”的觀點，表示“鑒于全球經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展以及通脹壓力緩和，委員會將耐心等待，以確定未來對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的調(diào)整”。

　　會議內(nèi)容及解讀

　　會議內(nèi)容對比

　　對比12月會議聲明內(nèi)容，美聯(lián)儲在1月份的會議聲明中撤銷了聯(lián)邦利率進(jìn)一步上調(diào)的表述，并釋放出強烈的鴿派信號，表示“鑒于全球經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展以及通脹壓力緩和，委員會將耐心等待，以確定未來對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的調(diào)整”。此外，在對于經(jīng)濟(jì)活動的表述上來看，美聯(lián)儲將“經(jīng)濟(jì)強勁增長”改為表示“經(jīng)濟(jì)活動穩(wěn)步上升”，基于12個月以來的數(shù)據(jù)，除了食品和能源以外的項目整體通脹率和通貨膨脹率都保持在2%附近，盡管近幾個月基于市場的通脹補償指標(biāo)已經(jīng)走低，但基于調(diào)查的長期通脹預(yù)期指標(biāo)幾乎沒有變化。FOMC撤銷了“聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的漸進(jìn)上調(diào)”的表述，并表示由于全球經(jīng)濟(jì)放緩，委員會將耐心等待，并以此合理地確定未來聯(lián)邦基金利率的未來范圍的調(diào)整。此外，在確定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的未來調(diào)整的時間和規(guī)模時，委員會將評估與其最大就業(yè)目標(biāo)和對稱的2%通脹目標(biāo)相關(guān)的已實現(xiàn)和預(yù)期的經(jīng)濟(jì)狀況。該評估將把就業(yè)市場環(huán)境、通脹壓力指標(biāo)、通脹預(yù)期、金融數(shù)據(jù)和國際形勢變化等納入考量范圍內(nèi)。

　　在對于貨幣政策立場的表述上，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)理事會一致投票決定將所需和超額準(zhǔn)備金余額的利率維持在2019年1月31日的2.40%。此外，本周的年度組織會議上，聯(lián)邦公開市場委員會一致重申其“長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明”，并更新了參與者對長期正常失業(yè)率估計的中位數(shù)，表明在最近的預(yù)測中，F(xiàn)OMC參與者對較長期正常失業(yè)率的估計中值為4.4%。在制定貨幣政策時，委員會力求減輕通貨膨脹與其長期目標(biāo)的偏差以及就業(yè)水平與委員會對其最高水平評估的偏差。

　　新增的關(guān)于縮表的描述

　　在本次的會議聲明中，美聯(lián)儲特地新增了三段關(guān)于貨幣政策及縮表的表述，表明仍將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的變化視為調(diào)整貨幣政策立場的主要手段，而在這種制度下，愿意確保充足的儲備金，但是并不需要積極管理儲備供應(yīng)。美聯(lián)儲將準(zhǔn)備根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展調(diào)整完成資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)范化。此外，如果未來的經(jīng)濟(jì)條件需要更寬松的貨幣政策，委員會將準(zhǔn)備使用其全部工具（除了降低聯(lián)邦基金利率），包括改變其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和構(gòu)成。

　　回顧美聯(lián)儲的縮表進(jìn)程，此前美聯(lián)儲在2017年6月的議息會議上聲明：預(yù)計2017年開啟縮表，希望市場不要過度反應(yīng)。但美聯(lián)儲并未確定資產(chǎn)負(fù)債表的具體長期規(guī)模。縮表計劃并不會限制未來的貨幣政策，可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負(fù)債表計劃，并在利率正常化結(jié)束之前進(jìn)行。

　　在2017年9月的議息會議中，美聯(lián)儲宣布2017年10月起啟動漸進(jìn)式被動縮表。在高達(dá)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，縮表起步上限為每月縮減60億美元國債、40億美元MBS，共100億美元；縮表規(guī)模將每季度擴(kuò)大，直到達(dá)到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止；減少購買住房抵押貸款證券（MBS）的行動將從2017年10月13日開始，減少購買美國國債的行動將從2017年10月31日開始，未來的債券組合再投資將根據(jù)發(fā)行的規(guī)模“按比例”分配給各類債券。縮表漸進(jìn)、可預(yù)測，但也具有一定“彈性”。時任美聯(lián)儲主席的耶倫稱暫時沒有計劃對縮表計劃進(jìn)行調(diào)整，但若經(jīng)濟(jì)遭遇重大負(fù)面沖擊、經(jīng)濟(jì)前景實質(zhì)性惡化，使得降息不足以提供刺激，美聯(lián)儲可能會停止被動縮表（Roll-Off），甚至重新啟動到期資產(chǎn)再投資計劃。耶倫表示過去美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買已經(jīng)加速美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，希望在政策工具籃里仍維持QE和前瞻指引，以備不時之需。

　　此前美聯(lián)儲多位官員均表示縮表政策或?qū)⒏淖儭?/strong>2017年4月，時任舊金山聯(lián)儲行長的約翰·威廉姆斯表示，美聯(lián)儲如施行縮表計劃，可能會需要五年時間，即2022年年底才會結(jié)束。鮑威爾在2017年11月表示：“大約在三、四年后，我們的資產(chǎn)負(fù)債表才能達(dá)到一個新的穩(wěn)定態(tài)勢。”美聯(lián)儲高級官員之一的洛里·洛根（Lorie Logan）在2018年5月的一次講話中表示， “資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模幾乎不可能回到金融危機前，我們討論的其實是儲備的相對數(shù)量。”2019年1月4日，鮑威爾、耶倫和伯南克出席經(jīng)濟(jì)學(xué)年會，討論貨幣政策和美國長期經(jīng)濟(jì)前景。鮑威爾在講話中表示，若有需要，美聯(lián)儲將改變縮表政策。明尼阿波利斯聯(lián)儲行長尼爾·卡什卡利在今年1月17日透露，隨著美聯(lián)儲官員們就他們的計劃達(dá)成一致，或?qū)⑻崆敖Y(jié)束縮表進(jìn)程。今年1月26日，華爾街日報報道稱，美聯(lián)儲官員正在商議是否使得所持的國債投資組合規(guī)模比啟動縮表前所預(yù)期的更大，是否會比此前預(yù)期的時間更早結(jié)束縮表。

　　此次會議之前，美聯(lián)儲并未提出改變縮表速度。我們將美聯(lián)儲縮表開始時的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模以及如今的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模進(jìn)行對比：2017年10月11日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為4.459萬億美元，美國國債、MBS持有量分別為2.466萬億、1.768萬億美元；截至2019年1月23日，已縮水到4.047萬億美元，美國國債、MBS持有量分別縮減至2.220萬億、1.629萬億美元。總體來看，自縮表以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模一共減少了4120億美元，美國國債和MBS分別減持2460億美元和1390億美元，2019年1月份較2018年12月份來看，國債及MBS的縮減規(guī)模為210億美元和80億美元。

鮑威爾在新聞發(fā)布會上的講話

　　在議息會議后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾稱美聯(lián)儲正在評估縮表計劃，美聯(lián)儲投資組合正常化的進(jìn)程將會加快，而最終的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模或?qū)⒈却饲邦A(yù)期的要大。對于聯(lián)邦基金利率的調(diào)整，鮑威爾稱一定程度上未來加息的可能性會下降，通脹將是考慮加息的重要標(biāo)準(zhǔn)。而對于政府關(guān)門對GDP的影響，鮑威爾則一帶而過，稱貨幣政策并不會考慮政治因素，第一季度損失的GDP將在第二季度彌補。對于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，鮑威爾稱中國和歐洲的經(jīng)濟(jì)增長放緩對美國經(jīng)濟(jì)有一定影響，而英國脫歐將沖擊美國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，引起金融市場動蕩。

　　美國經(jīng)濟(jì)基本面：就業(yè)增長強勁，制造業(yè)疲軟

　　在美聯(lián)儲1月議息會議上，美聯(lián)儲表示，勞動力市場繼續(xù)增強，經(jīng)濟(jì)活動一直在穩(wěn)步上升。就業(yè)增長強勁，失業(yè)率仍然很低。家庭支出繼續(xù)強勁增長，而商業(yè)固定投資的增長已從去年早些時候的快速增長中緩和。盡管近幾個月基于市場的通脹補償指標(biāo)已經(jīng)走低，但基于調(diào)查的長期通脹預(yù)期指標(biāo)幾乎沒有變化。

　　就業(yè)方面， 12月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增31.2萬人，大幅高于預(yù)期。2018年就業(yè)人數(shù)增加260萬，超過去年的220萬，是近三年中增長最強勁的一年。職位空缺數(shù)在2018年也全年持續(xù)上升，表明勞動力市場依然偏緊。私私營部門就業(yè)人口變動今值30.1萬人，預(yù)期18.5萬人，前值由16.1萬人修正為17.3萬人。美國12月平均每小時工資同比今值 3.2%，預(yù)期 3%，前值 3.1%。失業(yè)率方面，美國12月失業(yè)率回升至 3.9%，高于預(yù)期和前值。美國12月勞動力參與率 63.1%，符合預(yù)期，高于前值。美國公布最新數(shù)據(jù)顯示，美國1月24日單周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)今值19.9萬人，預(yù)期21.8萬人，前值21.3萬人，低于預(yù)期與前值。

　　通脹方面，美國11月PCE同比增長1.9%。美國11月核心物價指數(shù)同比增速今值1.9%，預(yù)期1.9%，前值1.8%。美國11月PCE環(huán)比今值 0.1%，預(yù)期 0%。美國11月個人收入環(huán)比今值 0.2%，預(yù)期 0.3%。 美國11月實際PCE環(huán)比今值 0.3%，預(yù)期 0.3%。政府持續(xù)關(guān)門的時間內(nèi)美國消費者信心下降。美國12月CPI符合預(yù)期，12月 CPI 同比1.9%，核心 CPI 同比 2.2%。此前11月CPI 同比增長2.2%；核心CPI 同比增長 2.2%，12月CPI不及前值，受汽油價格大幅下降拖累。12月美國PPI不及預(yù)期，環(huán)比增長-0.2%，低于預(yù)期-0.1%，創(chuàng)兩年多來的最大降幅，主要受能源產(chǎn)品成本驟降的拖累。

　　消費方面，美國11月零售銷售環(huán)比今值0.2%，預(yù)期 0.1%，前值 0.8%。由于家庭購買電子產(chǎn)品、家具等其他產(chǎn)品，美國11月消費支出上行趨勢增加，緩解了人們對于經(jīng)濟(jì)前景大幅下行的擔(dān)憂。美國11月新屋開工總數(shù)125.6萬戶，預(yù)期122.8萬戶，前值122.8萬戶，較上月上升。美國10月新屋銷售今值54.4萬戶，預(yù)期57.5萬戶，前值55.3萬戶，美聯(lián)儲加息和美國稅務(wù)抵扣的新立法直接影響了消費者購房的支付能力。三季度美國居民存款率有所下降，第三季個人儲蓄為9，996億美元，第二季為1，0543億美元。第三季度個人儲蓄率為6.4%，而第二季度為6.8%，意味著居民收入基本不變的情況下，居民存款意愿下降，消費意愿有所提高。

　　GDP方面，美國三季度實際GDP年化季環(huán)比初值 3.5%，預(yù)期 3.3%，前值 4.2%，好于預(yù)期但不及前值，創(chuàng)2015年以來同期最佳表現(xiàn)。此前，美國二季度實際GDP年化季環(huán)比增速上修至4.2%，預(yù)期4%，初值4.1%。而受美國政府停擺的影響，原定于1月30日發(fā)布的美國第四季度GDP數(shù)據(jù)被推遲發(fā)布，且尚未設(shè)定新的發(fā)布日期。

　　另外，美國12月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比今值0.3%，預(yù)期0.2%，前值0.6%。美國1月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值54.2，低于前值54.4。美國12月ISM非制造業(yè)指數(shù)低于預(yù)期降至57.6，遠(yuǎn)低于前值60.7，創(chuàng)下7個月來新低，或由于客戶需求的增速顯著走低。1月Markit服務(wù)業(yè)PMI終值為54.2，高于預(yù)期54.0。美國12月ISM制造業(yè)指數(shù)今值54.1，遠(yuǎn)低于預(yù)期57.5，創(chuàng)2008年10月金融危機以來最大降幅，出于對經(jīng)濟(jì)前景和關(guān)稅的擔(dān)憂，客戶需求持續(xù)減少，ISM制造業(yè)指數(shù)的大幅降低或?qū)⒓觿∈袌鰧θ蚪?jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。

　　美國市場表現(xiàn)

　　決議公布后，美元指數(shù)迅速下跌，從95.93跌至95.5，而在新聞發(fā)布會召開后一度至95.26，跌幅達(dá)0.7%，此后回升至95.40左右震蕩。10年期美債收益率同樣一路急跌，從會前的2.711%跌至2.701%，發(fā)布會結(jié)束后一度跌落至2.686%。美股三大指數(shù)迅速升溫，道指漲1.77%，納指漲2.64%，標(biāo)普500指數(shù)漲1.56%；摩根士丹利漲約0.71%，高盛漲0.99%，富國銀行漲0.48%。

　　債市策略

　　為了防止預(yù)期的大幅變化和市場的劇烈調(diào)整，美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)鴿也是逐步變化的。我們在12月份的加息點評中曾經(jīng)提到，那次議息會議可能說比做更為重要，美聯(lián)儲的不斷轉(zhuǎn)鴿也印證了這一情況。當(dāng)前的政策調(diào)整并非一蹴而就，而是逐步轉(zhuǎn)變，從1月份的會議結(jié)果來看美聯(lián)儲的措辭上也繼續(xù)變得更為鴿派；未來美聯(lián)儲繼續(xù)轉(zhuǎn)鴿的方面包括對縮表進(jìn)程做出實質(zhì)性的調(diào)整等。另外，房地產(chǎn)市場的放緩、原油價格的回落以及菲利普斯曲線傳導(dǎo)得不那么有效使得美國的通脹壓力放緩，1月份的會議聲明也提到通脹壓力下降（muted）。所以，美聯(lián)儲未來將繼續(xù)轉(zhuǎn)鴿，美元和美債收益率的下行壓力增加，也為國內(nèi)債券收益率的下行和更寬松的貨幣政策創(chuàng)造了更大空間。

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