中國貨幣市場
2022年，全球主要經濟體貨幣政策大幅調整、匯率市場大幅波動，多個貨幣對見證了歷史匯率。貨幣政策的差異引發中美利差快速收窄直至倒掛。文章從人民幣外匯掉期和外匯期權兩個市場回顧了全年人民幣外匯衍生品市場變動的三個階段和主要市場交易邏輯。外匯掉期曲線變動與中美利差變化高度相關，同時受到境內外幣流動性收縮、期限溢價減弱的影響；外匯期權波動率則主要跟隨即期匯率實際波動率的變動，呈現高波動、期限倒掛、流動性溢價偏大等特點。
一、2022年人民幣衍生品市場回顧
2022年全球疫情反復，俄烏沖突爆發，歐美地區通脹加劇，美聯儲與多家央行相繼開啟加息通道，美元指數大幅上漲，多數非美貨幣大幅貶值。在此國際環境下，全年人民幣外匯掉期曲線整體下行，以一年期限的掉期點為例，從年初+1500高位一路下行至-2500，刷新了2008年6月以來新低，其全年振幅創下2009年以來最大。整條掉期曲線經歷了從陡峭轉平坦再轉向倒掛的劇烈震蕩。總體來看，2022年掉期市場走勢與中美利差變化高度相關，走勢起伏與中美利差變化基本吻合。外匯期權波動率則主要跟隨即期匯率的實際波動率變動。
從市場波動情況和主流交易邏輯來看，整體人民幣衍生品市場的走勢可以大體分為三個階段。
第一階段：2022年初至4月中。中國央行先行降息，美聯儲加息起步，中美利差從高位回落的預期帶動市場掉期曲線趨平。期權波動率窄幅波動，曲面右傾度逐漸加大。
在美國通脹不斷升溫下，市場對美聯儲開啟加息通道的預期不斷強化。對比中國彼時正面臨疫情散發和經濟穩增長的壓力。中國央行選擇在1月美聯儲加息前的窗口期降準降息以維穩經濟。中美貨幣政策背向而行帶動中美利差從高位回落。
在外匯掉期市場，這個階段長短端的驅動因素出現分化。掉期曲線短端3個月以內尤其是1個月以內期限主要受到機構資金調劑余缺的需求驅動。由于年初境內美元流動性泛濫狀況依舊，這導致掉期市場上機構為處理淤積美元頭寸的短端S/B需求仍然旺盛，各期限掉期點隱含利差大部分時間仍高于實際利差，尤其在跨月時點偏離程度更為顯著。供需關系失衡令短端曲線跟隨利差下行幅度相對滯后；而中長端尤其是6個月至1年期限的影響因素還包含了市場對未來利差走勢的博弈，期限掉期點原已大幅偏離利率平價水平且疊加中美利差收窄的一致預期令此段曲線賣壓更為激進，相對下行幅度更大，掉期曲線趨于平坦化。
在外匯期權市場，由于人民幣匯率基本保持在窄區間波動，實際波動率不斷走低，期權隱含波動率隨之窄幅波動，長短期限溢價保持在1-1.5個vol。2月中下旬，俄烏局勢曲折反復，市場避險情緒驅使市場主體傾向于買入右側期權，帶動風險逆轉期權價格上漲。從3月開始，美元逐漸開始走強，非美貨幣走弱。由于我國出口強勁，加上人民幣資產收益率良好，導致人民幣指數偏強，在非美貨幣中貶值相對滯后。人民幣仍維持著極低的實際波動率水平，但是風險逆轉期權價格繼續抬升至年內較高水平。
第二階段：2022年4月中至9月。美聯儲超預期激進加息縮表，中國央行貨幣政策堅持“以我為主”再度降息降準，人民幣匯率大幅貶值，中美利差倒掛深化，帶動掉期曲線中樞顯著下行，掉期曲線全面轉負。期權波動率保持高位，期限出現倒掛。
在創40年新高的通脹壓力與強勁就業市場的背景下，美聯儲開啟1980年以來最激進的加息進程。市場“通脹見頂”和“衰退”的預期屢次在經濟數據和美聯儲鷹派態度下破碎，本輪加息的終端利率預期從3月的2.8%大幅上修至9月底的4.5%；而中國則在穩增長的訴求下繼4月15日實施全面降息0.25%后，于8月再度開啟新一輪降息。
貨幣政策分化加劇帶動中美利差急速收窄并走向全面倒掛。自4月以來，中美1年期到10年期國債收益率先后邁向倒掛；6月開始中美更短端的資金市場利率（以R001-SOFR為例）持續倒掛；7月28日之后，中美政策利率也進入了罕見倒掛階段。
在外匯掉期市場，掉期曲線的影響因素主要表現在兩個方面：
一方面，受利率平價和境內本外幣流動性邊際變化的影響，掉期點中樞明顯下移。以境內外幣存貸款差額來看，該數從2020年4季度開始轉正并在2022年3月創下1068億美元的峰值，這正對應了大量美元資金在境內銀行間體系內流轉、美元流動性泛濫的時間段；但此后伴隨美聯儲開啟貨幣緊縮，境內外幣存貸款數均雙雙回落，且存款回落速度更快，境內美元流動性明顯較年初邊際收緊。此前機構為處理過剩美元帶來的短端買盤溢價對掉期曲線的支撐消退，掉期曲線加速向利率平價水平靠攏。
另一方面，6個月至1年中長端曲線創記錄的大幅下擺，原因主要有二：一是掉期短端B/S壓力逐漸向長端傳導；二是市場對于美聯儲加息預期的大幅上調，中美利差倒掛加劇的一致看空預期和套保平倉賣盤令長端加速下行。以債券通數據來看，3月-9月外資對中國債券減持創下歷史記錄，月均環比減持835億元人民幣。這也相應令境內美元人民幣掉期S/B套保買盤快速退潮而平倉帶來的B/S賣盤起勢。
在外匯期權市場，從4月下旬開始，人民幣出現較快速度的貶值，期權波動率隨之快速上漲。短期限波動率的上漲幅度顯著高于長期限，一周隱含波動率最高至9.3，一個月波動率最高到7.5，一年波動率跟隨短端波動率的快速抬升而出現較大幅度的上漲，最高至4.5附近，上行幅度明顯較短端更弱。ATM波動率出現期限倒掛，差值在2-3個vol左右。風險逆轉期權RR和蝶式期權Fly成交價格上漲，風險逆轉期權RR的回升說明市場對于未來人民幣貶值存在合理預期。
第三階段：2022年10月至年底。美聯儲釋放加息放緩信號，中國防疫政策優化及地產政策“三支箭”刺激國內資本市場樂觀情緒回溫，央行再度降準但對通脹風險關注度上升，掉期點漸有筑底跡象。
在外匯掉期市場，9月-10月期間境內美元人民幣掉期點尤其是1年掉期點出現了急速跳躍式下行的行情，不到一個月的時間一年掉期點從-1100點左右單邊快速滑落至年內最低點-2500左右。此輪行情主要起源于在人民幣對美元匯率貶值速率加快背景下大行在一年期限的集中拋壓，超賣行情下至10月份一年掉期點隱含中美利差已經高于名義利差，而市場糾偏力量在此階段也表現得較為明顯，逢低買盤涌現令-2500至-2300附近有筑底企穩跡象。
進入11月份后美聯儲75BP加息和中國0.25%降準落地，中美貨幣政策分化邊際的緩和跡象逐漸清晰，跨境資本流出及人民幣對美元匯率均開始企穩，大行賣壓減輕令掉期點重回利差邏輯主導，一年掉期點伴隨中美利差倒掛程度的收斂觸底回升。
在外匯期權市場，這個階段的人民幣匯率貶值破7，并有效跌破前期匯率低點，實際波動率明顯抬升，帶動隱含波動率進一步突破歷史高位，風險逆轉期權波動率沒有跟隨波動率抬升而出現進一步大幅上升，而是保持高位震蕩。從10月開始，美聯儲通脹水平開始回落，伴隨市場對衰退、通脹的均衡成為市場焦點，美元開始出現回調，強美元周期對人民幣匯率的沖擊減弱，加之國內防疫政策不斷優化，跨境資金出現凈流入，人民幣逐漸開始回升。進入11月，風險逆轉期權出現一定程度的回落，反映出人民幣大幅貶值后的恐慌基本回歸平靜。
二、2023年人民幣衍生品市場展望
（一）外匯掉期市場
展望2023年，中國經濟主題將轉向復蘇而美國由通脹過渡到衰退。基準情形下，2023年二、三季度中美經濟周期反轉拐點初現，中國經濟修復而美國溫和衰退，中美利差將有望結束倒掛并帶動掉期曲線的趨勢性上行。
但從交易的角度而言，過程未必是流暢的。2023年全球宏觀經濟仍存在較大的不確定性。一方面中國防疫管控放松是否會波及歐美通脹回落速率仍待觀察，同時國內疫情防控政策優化調整到社會生產生活完全恢復正常也需要適應時間，在海外衰退預期下出口大概率走弱，中國經濟復蘇節奏和強度存在一定不確定性；另一方面當下美聯儲的“放緩加息步伐”并不等同于“轉向”。盡管美國主要通脹指標已經出現了見頂回落的跡象，但距離2%的通脹目標尚遠，未來美聯儲的終端利率、高利率水平持續的時間，以及在復雜地緣政治風險交織中的全球金融風險演變的不確定性仍然較大。為避免過早釋放鴿派降息信號令長期通脹變得根深蒂固，美聯儲大概率將以偏鷹派的姿態對搶跑的市場預期進行管理。未來美國高通脹持續更久甚至再度失控或將成為市場最大黑天鵝之一。由于美聯儲前瞻指引已面臨困境，市場波動性必會在與美聯儲反復博弈中放大，需警惕“緊縮”和“衰退”的兩大預期差對美元人民幣掉期曲線可能帶來的巨大搖擺。
（二）外匯期權市場
近年來，人民幣匯率經歷了多輪升貶值行情，期權的交易定位也逐漸更加貼合期權交易的本質，增強人民幣匯率的彈性也為期權市場提供了更多的可能性。2022年6月13日，中國外匯交易中心上線多種奇異期權，在歐式期權基礎上，人民幣期權拓展到美式和亞式期權，滿足了客戶差異化期權需求，豐富了匯率風險中性工具箱。人民幣期權品種的不斷豐富，為期權市場提供了更多的滿足客戶需求的產品，同時也為優化完善人民幣期權波動率曲面提供了更多交易機會。
展望2023年，市場邏輯切換到通脹和衰退，主要發達經濟體的貨幣緊縮政策退出時間可能出現一定的錯位，同時地緣政治沖突，歐洲能源危機的不確定性仍然較大，市場預期的反復可能將令人民幣匯率波動率高企，期權波動率的波動性不斷增強或許是2023年人民幣期權的常態。而隨著疫情政策放開，穩增長政策的逐步落實推進，未來跨境資金或實現凈流入，疊加美聯儲政策轉向預期，將會對人民幣匯率形成一定支撐，風險逆轉期權波動率可能出現長期限回調、短期限反轉。2023年人民幣期權市場將會如波動的定義一樣，進一步展現價格的差異化程度，進而不斷增強人民幣在合理均衡水平上保持基本穩定。
責任編輯：郭建
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