對(duì)于25%占比的建材和化工行業(yè)，無(wú)外乎就是水泥、玻璃，還有一些煤化工對(duì)動(dòng)力煤的需求。這兩個(gè)領(lǐng)域，我自己的觀點(diǎn)是，其實(shí)和房地產(chǎn)息息相關(guān)。

　　今年房地產(chǎn)的銷售很少，證券公司也基本上沒(méi)怎么拿地，所以我們認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)累計(jì)的施工面積，在2023年的下滑幅度可能會(huì)繼續(xù)，甚至負(fù)增長(zhǎng)比2022年更大。像主要的建材行業(yè)，可能2022年的產(chǎn)量是負(fù)增長(zhǎng)，但負(fù)增長(zhǎng)不多。

　　所以展望2023年，我認(rèn)為可能這些行業(yè)的量的負(fù)增長(zhǎng)，可能會(huì)比2022年更大，導(dǎo)致我認(rèn)為這兩個(gè)行業(yè)對(duì)煤炭、動(dòng)力煤的需求大概率是負(fù)增長(zhǎng)。

　　如果建材和化工這兩個(gè)行業(yè)的需求的可能是周期性因素，那電力對(duì)動(dòng)力煤的需求，它的負(fù)增長(zhǎng)會(huì)是趨勢(shì)性的。

　　我們建立了一個(gè)非常簡(jiǎn)單的模型，因?yàn)橹袊?guó)整個(gè)全國(guó)的用電量是一個(gè)可見(jiàn)的數(shù)據(jù)，8萬(wàn)多億度電，這幾年基本按照4%、5%的用電量的年增長(zhǎng)。我們基本上可以假設(shè)，比如2023年中國(guó)保持4.5%的用電量的增長(zhǎng)，那將新增3800億度電的需求。

　　2022年，我們對(duì)水電裝機(jī)、核電裝機(jī)、光伏裝機(jī)、風(fēng)電裝機(jī)進(jìn)行了假設(shè)，可能會(huì)有一點(diǎn)誤差。

　　我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的風(fēng)光如果年裝機(jī)量超過(guò)150GW，基本上中國(guó)新增的電力需求就能夠由新能源裝機(jī)得到滿足。

　　如果大家對(duì)這個(gè)趨勢(shì)更加樂(lè)觀，而且新能源裝機(jī)一旦開(kāi)始以后，由于技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)，我相信它在后面會(huì)呈現(xiàn)趨勢(shì)性的增長(zhǎng)。

　　換句話說(shuō)，可能在以前，新能源因?yàn)檠b機(jī)總量不大，對(duì)傳統(tǒng)能源價(jià)格還沒(méi)有這么大的影響。但是2022年、2023年可能就是一個(gè)開(kāi)始，新能源總量大到一定量以后，對(duì)整個(gè)傳統(tǒng)能源的替代，發(fā)生由量變到質(zhì)變的過(guò)程。也就是，新能源對(duì)傳統(tǒng)能源的替代是一個(gè)趨勢(shì)性的、剛剛開(kāi)始的過(guò)程。

　　前面分析了中國(guó)新能源的替代，我們用同樣的框架把視角放在全球范圍，然后發(fā)現(xiàn)結(jié)論也是同樣的。只是從全球來(lái)講，可能會(huì)比中國(guó)晚1~2年，整個(gè)邏輯推理的過(guò)程基本上是一樣的。

　　我給大家分析了一下，就是對(duì)于傳統(tǒng)煤炭的供需，我們認(rèn)為，即使考慮到經(jīng)濟(jì)周期性因素以外，技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的對(duì)于傳統(tǒng)動(dòng)力煤的替代需求正在發(fā)生。

　　有人會(huì)問(wèn)，國(guó)家現(xiàn)在不是正在新增火電的裝機(jī)嗎？

　　這里大家有個(gè)問(wèn)題，就是火電的裝機(jī)最主要增加高峰時(shí)期的火電容量，保證高峰用電的時(shí)候，整個(gè)電力的供應(yīng)。火電裝機(jī)的增加并不一定代表對(duì)動(dòng)力煤需求的增加，這里一個(gè)很大的變量，就是火電的利用小時(shí)，因?yàn)槟壳昂芏嗷痣姍C(jī)組可能是用來(lái)調(diào)峰的，這地方在傳導(dǎo)的過(guò)程中，可能會(huì)有這么大的差異。這里岔開(kāi)下話題，我們有個(gè)大膽的假設(shè)，就是認(rèn)為歐洲有可能會(huì)成為全球能源價(jià)格的一個(gè)洼地。這背后原因的推理，我們不做太多展開(kāi)，提出這句話只是引起大家的重視。實(shí)際上在2022年的12月3號(hào)，歐洲通過(guò)對(duì)俄羅斯石油的限價(jià)，大家都覺(jué)得這個(gè)好像無(wú)所謂，因?yàn)橛蛢r(jià)可能還是七八十美金，結(jié)果它限價(jià)是60美金。同時(shí)，現(xiàn)在他們正在和俄羅斯切斷能源貿(mào)易，我認(rèn)為，往后看這個(gè)協(xié)議會(huì)產(chǎn)生它的作用。我們同事匯總了一下，把一些關(guān)鍵條文拿出來(lái)看，他基本上每?jī)蓚€(gè)月都會(huì)review一下價(jià)格。

　　第二，無(wú)論最后市場(chǎng)價(jià)格是多少，即使后面如果俄羅斯要跟歐洲做生意，基本上都會(huì)有一個(gè)5%的discount。所以我們反而認(rèn)為歐洲有可能成為全球能源價(jià)格的一個(gè)洼地。相對(duì)來(lái)講，我們對(duì)整個(gè)歐洲也會(huì)更有信心，這塊可能是一個(gè)岔開(kāi)的、天馬行空的想法，當(dāng)然我們也會(huì)密切關(guān)注。

　　能源四個(gè)結(jié)論

　　所以，對(duì)于第一個(gè)話題能源，實(shí)際上我們有自己明確的結(jié)論。

　　我們認(rèn)為整個(gè)新能源的革命剛剛開(kāi)始（結(jié)論一），原來(lái)傳統(tǒng)能源和新能源實(shí)際上是互不相干的，兩個(gè)是在不同的賽道，依據(jù)他們自己不同的供需關(guān)系、產(chǎn)業(yè)邏輯演進(jìn)。

　　但是到今天新能源這樣的體量，如果風(fēng)光加起來(lái)，在中國(guó)如果超過(guò)150GW，中國(guó)新增的電力需求就能夠由新能源裝機(jī)得到滿足。所以市場(chǎng)傳統(tǒng)認(rèn)為，因供給受限，需求可能每年新增1億噸的需求的假設(shè)是不成立的。

　　說(shuō)句老實(shí)話，我從來(lái)沒(méi)看過(guò)，一個(gè)產(chǎn)品的需求在每年不停萎縮的情況下，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈還會(huì)維持非常暴利的狀態(tài)，價(jià)格在長(zhǎng)時(shí)間維持非常高企的狀態(tài)，這是非常小概率的事件（結(jié)論二）。

　　第三個(gè)結(jié)論可能是有些突兀的，就是我們認(rèn)為歐洲可能會(huì)成為全球能源市場(chǎng)的洼地。

　　從前面三個(gè)結(jié)論自然會(huì)衍生第四個(gè)結(jié)論。

　　也就是

　　對(duì)于通脹超級(jí)周期的看法，我們認(rèn)為不會(huì)重復(fù)70年代長(zhǎng)時(shí)間的通脹，市場(chǎng)高估了通脹的壓力。從這點(diǎn)上來(lái)講，對(duì)于做權(quán)益市場(chǎng)的可能是一件挺好的消息。

　　前面給大家分享了我們對(duì)能源價(jià)格的的判斷，對(duì)于能源的價(jià)格，我們有自己非常明確的觀點(diǎn)。

　　消費(fèi)面臨四大挑戰(zhàn)：人口總量、老齡化、財(cái)富效應(yīng)的消失、公司

　　第二個(gè)問(wèn)題是對(duì)消費(fèi)的思考。

　　消費(fèi)躺贏市場(chǎng)已經(jīng)十多年，在我的印象中，從2003年到2011年，我認(rèn)為周期研究員比消費(fèi)研究員更牛。因?yàn)?003年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，帶來(lái)了大宗的超級(jí)牛市，這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2011年。

　　在消費(fèi)里面，最好的是白酒行業(yè)。從2011年以來(lái)，白酒行業(yè)是中國(guó)非常傳統(tǒng)的一個(gè)行業(yè)。無(wú)論從治理結(jié)構(gòu)，還是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力上來(lái)講，如果進(jìn)行橫向行業(yè)對(duì)比，很多行業(yè)可能比這些公司更優(yōu)秀，就像二戰(zhàn)以后中東的產(chǎn)油國(guó)一樣，躺贏全世界。

　　白酒里面的茅臺(tái)也是，在過(guò)去十多年，一步步奠定了現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)神一樣的定位。所以從2011年以來(lái)，消費(fèi)基本上是整個(gè)主流公募基金、機(jī)構(gòu)投資者重配的行業(yè)，而且重配的這些投資者在過(guò)去十多年基本上是躺贏全市場(chǎng)。

　　那未來(lái)會(huì)是什么樣，還會(huì)繼續(xù)躺贏嗎？我覺(jué)得不排除這種可能性，這需要具體的演進(jìn)。在這里我們只是提出，目前消費(fèi)面臨的一些挑戰(zhàn)，沒(méi)有得出結(jié)論。

　　第一個(gè)挑戰(zhàn)就是人口挑戰(zhàn)，人多嘴多，消費(fèi)多。從2021年開(kāi)始，中國(guó)的人口增長(zhǎng)僅僅增加了48萬(wàn)。如果匯總吃、穿、住、行幾個(gè)代表行業(yè)，我們看它整個(gè)量的增長(zhǎng)，在這些年都是一路向下的。

　　我們用乳制品、白酒、乘用車、住房，吃、穿、住、行代表，2021年可能向上翹了一下，還是因?yàn)?020年年初第一季度有一個(gè)基數(shù)效應(yīng)。

　　如果我們把基礎(chǔ)效應(yīng)剔除掉，那基本上就在0到5%的總量增速。所以我們可以說(shuō)，如果人口不增長(zhǎng)，那中國(guó)吃穿住行的總量，基本上已經(jīng)飽和了。

　　第二個(gè)挑戰(zhàn)老齡化。

　　老齡化的趨勢(shì)我不做贅述，大家看到整個(gè)消費(fèi)主力是50歲到60歲之間，上了60歲，基本上它的消費(fèi)總金額就會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，上了70歲以后，他的消費(fèi)能力又下了一個(gè)臺(tái)階。這樣來(lái)看，消費(fèi)意愿隨著人口老齡化，消費(fèi)的傾向也是下降的。

　　（第三）那前面說(shuō)量的增長(zhǎng)可能是因?yàn)槿丝谀挲g的因素，會(huì)有一些負(fù)面影響。大家會(huì)說(shuō)，白酒在總量上早就下降了，主要是提價(jià)的影響。

　　提價(jià)的影響也會(huì)有一些變化，可能是我們?cè)跉v史上沒(méi)有遇到的。

　　大家知道，對(duì)美國(guó)居民消費(fèi)影響最大的，實(shí)際上是股票市場(chǎng)，因?yàn)樗麄?span id=stock_sh603883>老百姓70%的金融資產(chǎn)是在資本市場(chǎng)，所以2008年股票暴跌，對(duì)2009、2010年后面整個(gè)的消費(fèi)影響非常大。

　　中國(guó)居民大部分資產(chǎn)是放在配在房地產(chǎn)上面的，實(shí)際上中國(guó)的房地產(chǎn)在過(guò)去20年到30年，一直處在牛市的狀況。所以過(guò)去，我們習(xí)慣于中國(guó)人到了全世界是買買買，越貴的東西在中國(guó)可能消費(fèi)的越好。

　　整個(gè)白酒受益于財(cái)富效應(yīng)，好像一瓶酒兩三千塊錢，大家感覺(jué)消費(fèi)起來(lái)也沒(méi)有任何壓力。所以這在未來(lái)會(huì)不會(huì)持續(xù)？也有可能會(huì)繼續(xù)持續(xù)。

　　但是我們也看到像2022年可能出現(xiàn)一些跡象，由于疫情的影響帶來(lái)的收入效應(yīng)，還有對(duì)大環(huán)境的迷茫，我們這是第一次看到消費(fèi)者開(kāi)始捂緊錢袋，同時(shí)也看到整個(gè)房地產(chǎn)給全社會(huì)居民帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，有可能會(huì)發(fā)生比較大的轉(zhuǎn)折。

　　所以，如果量的增長(zhǎng)上面，假設(shè)失去動(dòng)力，在價(jià)格上面，也可能出現(xiàn)一些不利的影響。

　　最后一個(gè)挑戰(zhàn)，我認(rèn)為是公司的挑戰(zhàn)。

　　為什么消費(fèi)品行業(yè)這么受大家的喜愛(ài)？就是因?yàn)樵趪?guó)際對(duì)比上面，有大市值公司走出來(lái)。而我們經(jīng)常對(duì)標(biāo)美國(guó)資本市場(chǎng)的這些大市值公司，他們基本上有兩個(gè)發(fā)展階段。

　　第一，它在本土市場(chǎng)的快速發(fā)展。當(dāng)本土市場(chǎng)成熟以后，在國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)展。所以基本上國(guó)外的大市值消費(fèi)品公司，都是全球化的公司。

　　相比之下，我們相應(yīng)的這些消費(fèi)品公司，我自己認(rèn)為，無(wú)論跟國(guó)外的大消費(fèi)品公司比，還是跟中國(guó)制造業(yè)的公司相比，它的國(guó)際化之路還沒(méi)開(kāi)啟。

　　如果大的消費(fèi)公司，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)飽和以后，它能不能像海外這些大公司一樣有第二增長(zhǎng)曲線？我覺(jué)得這中間是需要有挑戰(zhàn)的。

　　但說(shuō)實(shí)話，我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題還沒(méi)有明確的結(jié)論，還在觀察研究的過(guò)程中。

　　配置風(fēng)格：三個(gè)再平衡

　　第三個(gè)是對(duì)于2023年，我們?cè)谂渲蒙厦娴囊恍┫敕āＴ陲L(fēng)格上面，再平衡可能會(huì)是一個(gè)關(guān)鍵詞，我們總結(jié)了三個(gè)再平衡。

　　第一個(gè)再平衡是上游和下游利潤(rùn)的再平衡。我們這里借鑒了賣方的一張圖，藍(lán)色線是上游企業(yè)的ROE，黃色線中游企業(yè)的ROE，灰色線是下游企業(yè)的ROE。

　　從2005年到現(xiàn)在，從圖中可以看到，這三條在歷史上基本上都是同向運(yùn)動(dòng)。但是這次從2021年開(kāi)始，特別是在2022年，這三條線實(shí)現(xiàn)了喇叭口的狀況。就是上游的ROE還在飆升，但中下游受益于外部環(huán)境（疫情）的影響，出現(xiàn)了下滑。

　　皮之不存，毛將焉附。所以基本上我們認(rèn)為這個(gè)喇叭口的狀況很難持續(xù)，上游向下游利潤(rùn)的回補(bǔ)，在2023年會(huì)是一個(gè)大概率事件。

　　第二個(gè)再平衡是金融和實(shí)體利潤(rùn)的再平衡，即實(shí)和虛的再平衡。

　　基本上這幾年整個(gè)實(shí)業(yè)受疫情的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融行業(yè)，整個(gè)實(shí)體利潤(rùn)都開(kāi)始進(jìn)行負(fù)增長(zhǎng)，但實(shí)際上銀行可能還是維持在比較穩(wěn)健的增長(zhǎng)上面。

　　第二，整個(gè)金融占整個(gè)上市公司的利潤(rùn)占比，也是到了一個(gè)非常高的比重。從凈資產(chǎn)收益率的角度來(lái)看，金融的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)、穩(wěn)定的比實(shí)業(yè)要高，而且更穩(wěn)定。

　　所以還是同樣的邏輯，我覺(jué)得因?yàn)榻鹑谄髽I(yè)的利潤(rùn)來(lái)自于實(shí)體。如果實(shí)體繼續(xù)這樣的狀況，我認(rèn)為后續(xù)政策推出金融反哺實(shí)業(yè)，也是可以預(yù)期的。

　　最后一個(gè)再平衡其實(shí)是大家這段時(shí)間正在發(fā)生的，去年A股投資者的體驗(yàn)相對(duì)比港股投資者好很多，乃至于港股恒生指數(shù)最低的時(shí)候都快跌到97年的價(jià)格了。

　　展望2023年，我們認(rèn)為港股應(yīng)該不輸A股，甚至比A股會(huì)更樂(lè)觀一些。因?yàn)榧s束香港市場(chǎng)負(fù)面因素都在發(fā)生變化，而且都是正向的變化。

　　從逆向的思維來(lái)講，這兩個(gè)市場(chǎng)基本上已經(jīng)打通了。如果是在去年9月份的時(shí)候，港股這樣的估值水平，如果港股市場(chǎng)再不好，肯定也會(huì)把A股往下拖。當(dāng)然這段時(shí)間港股的反彈幅度也是非常的大，這個(gè)事情已經(jīng)發(fā)生。

　　所以，我們認(rèn)為港股和A股，未來(lái)整個(gè)給投資者帶來(lái)的體驗(yàn)，應(yīng)該也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)再平衡。

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責(zé)任編輯：馮體煒