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點評：
“春季”不一定“躁動”，但券商在“熊轉(zhuǎn)牛”初期階段往往有超額表現(xiàn)
復(fù)盤15年以來1月份以及1季度A股表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)券商股不一定有明顯的“躁動”行情，除了19年1季度券商板塊實現(xiàn)超額收益22個百分點，各個月份和季度表現(xiàn)均乏善可陳。但進(jìn)一步放寬視野，我們梳理14年年底以來幾個典型的上漲階段，發(fā)現(xiàn)券商板塊在A股“熊轉(zhuǎn)?！钡某跗冢?4年11月份、19年1月份、20年4月份和21年5月份），均有明顯的超額收益表現(xiàn)。同時，A股的牛市特征越明顯，券商的超額收益越明顯。而持續(xù)時間一般為1個月到3個月，時長更多地體現(xiàn)了對于未來牛市預(yù)期的持續(xù)性。綜上，我們認(rèn)為券商板塊的上漲沒有明顯的季節(jié)特征，但與市場關(guān)于牛市的預(yù)期高度相關(guān)。
復(fù)盤19年年初行情，證券板塊的超額收益源自何處？
19年年初券商的走強(qiáng)具有多方面因素，一是政策上來看，19年年初科創(chuàng)板細(xì)則開始落地，尤其對于配套的注冊制制度，市場對于資本市場改革和證券行業(yè)的發(fā)展存在較大的市場化改革的預(yù)期。二是金融環(huán)境來看，年初有流動性寬松的背景，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策和流動性寬松的預(yù)期利于金融股行情表現(xiàn)。三是18年股市深度調(diào)整，19年年初在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的背景下存在補漲的需求。從證券行業(yè)來看，18年證券板塊業(yè)績（行業(yè)凈利潤同比下降41%）和估值（PB估值從年初1.68X下降到年末1.24X）同步下降。四是從基本面來看，19年年初在資本市場改革和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期下，券商作為與資本市場表現(xiàn)高度相關(guān)的行業(yè)，19年1季度在自營、經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)的帶動下迎來業(yè)績拐點，1季度行業(yè)營收增速止跌，同比增速快速回升到54.5%。通過復(fù)盤19年年初的券商表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)券商的超額收益表現(xiàn)需要資本市場的政策面、經(jīng)濟(jì)的基本面和二級市場的情緒面多方面共振。
投資建議：多因素共振，看好23年年初證券行業(yè)表現(xiàn)
截止到23年1月9日證券行業(yè)PB（LF）估值1.29X，處于歷史底部區(qū)域。20年四季度開始證券板塊連續(xù)調(diào)整，目前估值已經(jīng)反映了部分市場悲觀預(yù)期，存在一定修復(fù)需求。但估值低只是上漲的必要條件而非充分條件，我們認(rèn)為證券行業(yè)有可能在年初迎來一波上漲行情。一是從經(jīng)濟(jì)修復(fù)的角度，23年年初穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長的各項政策有望快速推出，從而利好證券等大金融板塊表現(xiàn)。二是寬松的貨幣政策有望延續(xù)，流動性寬松是上漲的助推器。三是從資本市場改革自身的角度，全面注冊制的落地、中國特色估值體系的建立和對外開放的推進(jìn)均會在23年加速推進(jìn)。四是內(nèi)外部利好因素下資本市場表現(xiàn)有望企穩(wěn)，從而利好券商基本面表現(xiàn)和估值提升。五是全面注冊制、監(jiān)管環(huán)境等因素利好頭部券商，市場份額進(jìn)一步向以頭部券商為主的上市券商集中。
在寬信用和資本市場的重要性提升的時間節(jié)點，證券行業(yè)的重要性和發(fā)展空間將進(jìn)一步提升。重點推薦兩條主線：1）券商板塊中綜合實力突出、市場份額逐步提升的龍頭券商的補漲機(jī)會，推薦中信證券（預(yù)計22年EPS1.71元，目前股價對應(yīng)PE估值12.08X）。2）財富管理大時代下，推薦賽道獨特的互聯(lián)網(wǎng)財富管理龍頭東方財富（預(yù)計22年EPS0.69元，目前股價對應(yīng)PE估值30.54X），以及受益于基金子公司快速發(fā)展的東方證券（預(yù)計22年EPS0.95元，目前股價對應(yīng)PE估值10.66X），廣發(fā)證券（預(yù)計22年EPS1.02元，目前股價對應(yīng)PE估值15.96X）。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；政策改革推進(jìn)滯后。
責(zé)任編輯：常福強(qiáng)
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