文/意見領(lǐng)袖專欄作家 周茂華

　　摘要：2022年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“類滯脹”模式，全球通脹走高，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩，導(dǎo)致各國(guó)股債出現(xiàn)不同程度下挫。2023年投資者將面臨怎樣的環(huán)境？

　　正文：

　　2022年，全球通脹上，經(jīng)濟(jì)下，市場(chǎng)下。受地緣沖突外溢影響，能源、原材料等商品走高，以及歐美規(guī)模空前內(nèi)需刺激，除中國(guó)外全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹持續(xù)走高；美聯(lián)儲(chǔ)等海外主要央行政策激進(jìn)轉(zhuǎn)向收緊，海外經(jīng)濟(jì)開始趨緩，各國(guó)股市、債市、商品市場(chǎng)紛紛下挫，外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，日元兌美元回落盤中一度跌破150，創(chuàng)1990年以來(lái)新低；英鎊、歐元兌美元匯率近乎接近于平價(jià)。

　　海外市場(chǎng)經(jīng)歷類滯脹行情，股、債雙殺。美聯(lián)儲(chǔ)等海外主要央行先后轉(zhuǎn)向激進(jìn)加息，導(dǎo)致金融環(huán)境收緊，股市、債市等金融資產(chǎn)承壓；由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，美元走強(qiáng)，對(duì)全球產(chǎn)生較強(qiáng)外溢影響，非美貨幣出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，部分經(jīng)濟(jì)體出于抑制通脹和穩(wěn)定匯率被動(dòng)轉(zhuǎn)向激進(jìn)加息，這就不可避免產(chǎn)生需求緊縮效應(yīng)。

　　全球能否擺脫“類滯脹”？

　　2023年全球延續(xù)類滯脹可能性較大，主要是全球能源、原材料等商品價(jià)格繼續(xù)維持高位，企業(yè)要保持盈利要么需求擴(kuò)張超預(yù)期，要么就只能提價(jià)，但并非所有企業(yè)都會(huì)出現(xiàn)漲價(jià)，需要看企業(yè)提供的商品、服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和需求價(jià)格彈性情況。

　　全球經(jīng)濟(jì)前景趨緩。近期數(shù)據(jù)顯示，全球電子產(chǎn)品、紙箱銷售放緩，航運(yùn)指數(shù)下降，中國(guó)、韓國(guó)外貿(mào)趨緩，美債曲線嚴(yán)重倒掛，主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)放緩，美國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)下滑等，這些都預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)前景在放緩。高通脹、金融環(huán)境緊縮，地緣沖突與疫情干擾有望成為今年全球需求拖累因素。美國(guó)面臨高通脹、刺激政策退坡、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮滯后顯現(xiàn)、財(cái)富效應(yīng)減弱等，經(jīng)濟(jì)前景趨緩，目前美國(guó)儲(chǔ)蓄率已降至歷史低位；歐洲經(jīng)濟(jì)面臨地緣沖突，能源和食品危機(jī)，高通脹、歐洲央行激進(jìn)加息，以及海外需求放緩，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)更大；新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨通脹壓力、金融環(huán)境緊縮、海外需求趨緩壓力及疫情擾動(dòng)，同時(shí)，歐美維持高利率，也限制部分新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)需擴(kuò)張政策。

　　和此前低通脹比較，本輪高通脹主要是供需結(jié)構(gòu)失衡造成的，有需求拉動(dòng)因素，各國(guó)為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，紛紛出臺(tái)大規(guī)模需求刺激政策，歐美力度最大，采取無(wú)限量貨幣寬松與空前規(guī)模財(cái)政政策組合，刺激短期需求強(qiáng)勁反彈；但通脹更多受供給端沖擊，由于疫情擾動(dòng)、地緣沖突，導(dǎo)致全球物流、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中斷，全球供應(yīng)瓶頸問(wèn)題突出，能源、原材料等商品價(jià)格大幅走高，一度出現(xiàn)航運(yùn)費(fèi)用暴漲、一箱難求，天然氣價(jià)格飆升；勞動(dòng)力、房地產(chǎn)市場(chǎng)供需扭曲推動(dòng)薪資和租金價(jià)格走高等。

　　2022年以來(lái)全球通脹持續(xù)走高并產(chǎn)生廣泛影響，居民儲(chǔ)蓄快速消耗，中低收入群體支出預(yù)算縮水，消費(fèi)者信心低迷等，隨后美聯(lián)儲(chǔ)等央行政策重心先后轉(zhuǎn)向“控通脹”，2022年美聯(lián)儲(chǔ)7次加息，累計(jì)加息425BP，創(chuàng)記錄；2022年7月歐央行正式轉(zhuǎn)向激進(jìn)加息控通脹等。由于金融環(huán)境收緊，供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈有所恢復(fù)，能源等商品價(jià)格高位回落，以及需求趨緩，全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通脹呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢(shì)，綜合考慮高基數(shù)、需求持續(xù)放緩等，預(yù)計(jì)全球通脹有望趨緩態(tài)勢(shì)。但2023年通脹壓力仍難完全消除，主要是面臨能源等商品價(jià)格高位運(yùn)行和服務(wù)價(jià)格粘性兩大逆風(fēng)。

　　一方面，能源、原材料等商品價(jià)格恢復(fù)至正常年份水平并不現(xiàn)實(shí)。主要是全球疫情對(duì)人們出行等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制有望進(jìn)一步減弱，推動(dòng)能源方面支出；地緣沖突、保護(hù)主義、貿(mào)易政策、極端氣候等對(duì)能源、原材料供應(yīng)仍將構(gòu)成擾動(dòng)；能源、食品等商品價(jià)格維持高位，全球通脹就繼續(xù)面臨壓力；歐美通脹與能源關(guān)系緊密，歐洲繼續(xù)受能源和食品危機(jī)困擾；部分新興經(jīng)濟(jì)體通脹除了受能源、原材料等商品價(jià)格影響外，本幣貶值也可能增加輸入通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，服務(wù)價(jià)格存在粘性。受海外防疫解封，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制減弱，居民消費(fèi)逐步由商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，加之勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，服務(wù)行業(yè)薪資增長(zhǎng)相對(duì)快，推動(dòng)服務(wù)價(jià)格走高；截至2022年11月，美國(guó)、歐元區(qū)服務(wù)價(jià)格指數(shù)同比分別增長(zhǎng)6.8%（不含能源）和4.2%，均創(chuàng)出30多年高位；而服務(wù)價(jià)格由于住房合同、服務(wù)行業(yè)薪資上漲剛性等，導(dǎo)致服務(wù)通脹具有較強(qiáng)粘性。

　　全球金融環(huán)境整體偏緊

　　歐美央行接近加息尾聲但并非轉(zhuǎn)向，金融環(huán)境繼續(xù)偏緊。目前看，歐美主要經(jīng)濟(jì)體控通脹工作很難在2023年完成，通脹普遍高于2.0%目標(biāo)，在通脹牢牢受控（通脹令人信服地向2.0%趨近），央行有望繼續(xù)推升利率并保持限制性水平較長(zhǎng)一段時(shí)間。可以預(yù)見，2023年大部分時(shí)間，歐美央行將維持高利率；截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表8.6萬(wàn)億美元，是上一輪QE資產(chǎn)負(fù)債表高峰期1.9倍，2023年美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)度有望加快（參考前一輪進(jìn)度預(yù)計(jì)今年縮表1.4萬(wàn)億美元左右），即美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)從市場(chǎng)收水；對(duì)于部分新興經(jīng)濟(jì)體而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息趨緩，外部緊縮壓力減少，但由于內(nèi)部高通脹，歐美政策維持高利率，這部分經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)張政策空間仍然受到抑制。整體看，2023年全球高通脹仍難被制服，利率維持高位，金融環(huán)境偏緊。

　　日本央行跟隨歐美加息？2022年7月歐央行轉(zhuǎn)向激進(jìn)加息后，12月日本央行試探性將日本10年期國(guó)債收益率上限調(diào)升25BP至0.5%，隨即引發(fā)日本股、債、匯動(dòng)蕩，并外溢至歐美債券市場(chǎng)。之所以引發(fā)市場(chǎng)恐慌主要是投資者擔(dān)憂日本央行政策轉(zhuǎn)向，廉價(jià)日元枯竭，跨境套利交易大幅壓縮，歐美債券市場(chǎng)遭拋售，推升全球利率，金融環(huán)境進(jìn)一步收緊；同時(shí)，日本央行將政策轉(zhuǎn)向疊加全球經(jīng)濟(jì)放緩，日本經(jīng)濟(jì)前景面臨惡化；日本央行政策轉(zhuǎn)向可能導(dǎo)致日本債市重蹈“英債困境”，尤其是日本政府債務(wù)率冠絕全球，債市失控可能引發(fā)日本財(cái)政壓力攀升，央行聲譽(yù)崩潰，對(duì)股市也將構(gòu)成嚴(yán)重沖擊。盡管日本通脹仍存在上行壓力，但較歐美緩和。整體上，從維護(hù)日本金融穩(wěn)定，壓低長(zhǎng)端利率支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇角度，日本央行有望延續(xù)超寬松貨幣政策環(huán)境。

　　全球市場(chǎng)展望

　　2022年金融環(huán)境收緊，經(jīng)濟(jì)前景放緩，地緣沖突、疫情短期擾動(dòng)導(dǎo)致去年全球金融資產(chǎn)普跌。股市、債市、商品市場(chǎng)同步下跌，反映全球金融環(huán)境收緊趨勢(shì)。2023年，美聯(lián)儲(chǔ)等海外主要央行政策接近尾聲，但由于通脹韌性，海外主要央行政策仍不具備大幅轉(zhuǎn)向條件，明年多數(shù)時(shí)間，全球市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)趨緩會(huì)更加明顯，企業(yè)盈利前景偏空，以及地緣沖突不確定性，全球市場(chǎng)面臨的環(huán)境不算友好；投資者策略偏向防御，等待下半年政經(jīng)局勢(shì)進(jìn)一步明朗。

　　值得一提的是，2008年以來(lái)，歐美兩輪的非常規(guī)超寬松政策，導(dǎo)致全球債務(wù)雪球越滾越大。從宏觀看，全球經(jīng)濟(jì)趨緩，企業(yè)盈利能力下降，私人部門信用資質(zhì)下降，金融環(huán)境收緊導(dǎo)致借貸成本快速上升，這種情況，全球高債務(wù)存量，結(jié)構(gòu)再融資壓力將有所上升。例如：歐洲部分邊緣國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，高債務(wù)壓力，利率過(guò)快上升可能導(dǎo)致債務(wù)再融資環(huán)境惡化；部分基本面脆弱新興經(jīng)濟(jì)體，同樣面臨少數(shù)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露壓力。對(duì)部分經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，2023年平安過(guò)渡仍需要付出較大努力。

　　美股面臨逆風(fēng)。盡管近期美債收益率回落，美股投資者情緒跌入低谷，從歷史經(jīng)驗(yàn)看這可能是美股見底一個(gè)信號(hào)。但就當(dāng)前情況看，美股面臨環(huán)境并不輕松，金融環(huán)境偏緊、需求放緩，企業(yè)盈利前景趨弱；美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率、QT節(jié)奏加快，美國(guó)金融環(huán)境整體偏緊，不利于金融資產(chǎn)估值；同時(shí)，地緣沖突、歐洲能源危機(jī)，加劇美國(guó)通脹、經(jīng)濟(jì)和政策前景不確定性。在一般情景下，2023年美股上半年壓力相對(duì)大，下半年隨著通脹回落，房地產(chǎn)持續(xù)下滑，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退與降息預(yù)期升溫，可能有助于金融環(huán)境改善。

　　美債面臨“類滯脹”環(huán)境。通脹繼續(xù)維持高位，金融環(huán)境偏緊，經(jīng)濟(jì)前景趨緩；文章預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)一季度加息兩次，利率峰值5.0%附近，并至少保持高利率至三季度末；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)QT加快疊加美債新發(fā)供給，美債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力有所上升，高利率、高通脹環(huán)境可能削弱美債投資吸引力。但考慮到通脹高位回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲，經(jīng)濟(jì)衰退前景可能在明年下半年吸引部分資金押注美聯(lián)儲(chǔ)暫停QT、降息，美債收益率有所回落。

　　美元前景趨弱，但下行空間受限。美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲，歐洲央行激進(jìn)加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景趨緩對(duì)美元前景構(gòu)成壓力；但值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)抽走美元流動(dòng)性，歐美面臨政經(jīng)形勢(shì)相對(duì)美國(guó)更為復(fù)雜嚴(yán)峻，全球政經(jīng)前景不確定性刺激部分美元避險(xiǎn)需求，這種情況下美元仍存在支撐。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望

　　展望2023年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管面臨外需放緩與擴(kuò)內(nèi)需方面的挑戰(zhàn)，但中國(guó)持續(xù)優(yōu)化防疫措施，物價(jià)有望保持溫和，財(cái)政、貨幣等政策配合精準(zhǔn)發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望成為全球少有亮點(diǎn)之一，繼續(xù)成為拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主引擎，中國(guó)市場(chǎng)走勢(shì)偏樂(lè)觀。

　　經(jīng)濟(jì)：2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要拖累來(lái)自疫情、房地產(chǎn)低迷，內(nèi)需受到抑制，但去年經(jīng)濟(jì)大盤基本穩(wěn)住了，經(jīng)濟(jì)并未陷入衰退，物價(jià)保持溫和，供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)暢通，就業(yè)市場(chǎng)基本穩(wěn)定，居民收入保持增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)動(dòng)力來(lái)自外貿(mào)超預(yù)期表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)及時(shí)出臺(tái)紓困、保供穩(wěn)價(jià)、穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策措施，基建、制造業(yè)投資在促進(jìn)內(nèi)循環(huán)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。2023年，國(guó)內(nèi)持續(xù)優(yōu)化房子措施，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)限制減少，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將就加快恢復(fù)，同時(shí)，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持、穩(wěn)投資、穩(wěn)樓市、促消費(fèi)等一攬子政策措施效果滯后顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)內(nèi)需動(dòng)能將明顯恢復(fù)，以及外貿(mào)韌性足有助于抵消歐美等經(jīng)濟(jì)體需求放緩壓力。

　　政策：由于中國(guó)與歐美經(jīng)濟(jì)處于不同的周期，國(guó)內(nèi)物價(jià)整體溫和可控，金融體系運(yùn)行穩(wěn)健，國(guó)內(nèi)政策保持獨(dú)立性，以我為主。從內(nèi)外環(huán)境看，國(guó)內(nèi)政策重心繼續(xù)偏向穩(wěn)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)健貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度有望進(jìn)一步加大，基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲線看，今年上半年經(jīng)濟(jì)壓力相對(duì)大一些，預(yù)計(jì)一季度前后有一次降準(zhǔn)、降息，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)信貸能力，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。但國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇，海外高通脹環(huán)境，今年防范潛在通脹壓力有所提升；由于國(guó)內(nèi)政策需要兼顧內(nèi)外平衡，貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健基調(diào)，延續(xù)總量與結(jié)構(gòu)工具組合，保持貨幣適度增長(zhǎng)同時(shí)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)、制造業(yè)、綠色發(fā)展、重點(diǎn)基建領(lǐng)域支持。

　　金融市場(chǎng)：2023年國(guó)內(nèi)股市前景轉(zhuǎn)趨樂(lè)觀。股市積極因素在集聚，國(guó)內(nèi)疫情影響減弱，穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，企業(yè)盈利前景趨暖；宏觀政策環(huán)境友好，國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣政策偏積極，市場(chǎng)流動(dòng)性有望保持合理充裕；經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整，國(guó)內(nèi)股市估值低洼。國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)步推進(jìn)對(duì)外開放，在全球不確定性仍大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策方向確定。

　　匯率：近期人民幣對(duì)美元走強(qiáng)，主要是市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景更趨樂(lè)觀，美元近期走弱，以及近期市場(chǎng)情緒回暖吸引資金趨勢(shì)流入。近期美元走弱主要是美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲，疊加市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前景擔(dān)憂，以及歐央行等追趕加息等，拖累美元走勢(shì)。2023年人民幣匯率面臨環(huán)境更為友好，從人民幣面臨內(nèi)外環(huán)境看，人民幣有望繼續(xù)在合理均衡水平附近運(yùn)行，主要是隨著國(guó)內(nèi)持續(xù)優(yōu)化防疫措施，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)干擾趨勢(shì)減弱，加之一攬子政策支持，國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)趨勢(shì)確定；中國(guó)外貿(mào)韌性足，人民幣資產(chǎn)吸引力持續(xù)增強(qiáng)，國(guó)際收支有望保持基本平衡；人民幣匯率彈性足；以及美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨緩，歐洲追趕加息等都將制約美元大幅走強(qiáng)。

　　但地緣沖突、全球經(jīng)濟(jì)趨緩，各國(guó)經(jīng)濟(jì)分化等，全球經(jīng)濟(jì)、政策前景仍存在較大不確定性，全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)仍劇烈。

　　（文章來(lái)源：FT中文網(wǎng)）

　　(本文作者介紹：任職于光大銀行金融市場(chǎng)部分析師，擅長(zhǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)研究，也有多年利率衍生品及外幣債券交易經(jīng)驗(yàn) 目前是多家專業(yè)媒體撰稿人和評(píng)論員。)