意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　中國(guó)人民銀行日前發(fā)布聲明，專門解釋了2022年11月份央行外匯占款余額增加較多的原因。同時(shí)，人民幣匯率新年首周延續(xù)了上年底的反彈走勢(shì)，順勢(shì)升破6.90比1。以下，筆者擬就這兩個(gè)問題談?wù)剛€(gè)人看法。

• 央行外匯占款陡升不等于基礎(chǔ)貨幣多投放

　　日前，人民銀行披露，最新公布的2022年11月份央行資產(chǎn)負(fù)債表中“國(guó)外資產(chǎn)”項(xiàng)下“外匯占款”科目比上月有所增加，主要是因?yàn)?007~2008年為支持商業(yè)銀行建立相應(yīng)的外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，央行允許部分銀行以外匯資金交存部分人民幣存款準(zhǔn)備金。2008年以來，部分銀行自愿將上述外匯資金逐步置換回人民幣形式來交存存款準(zhǔn)備金。近期，部分銀行繼續(xù)置換所剩外匯資金，置換后體現(xiàn)為“外匯占款”科目余額增加。

　　自2018年初暫停中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中逆周期因子的使用，人民銀行宣布回歸匯率政策中性以來，每月央行外匯占款不論增減，變動(dòng)額都比較小。2018年1月~2022年10月，央行外匯占款變動(dòng)額絕對(duì)值月均為129億元，遠(yuǎn)低于2005年8月~2017年12月月均1884億元的水平。2022年11月份，央行外匯占款余額增加663億元，偏離2018年1月~2022年10月均值較多（見圖1）。此次聲明，顯然是為避免市場(chǎng)無端的猜測(cè)，人民銀行主動(dòng)澄清了當(dāng)月外匯占款異動(dòng)的原因。

　　有市場(chǎng)分析認(rèn)為，銀行把外匯交存的人民幣存款準(zhǔn)備金結(jié)匯，將增加央行基礎(chǔ)貨幣投放，甚至直指其為央行變相降準(zhǔn)。而判斷這些看法的對(duì)錯(cuò)，就是要搞清楚央行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)這筆交易的會(huì)計(jì)處理。

　　銀行于2007~2008年間以外匯交存法定人民幣存款準(zhǔn)備金，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中記錄在“國(guó)外資產(chǎn)”的“其他資產(chǎn)”科目下。當(dāng)時(shí)，該科目余額兩年新增11507億元，其中還包括了其他因素的影響，如銀行交存5%的法定外匯存款準(zhǔn)備金。2022年11月份，銀行將這筆以外匯交存的人民幣存款準(zhǔn)備金結(jié)匯，在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端為減記“國(guó)外資產(chǎn)”的“其他資產(chǎn)”科目余額，增記“外匯占款”。當(dāng)月，“其他資產(chǎn)”科目余額不減反增311億元，或反映了銀行交存外匯存款準(zhǔn)備金和自2022年9月28日起交存20%的遠(yuǎn)期購(gòu)匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的影響（見圖1）。

　　值得指出的是，央行在聲明中明確表示，2008年以來部分銀行自愿將上述外匯資金逐步置換回人民幣形式來交存存款準(zhǔn)備金。這意味著，此筆銀行結(jié)匯所得人民幣資金仍要用于交存人民幣存款準(zhǔn)備金，故對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端沒有影響。顯然，這筆結(jié)匯不增加基礎(chǔ)貨幣投放，更不是變相降準(zhǔn)。況且，人民銀行不久前才宣布普遍降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，于2022年12月5日正式實(shí)施。

　　銀行這筆結(jié)匯直接記錄在央行“外匯占款”科目下，表明這既不是在外匯零售市場(chǎng)（即銀行結(jié)售匯市場(chǎng)）結(jié)匯（同期，外匯局公布的銀行自身結(jié)匯54億美元，環(huán)比增加29億美元，同比減少55億美元），也不是在外匯批發(fā)市場(chǎng)（即銀行間外匯市場(chǎng)）賣出，而是一筆場(chǎng)外交易。即由商業(yè)銀行直接向中央銀行提出申請(qǐng)，按照約定的匯率水平，將外匯置換成人民幣。這只是商業(yè)銀行和中央銀行相關(guān)會(huì)計(jì)科目的調(diào)整，而沒有在外匯市場(chǎng)的實(shí)際買賣，不影響當(dāng)期外匯市場(chǎng)供求，也不影響人民幣匯率走勢(shì)。因?yàn)檫@筆交易沒有走外匯市場(chǎng)，故與2022年11月初人民幣匯率跌至7.30附近，創(chuàng)15年新低的外匯形勢(shì)無關(guān)。

　　2022年11月份，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加651億美元。當(dāng)月，貨幣方面，洲際交易所美元匯率指數(shù)下跌5%至106，歐元對(duì)美元上漲5.3%，英鎊上漲5.1%，日元上漲7.7%；資產(chǎn)方面，以美元標(biāo)價(jià)的已對(duì)沖全球債券指數(shù)上漲2.3%，標(biāo)普500指數(shù)上漲5.4%，歐元區(qū)斯托克50指數(shù)上漲9.6%，日經(jīng)225指數(shù)上漲1.4%。這導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的非美元資產(chǎn)折美元增多，以及持有的債券和股票資產(chǎn)按市場(chǎng)重估增加。除全球股匯債“三升”的正估值效應(yīng)外，估計(jì)這筆存款準(zhǔn)備金結(jié)匯也增厚了當(dāng)月央行外匯儲(chǔ)備余額的升幅。需要指出的是，同期央行外匯占款變動(dòng)不等于銀行這筆結(jié)匯金額，前者可能還包含了其他因素的影響。

• 匯市開門紅驅(qū)動(dòng)力在內(nèi)而不在外

　　2022年，人民幣匯率呈現(xiàn)有漲有跌、雙向波動(dòng)的寬幅震蕩行情。前兩個(gè)月，人民幣匯率延續(xù)了2020年6月初以來的強(qiáng)勢(shì)，到2022年3月初升至6.30比1附近，再度走出“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”的獨(dú)立行情，一度被貼上了“避險(xiǎn)貨幣”的標(biāo)簽。此后，人民幣匯率沖高回落、震蕩走低，于9月中旬（時(shí)隔兩年）再度跌破7.0，到10月底11月初跌至7.30附近，創(chuàng)2017年底以來新低。之后，人民幣匯率觸底回升，于12月初（時(shí)隔不到3個(gè)月時(shí)間）再度升回7.0以內(nèi)。到年末，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)（即境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)）分別為6.9646和6.9515比1，全年累計(jì)分別下跌8.5%和8.3%，為1994年初匯率并軌以來年度最大跌幅（見圖2）。

　　新年伊始，人民幣匯率延續(xù)了上年底的反彈走勢(shì)。從第二個(gè)交易日（1月4日）起，先是交易價(jià)和收盤價(jià)升破6.90，接著是中間價(jià)升破6.90。到上周五（1月6日），中間價(jià)、收盤價(jià)分別錄得“五連漲”和“六連漲”，收在6.8912和6.8558，較上年末分別上漲1.1%和1.4%，升至最近4個(gè)月來的高點(diǎn)（見圖2）。同期，萬得預(yù)估人民幣匯率指數(shù)上漲了1.4%。

　　2022年底，人民幣匯率重新向上升破7.0，反映經(jīng)歷了前期利空集中釋放、匯率充分調(diào)整之后，外部美國(guó)通脹回落、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期緩解、美元指數(shù)和美債收益率回落、美股反彈、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，以及國(guó)內(nèi)優(yōu)化防疫和房地產(chǎn)調(diào)控、穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度加碼等邊際利好綜合作用的影響。

　　但是，上周的人民幣匯率反彈受益于外部因素較為有限。2023年1月2日~5日，美元指數(shù)走勢(shì)總體偏強(qiáng)，累計(jì)上漲1.6%；雖然10年期美債收益率震蕩走低，但標(biāo)普500指數(shù)3個(gè)交易日“一漲兩跌”，累計(jì)下跌0.8%，標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）累計(jì)上升3.6%。

　　深入分析，這波人民幣匯率反彈的驅(qū)動(dòng)力主要來自國(guó)內(nèi)：

　　一是元旦假期旅游數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)加速正常化。據(jù)文旅部網(wǎng)站1月5日消息，2023年元旦假期，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游5271.34萬人次，同比增長(zhǎng)0.44%，按可比口徑恢復(fù)至2019年元旦節(jié)假日同期的42.8%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入265.17億元，同比增長(zhǎng)4.0%，恢復(fù)至2019年元旦節(jié)假日同期的35.1%。這顯示，自2022年12月份繼20條之后出臺(tái)新10條大幅優(yōu)化疫情防控措施以來，國(guó)內(nèi)疫情快速達(dá)峰，經(jīng)濟(jì)開始重啟，進(jìn)一步改善了中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景，提振了市場(chǎng)信心。

　　二是近期境內(nèi)外做多人民幣資產(chǎn)的熱情高漲。2022年12月出臺(tái)新10條優(yōu)化防疫政策的措施后，境內(nèi)外市場(chǎng)機(jī)構(gòu)紛紛大幅調(diào)高對(duì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值，這鼓勵(lì)了市場(chǎng)做多A股。2023年1月3日~6日，萬得全A指數(shù)頂住美股震蕩整理的壓力實(shí)現(xiàn)“四連漲”，累計(jì)上漲2.9%。同期，陸股通項(xiàng)下除第一個(gè)交易日少量?jī)糍u出外，其他3個(gè)交易日連續(xù)凈買入，4個(gè)交易日累計(jì)凈買入200億元。2022年11月份以來，外資通過陸股通加倉(cāng)人民幣股票資產(chǎn)累計(jì)達(dá)1151億元，2022年前10個(gè)月為累計(jì)減持51億元人民幣（見圖3）。

　　三是市場(chǎng)預(yù)期改善觸發(fā)了企業(yè)結(jié)匯盤。2022年前11個(gè)月，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口順差累計(jì)為7989億美元，同比增長(zhǎng)38.4%，全年順差規(guī)模有望刷新歷史紀(jì)錄。但前11個(gè)月，銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差累計(jì)2256億美元，同比下降22.5%，相當(dāng)于海關(guān)外貿(mào)進(jìn)出口順差的轉(zhuǎn)換率僅為28.2%，不僅遠(yuǎn)低于2022年同期的50.5%，也較2017~2021年同期平均為39.9%的水平低了11.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。新年伊始，利好頻傳、預(yù)期改善，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)結(jié)匯盤蜂擁而出，進(jìn)一步推高了境內(nèi)人民幣匯率。1月3日~6日，境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)即期詢價(jià)交易日均成交量306億美元，較上月日均成交急劇放量51.0%。同期，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲734個(gè)基點(diǎn)（約合7分3厘錢），其中，收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)累計(jì)貢獻(xiàn)了72.1%，上月該項(xiàng)貢獻(xiàn)率僅為33.9%（見圖2）。

　　四是境內(nèi)外匯差也顯示，本輪人民幣匯率升值為在岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。1月2日~6日5個(gè)交易日，離岸人民幣匯率（CNH）相對(duì)在岸人民幣匯率（CNY）僅有1個(gè)交易日為偏升值方向，其他交易日均為偏離貶值方向，5個(gè)交易日日均匯差為126個(gè)基點(diǎn)（約合1分3厘錢），較2022年12月份日均水平高出48.8%（見圖5）。

　　一年之計(jì)在于春。新年第一周人民幣走強(qiáng)，為全年保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定創(chuàng)造了有利條件。當(dāng)然，這一勢(shì)頭能否得到鞏固和發(fā)展，取決于我們能否創(chuàng)造性地貫徹落實(shí)黨的二十大和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，全面深化改革開放，大力提振市場(chǎng)信心，突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。當(dāng)務(wù)之急，是要按照中央統(tǒng)一部署，加強(qiáng)統(tǒng)籌銜接，有序組織實(shí)施，順利度過新冠疫情流行期，確保平穩(wěn)轉(zhuǎn)段和社會(huì)秩序穩(wěn)定，盡快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全面重啟。

　　此外，不論人民幣匯率還是股票等其他資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，每時(shí)每刻都同時(shí)受到多種因素、漲跌兩股力量的影響，只是不同時(shí)期、不同因素在發(fā)揮主要影響作用。市場(chǎng)參與者和投資者切忌線性單邊思維，更要避免追漲殺跌。

　　（注：本文發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2023年1月10日。）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)