雪松“承重”，中江“獲救”

　　尋瑕記

　　2013年，深南大道3688號，深圳大學30周年校慶。

　　這所曾培養出馬化騰、張志東、李書福、周群飛、史玉柱、梁光偉等一大批商界領袖的年輕大學迎來而立之喜，每位杰出校友都捐贈了一棵羅漢松，馬化騰、張志東等騰訊創始人捐贈的那棵，就放在最顯眼的行政樓入口，成為每個深大訪客的“打卡點”。

　　當年，與馬化騰一起入校的，還有一個叫做張勁的廣州年輕后生，就讀金融系。

　　君華初長成

　　在今年1月雪松控股第一期干部訓練營上，張勁曾這樣形容過自己的“發家史”：

　　“1989年我到深圳大學讀書，當時深圳已經形成內部股交易的市場。我是初生牛犢不怕虎，問家里借了錢去買了不少內部股。”那一年，深交所和上交所還在籌劃之中，18歲的張勁親身經歷了上證指數從100點左右漲到1000點，也收獲了人生的第一桶金。

“（如果）不是因為家里和手里的內部股后來陸續上市的收益，根本不可能有后來的君華，現在的雪松。”

　　1997年，當時在香港理工大學讀研的張勁親眼目睹了香港地產的繁榮起落，理大導師也和他建議，內地的地產市場開放了，遲早會重復香港的地產發展路徑，鼓勵他發展地產。于是他回到廣州成立君華集團，進軍當時處于低谷的房地產行業。

　　君華集團的第一個項目就是個爛尾項目，位于廣州南湖國家級旅游區的華達山莊，有歷史遺留的債務問題、工程問題和集資房不可銷售的產權問題。

　　3年后，華達山莊更名為“江南世家一期清漪園”，江南水鄉的社區風格在當時一片歐陸風的廣州樓盤中顯得有些異類，周邊配套跟不上，客戶也不認可，張勁甚至親自上陣當銷售員賣房子。

　　在他的回憶里，跑規劃、找領導、送材料、盯工地、腿摔傷、愁賣房，都是這個項目上留下的“戰績”。

　　然而在見過太多草根開發商艱難發家史的吃瓜群眾眼里，20多歲就把一個項目從單價2900賣到29000，真是順風順水！

　　打開局面后，君華又在2003年通過收購開發江南世家二期，開創了廣州獨棟別墅銷售記錄。

　　2003-2004年，君華集團在白云村再埋下一筆。

　　君華與廣州白云區大源村簽署合作開發協議，計劃是，把大源村的8978畝村集體自留用地變為項目用地，重新招拍掛，由君華下屬的廣州匯華來開發，匯華則向大源村聯合社支付28.59億元合作開發土地收益款，項目建成后，匯華將按每平方米100元合計6.05億元向大源村聯合社利潤分成，或返還同等銷售金額的住宅。

　　這筆買賣相當于用29億，鎖定了8975畝廣州白云區土地合作開發權。未來如果土地性質調整存在障礙，匯華還可以把29億要回去。

　　2005年，君華收購恒駿花園項目及土地，開發君華又一城及君華香柏廣場；拍得廣州南華西重點舊改項目，后為君華天匯；2005年和2008年，又與政府達成協議，取得江南世家三期160畝土地、江南世家四期248畝土地的合作開發權。

　　在廣州這個處處是舊改，老城翻新城的地方，土生土長的君華如魚得水。

　　2010年，君華集團一邊籌辦廣州天華建筑公司，一邊進軍異地市場，在中山市競得巨無霸商住綜合項目君華新城，同年還以1.85億元競得越秀下塘西登峰地塊。

　　2011年，新國八條出臺，樓市陷入前所未有的低迷，君華撤出剛剛進入的建筑業，收縮地產業務。

　　在2015年元旦的一封致員工信中，張勁如此描述到，“在2011年下半年開始，基于對未來不明朗形勢的判斷，我做了一項重大決定：完全退出建筑行業，收縮地產等業務。”

　　2011年，君華逆市投入10.68億元拿下君華香柏華府、君華香柏御府兩個番禹項目，同年，整體投資超百億，建筑面積近150萬平方米的中山君華新城項目啟動。

　　2015年君華在南寧拿下錦云項目地塊，2017年拿下中山兩塊配建人才房的商住地。在售在建及儲備項目形成廣州、中山、南寧三城格局。

　　如果這只是一個地產商轉戰資本市場的故事，未免有些乏味，雪松的“神秘”，還在于他早有布局的大宗商品貿易和供應鏈生意。

　　2002年，君華貿易成立，挺進鋼材、銅、鋁等大宗商品領域。提前布局大宗商品供應鏈服務平臺——供通云。

　　2003年，君華斥資9000萬元改制了1997年深圳科技局設立的深圳首家創投公司，2004年重組后更名為“深圳中小企業創業投資有限公司”，君華集團形成房地產、貿易、創投三大主業格局。

　　2007年，一邊是鋁制品出口進入全國20強，銅業貿易與江西銅業、金川集團建立合作伙伴關系；一邊是君華正式進軍汽車貿易領域，成為東風本田的A類合作伙伴，東本廣州君華4S店成功開業。

　　2009年，君華又進軍煤炭貿易領域，成為長江流域最大的煤炭貿易商之一。

　　雖然大宗商品貿易起步早，規模大，但貢獻的毛利率極其有限，連續數年都只有不到1%。

　　2016年10月，進軍文旅地產，以8億對價從幾個浙江人手里受讓麗江玉龍、麗江暉龍兩家公司，取得麗江大研花巷項目，共計2萬平方米，21個物業，評估值12.9億。

　　這一場以地產發家的創業探險，經過創投、貿易、文旅的歷練，讓君華在2015年實現了593億營收，躋身中國民企50強。

用張勁自己的話說，“創業九死一生，人生冷暖自知。”

　　雪松資本路

　　事實上，早在2008年，君華集團就已參股廣州農村商業銀行（10%）和廣州銀行（0.35%）。以他父親名字命名的張炳生慈善基金會也在這一年成立。老人40年戎馬生涯，銜至少將，現在還是君華集團名譽主席。

　　2015年8月，雪松資本成立，后更名為雪松控股。

“我們從資本市場起家，20年后，我們回來了。”

　　這是2016年，張勁以332億身家重回《新財富》富人榜時說過的一句話。

　　2016年11月，雪松控股耗資48億收購齊翔騰達，雪松控股獲得旗下第一家上市公司。石油化工板塊也為雪松貢獻了近50%的利潤。

　　2017年6月，同為山東上市公司的男裝品牌希努爾公告稱，雪松控股旗下的雪松文旅，受讓希努爾集團等六名股東持有的62.51%希努爾股權，對價近42億。

　　收購完成后，原股東將與服裝生產相關的資產、負債打包買了回去，希努爾通過收購香格里拉和西安的兩個文旅項目小試牛刀，而雪松文旅一度想將麗江大研花巷的文旅資產注入希努爾，也在停牌近半年后宣告終止。

　　2017年，君華集團通過收購佛山金盛瑞泰，間接持有了開源證券28.53%的股權。

　　2018年3月，卷入債務旋渦的猛獅科技公告，擬與雪松控股旗下廣州鑫匯簽署表決權委托框架協議，將實控人24.52%股權的投票權委托其行使，8月，框架協議告吹，猛獅接連爆雷。

　　2018年8月，踩雷3億輝山乳業定融計劃的大金所在大連產權交易所掛牌，擬增資擴股5000萬到3億。在9月6日的最后一輪競價中，雪松控股橫空殺出，直接給出了掛牌價2倍，即增資6億的豪爽報價，最終拿下了69.77%的控股權。

　　2018年11月29日，銀保監會公告中江信托股權變更批復，批準雪松控股收購中江信托71.2%的股份，此次股權變更完成后，雪松控股成為中江信托的第一大股東。

　　2018年12月17日，歐浦智網公告，大股東中基投資將29.9%持股的股東權利不可撤銷的委托雪松旗下博輝投資和順德國資旗下順控城投置業行使。歐浦智網作為中國中南部最大的鋼鐵電商，被視為雪松打造大宗商品供應鏈的核心一環。

　　2019年1月，根紅苗正的廣州基金和雪松控股簽下戰略合作協議，紅頂加蓋的傳聞不絕于耳。

　　百億融資局

　　多番收購，雪松和君華的報表中留下了75億投資性房地產，33億商譽，55億商標權。

　　囤土地、供應鏈、收上市公司、拿金融牌照，每一步都是大資金生意，而為雪松頻頻提供海量資金的又是誰呢？

　　按照張勁的說法，2016年收購上市公司前，雪松控股的負債率一直控制在 20%以內。

　　2017年開始，頂著“廣州第一民企”的光環，雪松控股爭取到了銀行的資金支持，先后獲得了浦發200億授信，華信金控資本和新華中證資本300億產業基金授信以及中信銀行300億授信（又是中信，又是300億）。

　　授信沒提款，給了也不算。

　　雪松控股發債募集文件顯示，2018年6月末合計銀行授信228億，實際提款166億。

　　2017-2018年間，雪松和君華先后發行“17君華01”“18君華01”“18雪松01”三期公司債，總規模30億。當時還沒暫停業務的大公評級均給予AA+評級（又是大公，又是AA+）。

　　在回復交易所的問詢中，雪松稱兩次收購上市公司均為自有資金，但收購完成后上市公司股權則悉數質押。

　　2017年，雪松控股將持有的齊翔騰達股權押給了山東國際信托，且做出了一個10：12：38的結構，雪松出10億作為劣后，杭州金控出了12億夾層換來南寧項目100%的股權質押，山東國際信托則出了38億優先，這筆60億借款的年息6.6%，期限3年。

　　雪松文旅所持希努爾的股權在2018年4月和2019年1月兩次質押給長安國際信托，貸款余額36億。

　　計劃裝入希努爾的麗江大研花巷項目股權則押給了華融廣東分公司，融資近4億。

　　表外融資還包括五礦信托滾動發行的雪松供應鏈系列產品，市場上也能看到利凱基金“雪松優選””雪松新金融”等私募產品，一份私募基金的“產品亮點”赫然寫到，1大型國有企業作為債務人，2雪松控股提供差額支付承諾，3雪松控股以及法人張勁與投資者簽署一對一的回購承諾函，收益率高達8.5%-10%。

　　大手筆營收和高杠桿融資，產業多元化和對金融資本的籌謀，在雪松控股的身上，我們或多或少可以看到一些過去或現存的民營大鱷的影子，而雪松則在中江信托的收購中向監管承諾：

“不搞金控，不自融。”

　　“雷震子”逃生

　　周日在官網及公眾號上通知的“雪松控股中江投資者懇談會”的消息，迅速在若干個中江信托的維權群里傳開。

“到現場去！”

　　盡管僅僅提前一天倉促通知，江信金融大廈依然聚集了200多名投資人。張勁站在中江信托門前的臺階上，用一個擴音器向投資人們喊話。

　　這是一個億萬富翁向一群百萬富翁和千萬富翁尋求諒解的“名場面”，透著某種黑色幽默。

　　過去兩年間，中江信托陷入多起信托計劃違約或者逾期事件中，“信托黑馬”落馬，“中槍信托”名揚。

　　根據企業預警通的非標資產風險查詢（下方掃碼），這些信托計劃包括金鶴140號億陽集團、金鶴189號大連機床、金鶴204號凱迪生態、金鶴152號中技樁業、金海馬6號藍德集團、金鶴167號斐訊公司、金鶴407號天神娛樂、金鶴276號神州長城等。

　　中江頻頻踩雷“網紅企業”，一方面是內部風險控制缺位，另一方面則是三方銷售之殤。

　　張勁在交流會上透露，“中江信托此前的銷售渠道基本上是第三方銷售，80%的投資者聯系方式是假的。”

　　第三方渠道的高傭金和高收益率倒逼管理人放寬風控尺度，在市場上尋求能夠承受高成本的上市公司或政府平臺，隨之而來的違約風險也陡增；三方客戶的預留信息多為虛假，客戶適當性管理難以落實，也為后續維護帶來了困難。

　　根據中江信托內部摸底的情況，2018年底資產管理規模1368.62億，35個逾期項目本金總規模共計79億，涉及投資者2417人。

　　在交流會上，張勁稱，啟動中江信托歷史遺留問題專項行動，將在三個月內組織委托人信息登記，登記后六個月內，通過債權轉讓及債務追索等多重手段，由雪松控股確保支付投資者全額本金并墊付利息。張勁將成為中江歷史問題的第一責任人。

　　消息一出，喜大普奔，天降接盤俠，溺水者抓住一根健碩的稻草。

　　投資者當場要求張勁對懇談會上的承諾“簽字畫押”，張勁表示“本來也沒這個環節，公章也不在這里。”投資者哪里肯讓步，懇談會開了8個小時，一直等到22號下午公章送到，張勁簽署《敬告投資者書》，并在中江信托官網和公眾號同步披露。

　　中江信托的易主被視為明天系資產處置的關鍵一步，出讓股份的四家公司均為“明天系”殼公司，分別為占股32.74%的第一大股東領銳資管，以及第四至第六大股東大連昱輝、天津瀚晟同創、深圳振輝利。

　　當時與雪松共同覬覦中江信托的還包括恒大金控，如明天系的其他資產處置一樣，雪松入主中江的道路也并不平坦，經過明天系風險處置小組對收購方案的審查，和銀保監會長達四個月的穿透式審查，全國僅有的68塊信托牌照之一，落入了雪松控股囊中。

　　早在2017年11月，中天金融就曾開出310億，超出凈資產6倍的天價接盤華夏人壽，為了這塊誘人的保險牌照，中天金融東挪西湊。人稱“羅半城”的羅玉平已將中天金融核心子公司貴陽金控、中天國富證券、中融人壽等質押融資，非金融資產中天城投也從上市公司體系內剝離出體外。幾經波折，甚至牽出明天系舊臣反水輸血的秘聞，依舊未能落地。

　　2018年1月，中信國安欲豪擲90億接手明天系旗下，港股上市公司恒投證券29.94%股權，僅僅兩個月之后，交易宣告終止，一年之后，中信國安1558億債務危機爆發。

　　2018年6月，包商銀行這家明天系最早最核心的金融機構擬出讓36%控股權，包頭市政府和賴小民的中國華融都曾躍躍欲試，渴求銀行牌照的深圳國資平臺深投控更是運籌多時，但因與明天系的關聯交易錯綜復雜，負債情況難以摸清，包商銀行2017和2018年報均一拖再拖，深投控的收購也尚未成功。

　　按照雪松控股的計劃，下一步將對大股東缺位多時的中江信托充實人員，改組董事會，并計劃更名為雪松國際信托，但這一切也有待于雪松入主后完成對中江的盡調和資產摸排，確定最終交易對價并交割。

　　新晉股東入主第一天，果斷出手保兌付，被市場解讀為“好老板”“有擔當”，此舉是投資者教育的前進還是倒退，是牌照核心價值的維護還是顛覆，是資管新規的踐行還是踐踏。

　　薛定諤的剛兌是破還是不破？

　　只要壞賬有人背，兌付有人管，客戶才不在乎呢。

　　只要信托的金字牌照能到手，這些問題項目的窟窿，也只是收購的代價。

　　雪松倚在黃昏的城墻，面對著圍堵的“合格投資者”，淡然丟出一張紙：

“說好的，信仰，拿去。”

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責任編輯：張譯文