股債性價比只是對股債走勢規律的經驗總結，而股債蹺蹺板失效的時段股債性價比提供的更多是噪聲。根據歷史復盤的結果，當滿足以下三個條件時，股債性價比通常會被視為有效。股債性價比的擇時更適合成熟期的行業或者企業，從股債性價比擇時角度看，大盤價值比中小成長更有效，中小市值改良后股債性價比擇時勝率在一年時間窗口下提高。按照最新的擇時信號，2024年寬基指數的適宜順序依次為：滬深300/中證800>上證50>中證500>中證1000。

二、ESG數據如何在股票投資中獲取超額收益

實證檢驗發現，企業排污情況與股票截面收益率呈 U 型關系。從各投資組合的年化收益和波動來看，排污環比增長最高的分組5的年化收益高達21%，排污環比增長居中的分組3的年化收益最低，僅為13%。雖然各投資組合的年化收益率存在明顯差距，但年化波動卻幾乎沒有區別，排污環比增長次高的分組4的年化波動最高為23%，比其他組合高1%。因此各投資組合的夏普比例與年化收益相似，與排污環比增長成 U 型分布。綜上，排污數據在可控范圍內出現一定走高反饋的信息是訂單獲取與產量走高的正向效應，而排污量超過一定閾值時則通過環保限產、聲譽風險等效應對股票價格形成抑制，因此對股價表現呈現出短多長空的邏輯。

三、探尋基金下一站調倉方向

當前A股市場已經歷了連續三年的調整期，這為基金的調倉提供了基礎條件，高分紅和資源品是短期騰挪的方向。考慮到當前流動性有限，本來迎來行情機遇的核心資產可能并非在行業層面，出海型和低估值屬性有望成為未來兩大中長期調倉方向。

四、全球資產配置啟航

自上而下，各國股市擇時體系可以歸結為經濟、利率和利差三要素。經濟增速為代表的基本面和股市中長期表現并未脫鉤。無論是發展中國家還是發達國家，GDP 增速和股指收益率都呈大體正相關關系；增速換擋期間，大多國家股市趨勢性機會讓位于結構性機遇是正常發展規律。此外，全球資產配置關注各國主線邏輯、資金情緒和技術分析。

五、公司治理數據在A股投資中的實踐

“ESG+”有望成為ESG領域的占優策略。單獨依賴當前的公司治理或是ESG評級結果作為投資的線性考量因素收效有限。采用“ESG+”策略，即將ESG數據與其他選股策略相結合，能夠相對有效地獲取超額收益，并有助于減少投資收益的大幅波動。此外ESG評級的最終結果可以根據上市公司所處的生命周期階段進行差異化調整。其中，處于成熟期的大型公司對于經濟發展而言更多的是起到維持存量的作用，而中小微企業則是未來經濟增長的潛在新動能，但是這些公司往往處于初創期，沒有多余的資源去提高企業的ESG績效，在ESG評級中常常處于不利地位，因此可以根據上市公司所處的生命周期階段對ESG評級進行差異化調整，從而避免錯失良好的投資機遇。

六、A股等權指數ERP構造和投資實踐

上證指數、滬深 300 等均采用市值加權法進行編制，傳統估值指標在擇時中具有一些固有的局限性。通過這種方式計算得到的指數，大盤股的權重占比較大，使得指數的風格顯著傾向于大盤股，帶來一些固有的局限性：一是增量轉存量邏輯時，股指與宏觀經濟走勢背離；二是當市場無效時，基于市值加權的指數估價會不合理；三是股票價格指數對權重股的表現較為敏感。為了克服市值加權法的局限性，可以考慮以下優化措施：一是定性的改進方法，即借鑒道瓊斯工業指數設立委員會。二是考慮采用等權法編制指數作為輔助參考。三是采用行業分層等權重法編制指數指導投資。采用等權法編制指數具備可行性。

七、基于行業動量策略構建投資組合

基準行業動量策略回測結果顯示，大部分動量策略均能獲得正向超額收益，動量策略的收益主要是來自負向剔除組合。部分動量策略的超額收益通過了顯著性檢驗，對于觀察期相同的動量策略，超額收益隨著持有期的拉長，大部分呈現先降后增的 U 型變化。

八、主題投資，從藍海到紅海

“主題投資”策略近年來以其獨特的優勢，能夠適應市場的波動性和不確定性，在市場震蕩調整時貢獻超額收益。主題投資著眼于尚在萌芽狀態的新興領域，其尚未發育成熟，處于起步階段，但已經展現出巨大的投資潛力。這些領域往往難以用傳統的估值方法來衡量其內在價值，而對這些領域進行早期投資，可能帶來極為的豐厚回報。正是這種前瞻性與潛在的高收益，構成了主題投資的獨特吸引力。

九、困境反轉的真偽之辨

困境反轉的案例主要分為三類：法律/聲譽風險的事件型沖擊，政策對市場定價的影響轉變，行業出清后帶來的龍頭溢價。典型案例有生豬養殖行業、乘用車和零部件行業、白酒行業、地產鏈條的房產開發和竣工端家電、出行鏈的短期反轉與長期困境等。

十、解密高股息的長久期之謎

高股息投資偏好低利率的基本面環境。如果將成長/價值大風格作為久期蹺蹺板兩端，則中間的支點即利率走勢。而實質上利率只是觸發久期對風格切換的因素之一，海外發達市場中成長和價值的久期分割并沒有十分顯著。并非是利率或久期在成長價值的辨別上區分度不強，而是因為久期因素在美股風格篩選中應用的時間窗口頗長，要經歷漫長的周期淘沙，此前的成長底色的公司隨著久期的縮短逐漸展現出價值屬性。低利率環境下通過久期騰挪的方式進行高股息的風格和行業再平衡，于A 股市場收效有限，但是適用于海外市場。

十一、“主題+”選股策略

“主題+”投資策略：上市公司普遍通過實施多元化經營戰略，積極拓展業務領域，以捕捉新的盈利機會，那么一家上市公司就可能同時受益于多個主題的催化作用，那些受到多個主題催化的公司股價，更有可能展現出獨立于市場整體趨勢的行情。回測顯示受到多個主題影響且分析師關注度較低的股票，展現出更高的投資價值。

十二、做正確事和正確做事，策略投資范式甄別

不同投資場景有其宏觀定價邏輯。主題投資在基本面承壓階段表現較好，是因為承壓時市場往往缺乏明確主線，行業從承壓向復蘇的邏輯共識度較低。景氣投資在滯漲和過熱期間表現較好，漲價邏輯下高需求成為行業景氣度的抓手，景氣上行成為自上而下甄別優質資產的有效方式。困境反轉在滯漲期間表現較好，面臨經濟下行和通脹上行的雙重拐點，布局困境反轉成為左側布局的有效策略；核心資產在每個周期均能獲得不錯的收益，在經濟過熱期間伴隨著投資過熱和資金寬松，核心資產更易獲得超額收益。

十三、抱團行情瓦解和重塑的信號

從頭部企業的競爭優勢到股票市場的整體走勢，大市值板塊短期雖有長線資金止盈下資金抱團瓦解的沖動，但長期看龍頭優勢有望帶領 A 股中長期向好。在市場集中度較低時，集中度的適度上行有利于股市的走強。由于大市值企業在核心競爭力、科研經費投入、資本開支等角度較其他企業都有顯著優勢，本身權重也較高，對寬基指數的拉動力往往起到四兩撥千斤的效果。且高市值股票策略容量較高，在增量資金的涌入下能夠較好的平抑市場波動。在加成定價的視角下，大盤股引領的定價權反彈有利于企業的基本面改善，進而帶動股市中長期向好。

十四、上市公司“賺錢”與“花錢”的結構變遷

上市公司如何籌錢：上市公司的資金來源可分為內部融資和外部融資兩種。上市公司如何花錢：資本的有效運用是企業戰略規劃的核心，涉及到如何以最高效的方式分配資源，以實現資本配置的最大化效率和企業盈利的最大化。

十五、估值新視角，EV/EBITDA指標的應用

估值因子的進化：從利潤主導到現金流主導。投資者根據企業所處行業、預期收益或市場波動賦予其一個倍數即估值，此時企業的價值可近似看作估值與盈利的乘積。在估值指標中采用最多的為市盈率（PE）和企業價值/息稅折舊及攤銷前利潤（EV/EBITDA）。兩者并不是互斥的，只是在為不同的基本面指標定價：PE 是利潤的倍數，而 EV/EBITDA 是現金流的倍數。

十六、股權激勵，長期投資新指南

上市公司股權激勵對股價的影響：(1)股權激勵可以提振短期市場情緒，同時也為投資者提供了一個長期投資勝率較高的左側布局信號。股權激勵計劃的公布在短期內向市場傳遞了正面信號，對上市公司股價產生顯著的積極影響，在股權激勵計劃公布首日，上市公司股價平均上漲1.52%。進一步觀察長期趨勢，上市公司在公布股權激勵計劃后的第一年和第二年，股價分別實現了12.73%和21.19%的增長。(2)股權激勵對不同行業上市公司股價的影響表現出一定的異質性。短期內，股權激勵對下游必選消費及TMT板塊上市公司股價的提振作用較為顯著，長期來看，股權激勵對中游制造板塊、家用電器、社會服務及通信板塊的股價提振作用較強。(3)股票期權對上市公司股價的提振作用更強：從股權激勵的具體實施方式來看，當股權激勵計劃公布后，選擇期權作為股權激勵執行標的上市公司，無論是在短期還是在長期，其股價表現往往更為出色，其次是第一類和第二類限制性股票。

十七、一輪穩固的行情需要什么條件

第一，行情反彈始于經濟承壓，逆周期政策調控對股市帶來先行的流動性呵護和情緒提振。第二，全球貨幣寬松和國內政策改善是行情的必要基礎，而內需實質性提振決定了市場上漲的持續性。第三，以往一階段反彈看中觀行業輪動加快和資金博弈，二階段反轉看企業盈利改善主線確立。第四，微觀資金面可作為行情持續性的高頻觀察，近年來以新發偏股型基金份額、外資凈流入為代表的長期邏輯有效性高于換手率、杠桿資金等短期情緒指標。

十八、股市第一輪反彈的經驗規律

歷次上漲行情中第一輪反彈到反轉，需要政策面信號-情緒面推動-基本面驗證三個環節。在反彈夾雜調整過程中，成長主題＋政策驅動是兩條細分方向，歷史首輪反彈行情中非銀金融及軍工板塊占優。從行業的視角來看，以往首輪反彈行情中，占優的行業不盡相同，雖然復盤時能從先前的政策及行業發展趨勢中找到一些線索，但是身處行情之中，準確做出前瞻性預判并非易事。然而，在歷次的反彈行情中，政策驅動和成長主題是每次核心抓手，如按照以往規律，非銀金融板塊始終是最大受益者之一，在成交量放大的階段表現尤為突出。同時，軍工板塊憑借其良好的成長性，在歷次的反彈行情中也常常占據優勢地位。

十九、市場期待什么樣的政策脈沖

伴隨著財政政策側重點的變化，資本市場的關注點也在調整。2023年以來財政政策主要朝著支出結構的優化演進，股市對信用端的跟隨有所弱化，與財政支出端的關聯開始加強，從貨幣和信用體系向貨幣和財政體系演繹。從政策向股市的提振來看，一輪行情的爆發體現出“政策-估值-盈利”的三次確認傳導，政策領先于行情，行情領先于盈利，而其幅度則取決于盈利的兌現。對2008-2009、2019-2021的復盤來看，政策脈沖的拐點領先于股市行情的拐點，領先期約為3個月，而盈利改善的拐點滯后約1-2個季度。盈利改善確立后，往往能夠帶動新一輪行情期限和幅度延續。在經濟低谷期，財政政策加碼，可以立竿見影助力經濟快速復蘇。

二十、并購重組、提質增效下的供給端投資機遇

從長期視角來看，推薦關注小規模持續并購的投資機遇。重大資產重組題材在短期內普遍會導致股票價格的劇烈波動，行情難以把握，增加了投資的不確定性。相比而言，長期的小規模持續并購更值得關注：一是選擇具有長期增長潛力的行業；二是尋找可以通過技術整合實現效率提升和成本節約的并購機會，三是考慮能夠通過并購進入新市場或增強現有市場地位的投資機會；四是重點評估并購方是否具備有效整合被收購企業的能力，一般而言小規模的并購更容易實現協同效應。

二十一、政策主線對股市的方向指引

近期金融、地產、消費等利好政策密集落地，國內政策主線和海外大選成為A 股大勢和行業篩選的主要依據。2024 年 9 月 24 日，中國人民銀行在國新辦發布會上表示，將創設兩項結構性貨幣政策工具，這也是人民銀行第一次創新結構性貨幣政策工具支持資本市場。結構性貨幣政策工具的設立，有利于長期增量資金進入股市，也能夠幫助市場主體如非銀機構、上市公司進行流動性的跨期管理，更好地平抑市場波動。10 月 18 日細則落地后，對市場主線的指引逐步明朗。短線科技主題并重，中長期有望向大盤和泛紅利屬性演繹。

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